原文タイトル：ビットコイン現物ETFの承認が近づく中、暗号通貨のコンプライアンス製品の現状は？

原文出典：DigiFT RESEARCH

ETFの期待：暗号市場の目覚め

暗号通貨が十数年にわたり主流の視野に入ってきた中で、GrayscaleのGBTCから始まり、伝統的市場の資金流入が暗号通貨市場の注目を集めるようになっています。最近の市場の回復は伝統的機関との密接な関係があります。CoinSharesの暗号資産流動データによると、10月初めから12月の1週間を除いて、10週間以上の連続した純流入が見られました。ビットコインの価格も約25,000ドルから45,000ドルを超えるまで上昇しました。

市場では、これは投資家が米国SECが1月に複数の伝統的資産運用大手のビットコイン現物ETFを承認するとの期待を反映していると広く考えられています。過去のETF承認プロセスを考慮すると、SECが最終承認を出すまでの最長期間は240日です。Hashdex、Ark&21 Sharesはこのグループで最初にビットコイン現物ETFの申請を行った機関であり、SECの承認期限は2024年1月10日です。このビットコイン現物ETFが承認されれば、その後のBlackRockやFidelityなどの機関のビットコイン現物ETFも高確率で承認されるでしょう。

米国でビットコイン現物ETFが承認される前に、資本市場にはすでにコンプライアンスのあるチャネルが存在し、暗号資産へのエクスポージャーを得ることができます。2013年には、GrayscaleのGBTCがすでに立ち上がっており、投資家は伝統的な証券会社を通じてGBTC信託の持分を購入し、間接的にビットコインを保有することができました。

過去数年間、ヨーロッパでも数百の暗号資産関連のETPが伝統的な取引市場に上場しており、関連地域の投資家は伝統的なチャネルを通じて暗号資産を購入できます。大手資産運用会社も米国以外の資本市場でビットコイン現物ETF製品を発行しています。例えば、2021年にはFidelityがカナダのトロント証券取引所（TSX）でビットコイン現物ETF FBTCを上場・取引しました。

市場には暗号資産を購入するためのチャネルが不足しているわけではありませんが、なぜ皆が米国のビットコイン現物ETFにこれほど注目しているのでしょうか？このような製品は既存のコンプライアンスのある暗号資産購入チャネルと何が違うのでしょうか？

合規暗号資産投資チャネルの現状

デジタル資産発行機関CoinSharesは、毎週世界各地の合規暗号資産製品の資金流動状況を統計しています。このデータには、各大機関が発行した暗号資産に投資する伝統的金融チャネルで取引される製品が含まれ、ETP（上場投資商品）や信託製品などが含まれます。このデータは、伝統的金融の資金、特に機関投資家の資金が暗号資産に対してどのように出入りしているかを反映しています。最新のデータは2023年12月31日までのものです。取引所の地域別に、各地域の資産運用規模は次の通りです：

これらのチャネルが主に投資している資産は：

主な資産提供者は：

資産運用規模の上位5つの発行者の状況と製品構造は以下の通りです：

Grayscale Investments LLC

• 概要：Grayscale Investmentsは、米国に本社を置く世界的な暗号資産管理機関です。Grayscaleは2013年に設立され、Digital Currency Groupの子会社であり、2013年にビットコイン信託製品GBTCを発行しました。
• 主な製品：Grayscale Bitcoin Trust（GBTC）
• 法的構造：信託（物理担保）
• 手数料：2% 管理費
• 取引プラットフォーム：OTCQX
• 発行日：2013.09.25（創業日）
• 投資家要件：適格投資家および機関投資家のみ
• 発行者の暗号資産総資産運用規模：33,370（単位：百万ドル、2023.12.31）

