Rollup Summer の考察：物語の推演と投資機会

著者：Alex Xu，Mint Ventures

この記事の内容は、筆者がRollup市場の新たなトレンド、今後の発展、そして存在する可能性のある機会についての観察をまとめたものです。以下のトピックについて議論を試みます：

• Rollup Summerとは何か？
• 新型Rollupの事例：ZKFairとManta
• Rollup Summerの発展の推演
• 二次市場の機会：Rollup Summerの物語に関連する対象

以下の記事の内容は、筆者が発表時点での段階的な見解であり、商業的な観点からの推演と説明が中心で、Rollupの技術的な詳細にはあまり触れていません。この記事には事実や意見の誤りや偏見が含まれる可能性があり、あくまで議論のためのものとし、他の投資研究の同業者からの指摘を期待しています。

一. Rollup Summerとは何か

2020年に始まったDefi Summerに似て、2023年の铭文Summer、Rollup Summerは筆者が今後現れる可能性のある新型Rollupプロジェクトの数、業務量（TVL、アクティブユーザー、エコシステムプロジェクト）などの複数の次元での大爆発の状態を定義したものです。現在、初めての兆しが見え始めていますが、あくまで推演と仮定に過ぎません。

Rollup Summerは具体的には以下のように表れます：

• 大量の新型Rollupまたはアプリケーションチェーンの立ち上げとメインネットのローンチ
• ユーザー、資金、開発者が過去1年よりも遥かに速いペースでRollupエコシステムに流入
• 業務データと資産価格が相互に強化され、Rollupトラックおよび関連プロジェクトの総時価総額の急速な膨張を促進

Rollup Summerは2023年末から2024年初頭に始まる可能性があり、半年から1年にわたる重要な物語になるかもしれません。

Rollup Summerを孵化させる主な要因は：

1. 新Rollupのフライホイール効果

Rollup自体は新しい存在ではなく、すでに稼働しているRollupにはArbitrumやOptimismがあり、すでに大きな時価総額と業務量を持っています。他のZKRollup、例えばStarknetやzkSyncもすでに運用されています。

しかし、このRollup Summerの主役は、今回のサイクルで初めて現れた新Rollupプロジェクトたちです。なぜなら：

• モジュール化ブロックチェーンの概念が浸透し、Rollupの各モジュールの基盤インフラが整いつつあるため、例えばOPスタック、DA層のCelestia、分散型オーダラー、さまざまなRaaSサービスプロバイダーなど、モジュール化の理念でRollupを開発・維持するためのハードルが急速に低下しています。
• 新Rollup、新トークンは、冷却スタートとインセンティブのための予算が十分であり、トークンの配分とインセンティブの方法がより攻撃的で、ユーザーや資金にとって魅力的です。
• 初期の時価総額が低く、想像の余地が大きい。
• ブル市場の雰囲気と市場の楽観的な感情の後押し。

簡単に言えば、この新Rollupの特徴は：プロジェクトが新しく、トークンがあり、モジュール化され、インセンティブを大盤振る舞いしており、プロジェクトの初期の業務とトークン価格のフライホイールをより早く回すことができるということです。

Rollup Summerのフライホイールは、初期段階では以下から来る可能性があります：トークンエアドロップ計画→ユーザー資産の引き入れ、コア業務データであるTVLの増加→プロジェクトの時価総額の拡大。

第二段階は以下から来る可能性があります：トークンエコシステムエアドロップ計画→エコシステム内のdappへの直接補助、ユーザーへの間接補助→さらにユーザー資産を引き入れ、コアデータTVL+アクティブユーザー数+ガス費を向上→プロジェクトの時価総額がさらに拡大→新Rollupが古い世代のRollupをひっくり返す声が上がる→さらなる市場のFomo感情。

2. カンクンアップグレード

新興Rollupのフライホイール効果に加えて、もう一つの背景要因は、今年2月に来ると予想されるイーサリアムのカンクンアップグレードです。カンクンアップグレード自体はArbitrumとOptimismに直接的な利益をもたらし、彼らのL1コストを迅速に低下させ、より大きな二次利益空間を形成します。しかし、カンクン自体も市場全体のRollupトラックへの関心を引き寄せ、新型Rollupに注意と資金をもたらすでしょう。

二. 新型Rollupの事例：ZKFairとManta

筆者は最近注目されている2つのRollupを例に取り、Rollup Summerの主役である新型Rollupの運営モデルと特徴を分析します。

1. ZKFair

ZKFairの主な特徴は：

• Polygon cdkに基づいて構築され、DA層はCelestiaを使用（現在は自営のデータ委員会が保存）、EVM互換
• ガス料金としてUSDCを使用
• RollupトークンZKFは100%コミュニティに分配されます。そのうち75%のトークンは4回に分けて、48時間以内にガス消費活動の参加者に分配されます。本質的には、参加者が公式のオーダラーにガスを支払うことでトークンの一次市場販売に参加することになります。対応する一次市場の資金調達評価額はわずか400万ドルです。

