オークツリーキャピタル共同創業者マークス：さようなら、緩和的な貨幣の腐敗時代

編纂 ：何黎，金融タイムズ**

オークツリー・キャピタル・マネジメントの共同創設者兼共同会長マークスが英国『金融タイムズ』に寄稿。

ほとんどの人は低金利を望んでいます。しかし、低金利は投資家の行動を変え、投資家の行動を歪め、深刻な結果をもたらす可能性があります。金融歴史家エドワード・チャンセラー（Edward Chancellor）の優れた著作『時間の代価：金利の真実の物語』（The Price of Time: The Real Story of Interest）で明らかにされているように、いわゆる「緩和的な貨幣政策」には多くの負の影響があります。

緩和的な貨幣政策は、少なくとも短期的には経済の高成長を維持します。しかし、低金利は経済成長を過度に促進し、インフレの上昇を引き起こし、インフレに対処するために金利を引き上げざるを得ない可能性を高め、さらなる経済活動を抑制します。金利の変動は、経済をインフレと不況の間で揺れ動かします。誰もそんなことを望んでいません。

さらに、低金利は安全な投資の期待リターンを受け入れがたいレベルまで引き下げ、投資家がより大きなリターンを求めてより高いリスクを受け入れることを促します。その結果、低リターンの時期に投資すべきでないものに投資され、建設すべきでない建物が建設され、負担すべきでないリスクが負担されます。資本は低リターンで安全な資産からリスクの高い機会に移動し、後者への強い需要と資産価格の上昇を引き起こします。これがさらなる冒険と投機を助長します。

故チャーリー・マンガー（Charlie Munger）が2001年に私に宛てた手紙で述べたように、私たちは19世紀の英国の歴史家アクトン卿（Lord Acton）の名言の新しいバージョンを得たのかもしれません。「緩和的な貨幣政策は腐敗をもたらし、絶対的な緩和的な貨幣政策は絶対的な腐敗をもたらす。」投資プロセスは、徹底的なデューデリジェンス、高い基準、適切なリスク回避ではなく、完全に柔軟性と大胆さに関するものとなります。投資家はリスクを過小評価し、将来の資金調達コストを過小評価し、レバレッジの使用を増加させがちです。これは、投資がその後の引き締め期間において試されるときに失敗することがよくあります。さらに、低金利は貯蓄者と貸し手の利益を犠牲にして借り手を補助します。これは富の不平等を悪化させる可能性があります。

金利を長期的に低く維持しない理由をすべて考慮すると、低金利を設定する経済的理由は緊急措置としてのみ支持されるべきだと思います。私がシカゴ大学（University of Chicago）で大学院生だった頃、経済学者ミルトン・フリードマン（Milton Friedman）は学界のリーダーであり、自由市場が資源の最適な配分者であると強く主張していました。同じ理由から、私はいわゆる自然金利が資本の最適な全体的配分をもたらすと信じています。自然金利は貨幣の供給と需要を反映しています。1990年代末、連邦準備制度（Federal Reserve）は「アクティビズム」に変わり、現実と想像上の問題を防ぐために金融システムに流動性を注入することに急いでいました。私は、それ以来自由な貨幣市場が存在しないと考えています。

では、緩和的な貨幣環境の回帰を見ることができるでしょうか？現在のコンセンサスは、アメリカのインフレが正しい方向に進んでおり、連邦準備制度の約2％の目標にすぐに達するだろうということです。したがって、さらなる利上げは不要です。これにより、私たちは軽微な経済不況、またはまったく不況がないソフトランディングを迎えることができるでしょう。したがって、連邦準備制度は金利を引き下げることができるでしょう。

私にとって、これは少し「ゴールドロックス思考」の香りがします：経済はインフレを引き起こすほど熱くならず、経済を減速させるほど冷たくもなりません。歴史的に見て、ゴールドロックス思考はしばしば投資家に高い期待をもたらし、潜在的な失望の余地を残します。もちろん、これは今回が間違っていることを意味するわけではありません。

私は、超低金利には戻らないと信じています。その理由は多くあります。もう一度高インフレを引き起こすことへの懸念を考慮すると、連邦準備制度は恒久的な刺激姿勢を維持することを避けたいと考えるかもしれません。さらに、連邦準備制度の最も重要な仕事の1つは、経済が不況に陥ったときに経済を刺激することであり、主に金利を引き下げることによって行われます。金利がすでにゼロに近い場合、効果的に金利を引き下げることはできません。最も重要なのは、私たちはグローバリゼーションの後退と労働力の交渉力の向上を目の当たりにしているようで、これは近い将来にインフレが2021年前の水準を上回る可能性を示唆しています。したがって、私は今後数年間、金利は0％から2％ではなく、2％から4％の範囲にとどまるという私の推測を堅持します。

もちろん、これらの信念は、連邦準備制度がこの問題をどのように考えるべきかに対する私の見解に基づいています。連邦準備制度の実際の行動は異なるかもしれません。しかし、私は、今後数年間の投資環境は2009-21年の緩和的な貨幣時代とは大きく異なると考える理由があると信じており、これは投資家が異なる戦略を採用する必要があることを意味します。