CoinShares XBT

• 概要：CoinSharesは、暗号通貨ETP業界のリーダーであり、投資家に多様なデジタル資産へのアクセスを提供する上場投資商品（ETP）を提供しています。CoinSharesのXBTProviderは、投資家にビットコインとイーサリアムへのアクセスを提供する欧州初のコンプライアンス製品の実体です。
• 主な製品：Bitcoin Tracker One（COINXBT SS）
• 法的構造：トラッキング証書（合成担保）
• 手数料：2.5% 管理費
• 取引プラットフォーム：ナスダックストックホルム（Nasdaq Stockholm）
• 発行日：2015.05.18
• 投資家要件：北欧の小売投資家
• 発行者の暗号資産総資産運用規模：2,374（単位：百万ドル、2023.12.31）

21 Shares AG

• 概要：21Sharesは、世界最大の暗号通貨上場投資商品（ETP）発行者であり、2018年に設立され、スイスのチューリッヒに本社を置いています。彼らの製品には、最初の物理担保のビットコインおよびイーサリアム上場投資商品（ETP）が含まれています。
• 主な製品：21Shares Bitcoin ETP（ABTC）
• 法的構造：債務担保（物理担保）
• 手数料：1.49% 管理費
• 取引プラットフォーム：スイス証券取引所
• 発行日：2019.2.25
• 投資家要件：北欧の小売投資家
• 発行者の暗号資産総資産運用規模：2,336（単位：百万ドル、2023.12.31）

ProShares ETFs

• 概要：ProSharesは、世界最大のETF発行者の一つで、資産運用規模は650億ドルを超えています。
• 主な製品：Bitcoin Strategy ETF(BITO)
• 法的構造：先物ETF（合成担保）
• 手数料：0.95%
• 取引プラットフォーム：ニューヨーク証券取引所（NYSE）Arca
• 発行日：2021.10.18
• 投資家要件：米国の小売投資家
• 発行者の暗号資産総資産運用規模：1,846（単位：百万ドル、2023.12.31）

Purpose Investments Inc ETFs

• 概要：Purpose Investmentsは、180億ドル以上の資産を管理する資産管理会社です。Purpose Investmentsは、顧客中心の革新に専念し、管理および量的投資製品の幅広いラインを提供しています。Purpose Investmentsは著名な起業家Som Seifが率いる、独立した技術駆動型金融サービス会社Purpose Financialの一部門です。
• 主な製品：Purpose Bitcoin ETF（BTCC）
• 法的構造：現物ETF（物理担保）
• 手数料：1.00%
• 取引プラットフォーム：トロント証券取引所（TSX）
• 発行日：2021.2.25
• 投資家要件：北米の小売投資家
• 発行者の暗号資産総資産運用規模：1,764（単位：百万ドル、2023.12.31）

現物ETFと比較して、これらの製品の違いは何ですか？

製品の法的構造に基づいて分類すると、現在市場にある合規暗号通貨製品はETP（上場投資商品）と信託（Trust）に分けられます。その中でETPはさらにETN（上場投資票）、ETF（上場投資信託）、ETC（上場投資商品）に分けられ、暗号資産関連製品は主にETFとETNです。

ETFは投資家により良いアクセスを提供し、複数の資産に同時に投資でき、手数料が低く、長期投資に適しています。しかし、ETFはトラッキングエラーが発生しやすく、ETF内の資産価値とその基準価値との間に差異が生じ、最終的に期待されるリターンが低下する可能性があります。さらに、ETFは税務、申込・償還プロセス、流動性などの問題においてより高い複雑性を持っています。

ETNは債務構造であり、一般的には金融機関が発行する無担保の債務工具で、投資家は発行者の債務を購入します。通常、信用問題のため投資家にとってリスクが高くなります。ETF構造と比較すると、一般的にETNの流動性は低くなります。しかし、ETNの利点は、より多様な資産タイプを提供でき、トラッキングエラーの問題がなく、税務上も柔軟性があります。上記の製品の中で、21Shares Bitcoin ETPは典型的なETN製品です。