• Rollupの運営利益は100%コミュニティに返還され、そのうち75%はZKF LPのステーキング者に分配され、25%は適格なdappのデプロイ者に配分されます。ここでの利益は=総費用 -- 運営コスト（Rollupのブラウザ、オラクルなどの基盤インフラ費用）

ZKFは参加者の活動期間中の総ガス消費額の割合に基づいて分配されるため、ZKFの販売は「資金を競う」ゲームとなります。多くのユーザーがこの活動のためにUSDCをZKFairメインネットにクロスチェーンします。ZKFairはエアドロップ活動期間中に、2、3日でのチェーン上の資金が0から最高1.4億ドルに急増し、当時のZKRollupのトッププロジェクトであるStarknetに匹敵します。現在、エアドロップは終了していますが、ZKFairの7000万ドル以上のTVLは、より早くローンチされたZKRollupプロジェクトのScrollを上回っています。

ZKFairのこの運営方式の利点は明らかです：

• 迅速な冷却スタートと人気の集積：チェーン上のTVLは3日間で0から1億ドルを突破（現在も70M以上）、最も急成長しているRollupの1つであり、アドレス数は33.4万です。
• トークンのエンパワーメントが直接的：オーダラーの手数料が直接ユーザーと開発者に分配され、Rollupのトークンの内在的な価値を支えています。

現在、ZKFのFDVは約1億ドルであり、Rollupとしては他のRollupと比較しても時価総額はまだ高くありません。

2. Manta

Manta Rollupの特徴は：

• Celestia DA+Polygon zkevmに基づいて構築され、EVM互換
• Rollupの他に、全体の製品ラインが豊富で、特に多くのZKベースのスイートサービスがあります。

MantaのRollupは2023年9月に正式にローンチされましたが、業務データの飛躍は12月中旬にnew paradigm活動を開始した後に起こり、現在のチェーン上の資金総量（公式データ）は約7.5億ドルに達しています。

下の図はMantaのチェーン上のDefi TVLの推移で、new paradigmの開始後に明らかな成長の転換点が見られます。

Mantaの投資陣も非常に豪華で、前回の資金調達評価額は5億ドルでした：

New paradigmの活動ロジックは非常にシンプルで、blurのblastモードのアップグレードです：

• クロスチェーンの資金量に基づいて自分のRollupトークン報酬を分配し、迅速にチェーン上の資金量を増加させる。
• クロスチェーンの資産は、少なくとも暗号世界の基本金利（eth pos+安定コイン国債の利回り）を得ることができ、ユーザーの資金機会コストを低下させる。
• dappの相互作用に対してエアドロップの期待を設定し、ユーザーがクロスチェーン後に既存のdappと相互作用することを奨励し、開発者の信頼を高める。

New paradigmでは4500万MantaトークンがNFT保有者に分配され、総量の4.5%を占めます。筆者は今日（24.1.5）のNFT二次市場データに基づいて粗く推算したところ、Mantaトークンの上場後のプロジェクトFDV評価額は15-25億ドルの範囲にあると考えています。

ZKFairやMantaの他にも、より早くローンチされたBlastや最近ZKFairとMantaのモデルを組み合わせたLayer Xなど、類似の新型Rollupが多数登場しています。

さらに、ScrollやzkSyncなどのZKRollupプロジェクトがまだトークンを発行していないことを考慮すると、これらのメインネットが早くローンチされたプロジェクトも、ZKFairやMantaのモデルを参考にし、より明確なトークン報酬メカニズムを通じて自らのエコシステムにユーザーと資金を引き寄せる機会があります。

三. Rollup Summerの今後の推演

次に、Rollup Summerがどのように発展する可能性があるかを推演します：

1. 新型Rollupがスタートし、トークンエアドロップや相互作用活動を通じて急速に成長し、急上昇するデータとより優れたメカニズムが市場に良い成長期待をもたらす（実現中）。
2. Rollupプロジェクトがトークンを発行し、富の効果が顕在化する（ZKFairは25-30倍の上昇）、より多くのプレイヤーや資金の関心を刺激する。
3. トークンインセンティブが初期段階の純粋なTVLからエコシステムの活性化、ガス費の消費、プロジェクトの引き入れにシフトし、市場はTVLの観察からエコシステムの持続可能な発展の観察に移行する（ここでの挑戦が増大する）。
4. 大量の新型Rollupが一斉にローンチされ、資金と関心が希薄化する（同時に新Rollupトークンの富の効果が低下することを意味し）、プロジェクトの質が急激に低下し、詐欺型プロジェクトが現れる（資金を引き寄せた後に盗まれるか逃げる）、市場の信頼が損なわれる。
5. Summerが退潮し、Rollup競争が再び安定状態に戻るが、今後のRollupトークンの配分方法はこのサイクルで現れた方法を引き継ぐ可能性がある（ビジネスの冷却スタートの問題を解決するために）。

このことから、新型RollupたちとRollup Summerが初期の成功を収めた後の最大の挑戦は、トークンの初期配分を完了した後、エコシステムの持続的な発展をどのように促進するか、ユーザーと資金を留めることができる富の効果を持つアプリケーションやサービスを自らのRollupエコシステムにどのように生み出すか、Meme、Defi、さらにはより多くのエアドロップや巧妙なPonziを問わずです。

四. 二次市場の機会：Rollup Summerの物語に関連する対象

どの二次市場の対象がRollup Summerの発展から利益を得るでしょうか？Rollup Summerから派生する可能性のある以下のサブストーリーがあります：

サブストーリーの推測1：「CelestiaはRollup時代のイーサリアム」

ZKFairやManta、さらにはその他の新型RollupはすべてCelestiaのDA製品を採用します。Celestiaは物語から実例へと移行しています。Celestiaを採用した実例プロジェクトが良好な市場反応を得ると、必然的により多くの新しいRollupが追随するでしょう。「CelestiaをDA層として使用すること」は新型Rollupの標準装備となり、CelestiaはRollupの新しいコンセンサス層となり、Rollup時代のコアインフラとなる可能性があります。

これにより「CelestiaはRollup時代のイーサリアム」というサブストーリーが生まれる可能性があり、将来的にこの物語が現実になるかどうかは短期的には重要ではありません。なぜなら、Celestiaの現在の流通時価総額が23億ドルであるのに対し、イーサリアムの2700億ドルの流通時価総額には2つの数量級のスペースがあるからです。

サブストーリーの推測2：生息資産が標準装備に

生息型資産、特に生息安定コインであるsDAIが主流の安定コインに取って代わるプロセスはこれまで比較的遅かったですが、BlastやMantaのエアドロップ活動において、ETH生息資産と生息安定コインはほぼこの種の新型Rollupのネイティブ資産となりました。今後、より多くのRollupがこのようなアプローチを追随すれば、ユーザー層の拡大や習慣の形成に直接的な推進力を持つことになります。これは、強力なRollupとの提携を得る能力のある生息資産の発行者にとって直接的な利益となります。例えば、BlastはLidoとMakerDaoを選択し、MantaはStakestoneとMountain Protocolを選択しました。

サブストーリーの推測3：RollupがL1市場シェアを飲み込む

体験的には、RollupとL1には実質的な違いがなく、前回のサイクルのL1公チェーンの潮流は、このサイクルでは主権Rollupの潮流として再現されるかもしれません。Rollupは相互に競争しながら、L1と直接的にユーザーや資金の争奪戦を繰り広げます。また、高速成長しているRollup上のネイティブdappにも注目すべき機会があります。例えば、Manta上の貸出プロジェクトLayerBankは、総預金規模が3億ドルを超え、Arbitrum上のトップ貸出プロジェクトRadiantのデータに近づいています。

しかし、多くのRollupの急速な発展を楽観視する一方で、物語の失敗リスクについても考慮する必要があります。

Rollup Summer物語のリスク

新型Rollupの核心的な挑戦は、スタート期から成長期へのスムーズな移行です。トークンエアドロップで資金を流入させるのは比較的簡単ですが、ユーザーと資金を長期的に留めるためのインセンティブの挑戦はより複雑になります。実際、前回のサイクルの各種L1も似たような試みを行っており、数億ドル規模の公チェーンインセンティブファンドを立ち上げ、イーサリアム上のトップDefiの移行を奨励しましたが、Defiは得たインセンティブをユーザーに転移して自らの業務データを向上させるという形で行いました。このような措置は初期には良好な効果を上げましたが、各公チェーンが類似の政策を打ち出すにつれて、競争の中でインセンティブの効果は徐々に低下しました。

現在の老舗RollupであるArbitrumやOptimismも、エコシステムプロジェクトに自らのトークン補助を発放し、エコシステムプロジェクトを通じてユーザーに供給し、ユーザーの活性化と資金を留めようとしています。Arbitrumの最新の総インセンティブ額は7000万ARBを超え（現在の価値は1.4億ドル以上）、その規模は非常に大きいです。

したがって、Rollup Summerという萌芽状態の物語が今後どのように発展するか、私たちは新型Rollupの次の動きを観察する必要があります。