信託構造は比較的複雑で、一般的にはOTC市場でのみ取引されます。例えば、GrayscaleのGBTCはOTCQXでのみ取引され、このようなプラットフォームは流動性が低く、投資家の数も少ないです。OTCQX全体の1日の取引量はわずか130億ドル（2024.01.02）です。さらに、Grayscale GBTCは信託構造で発行されており、一方向の申込しかできず、償還はできません。投資家は申込後6ヶ月間は発行された持分を得られず、二次市場で取引することができません。この性質が、GBTCがブルマーケットで正のプレミアムを生じ、低迷時に負のプレミアムを生じる原因となっています。

さらに、上記の製品を基礎資産に基づいて分類すると、物理担保（Physically backed）と合成担保（Synthetically backed）の2つに分けられます。

物理担保ETP：実物の基礎資産を購入し保有することで、製品の持分の価格が基礎資産の価格を追跡できるようになります。物理担保の製品のパフォーマンスは、関連資産のパフォーマンスに直接関連しています。例えば、Purpose InvestmentのBTCCはトロント証券取引所に上場している現物ETFであり、各ETFはETF管理者が直接保有する一定数量のビットコインに対応しています。ビットコインは専門の保管機関によって保有されることが一般的で、BTCCの保管機関はGemini Trust CompanyとCoinbase Trust Companyです。

合成担保ETP：取引相手（通常は銀行）とのスワップ契約を使用して、基準資産のリターンを提供します。毎日のリターンを確保するために、スワップ取引の相手は通常、独立した保管者が保有する担保（通常は国債やブルーチップ株）を発行者に預け入れる必要があります。必要な担保の金額は追跡する資産の価値に応じて変動します。例えば、ProShares BITOはニューヨーク証券取引所のビットコイン先物ETFであり、ファンドはCMEのビットコイン先物に投資しています。

SECがビットコイン現物ETFを承認した場合、市場にどのような影響があるか？

上記のような伝統的金融チャネルで取引される暗号通貨金融製品は、投資家に暗号資産へのエクスポージャーを得るためのワンストップチャネルを提供し、ビットコインやイーサリアムなどの暗号通貨を直接取得する際の技術的、コンプライアンスの障壁（私鍵管理、税務、法定通貨の出入金など）を回避することができ、数兆ドルの資金を暗号通貨市場に引き寄せています。

現在の金融市場に存在する各種製品と比較して、米国SECが承認するビットコイン現物ETFがなぜそれほど重要なのでしょうか？主に2つの理由があります：

より大きな資金にアクセスできる：

• より多くの投資家。米国は最大の金融市場の一つであり、ビットコイン現物ETFが主流の取引所に上場することで、適格投資家、機関投資家、小売投資家に同時にアクセスできます。一方、GBTCなどの信託構造の製品はOTC市場で適格投資家のみが取引でき、同様のビットコイン現物ETF製品は欧州やカナダなどの地域の取引所で取引されており、米国市場と比較して流動性が低く、資金規模も小さいです。
• より広範な投資チャネル。伝統的な資産管理部門（各種ファンドマネージャー、財務アドバイザーなど）は、ビットコイン現物ETFがない場合、暗号資産を彼らの投資ポートフォリオに組み込むことが非常に難しいです。

より良い受容度：

• Blackrock、Fidelityなどの機関が発行するビットコイン現物ETF製品は、これらの機関のブランドの後ろ盾により、主流の資金に受け入れられやすくなります。
• 暗号資産のコンプライアンス問題を解決します。このような製品はより高いコンプライアンスの明確性を持ち、より多くの投資と関連エコシステムの構築を引き寄せます。

米国が最大の資本市場であるため、ビットコイン現物ETFが承認されれば、暗号資産市場に大きな影響を与えるでしょう。これらの影響は、より広範な資金の流入だけでなく、世界中のビットコインネットワークの関連参加者のコンプライアンス化やビットコインネットワーク活動の変化にも関係しています。私たちは、これらの資産のコンプライアンス化が暗号資産に与える影響を引き続き観察し、暗号資産が新しい世代の資本市場を形成することを期待しています。