ハイパーリキッドの概要：製品の現状、経済モデルおよび評価

ミントベンチャーズ

2024-12-31 14:49:43

コレクション

本文は、Hyperliquidの発展状況を説明し、その経済モデルを分析し、現在のHYPEの評価を分析し、「HYPEは果たして高いのか」という問いに対する答えを提供することを目的としています。

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著者：Mint Ventures

1.はじめに

Hyperliquidは最近の暗号市場において、AIやMemeを除いて最大の注目を集めているプロジェクトであり、VC投資を受け入れず、70%のトークンをコミュニティに配分し、全ての収益をプラットフォームユーザーに還元するという戦略が市場の関心を引きました。その収益をHYPEの買い戻しに直接充てる戦略により、HYPEの流通時価総額は迅速にUNIを超え、暗号通貨の上位25にランクインし、同時にプラットフォームのビジネスデータも全て急上昇しました。

本稿では、Hyperliquidの発展状況を説明し、その経済モデルを分析し、現在のHYPEの評価について考察し、「HYPEは果たして高いのか」という問いに対する答えを示します。

本稿は筆者が発表時点での段階的な考察であり、今後変更される可能性があり、意見には強い主観が含まれているため、事実、データ、推論論理に誤りが存在する可能性があります。同業者や読者からの批判やさらなる議論を歓迎しますが、本稿は投資のアドバイスを構成するものではありません。

本稿の相当部分は、ASXNが9月に発表した Hyperliquid研究報告 を参考にしています。これは筆者が読んだ中で最も包括的で深いHyperliquidの研究報告です。読者がHyperliquidのメカニズムの詳細をさらに知りたい場合は、この報告を参照してください。

以下は本文の部分です。

2.Hyperliquidのビジネス概要

Hyperliquidの現在のビジネスは主に2つの部分から成り立っています：デリバティブ取引所と現物取引所です。将来的には汎用EVMであるHyperEVMを導入する予定です。 Hyperliquidアーキテクチャ出典：ASXN

2.1 デリバティブ取引所

デリバティブ取引所はHyperliquidの最初の製品であり、Hyperliquidのフラッグシップ製品であり、その全体の製品エコシステムにおいて中心的な役割を果たしています。

デリバティブのコア製品メカニズムの面では、Hyperliquidはチェーン上の性能のボトルネックのために他の革新的な製品ロジック（GMX、SNXなど）を採用することはなく、世界中のさまざまな取引所で最も広く使用されている中央限度注文簿（Central Limit Order Book, CLOB）を選択し、性能面で工夫を凝らしています。

彼らが構築した分散型デリバティブ取引所はHyperliquid L1上で運営されており、これはコンセンサス層HyperBFTと実行層RustVMから成るPoSチェーンです。

HyperBFTはHyperliquidチームがMetaの前ブロックチェーンチームが開発したLibraBFTを基に修正したコンセンサスアルゴリズムで、最大200万TPSをサポートします。基盤の強力な性能サポートの下、Hyperliquidは注文簿や清算所などのデリバティブ取引所のコアコンポーネントを全てチェーン上に上げ、最終的にその分散型デリバティブ取引所のアーキテクチャを形成しました。

エンドユーザーにとって、Hyperliquidの体験はBinanceなどの中央集権型取引所とほぼ完全に一致します。取引体験や製品構造の面だけでなく、取引手数料や割引ルールなどの面でも同様です。中央集権型取引所との唯一の違いは、HyperliquidはKYCを必要としないことです。 Hyperliquidの手数料構造

取引製品以外にも、Hyperliquidは製品設立当初からVault機能を提供しており、Vaultは中央集権型取引所の「フォロー取引」に似ています。誰でも任意のVaultに資金を投入することができ、Vaultの管理者が投資を行い、得られた利益の10%がVaultの管理者に配分されます。また、利益の一貫性を保つために、管理者は少なくともVaultの5%の持分を保持する必要があります。 出典：hyperliquid公式サイト

しかし、現在のTVLを見ると、95%のTVLは公式のVault HLPに集中しています。

一般的なVaultとは異なり、HLPは公式のVaultであるため、実際にはプラットフォーム上の多くの取引の対抗者の役割を果たしています。そのため、HLPはプラットフォームの各種手数料（取引手数料、資金手数料、清算手数料）の一部を得ることができます。この観点から見ると、HLPはGMXのGLPに似ていますが、違いはGLPがプラットフォームの全ての取引の対抗者として機能し、その戦略が受動的かつ公開されているのに対し、HLPの戦略は非公開であり、ユーザーの取引の対抗者がHLPである場合もあれば他のユーザーである場合もあり、HLPの戦略はいつでも調整可能です。

2023年7月のローンチ以来、HLPはほぼ常にネットショートポジションを保持しており、小口投資家の取引に流動性を提供し、長期的なブルマーケットの中でネットショートポジションを維持して利益を上げています。現在のTVLは3.5億ドル、PNLは5000万ドルです。HLP全体のPNL曲線と3つの戦略アドレスのPNLを見ると、Hyperliquidチームは手数料を使用してHLPの相対的な正のAPRを維持しています。 出典：Hyperliquid公式サイト

取引量とポジション量の観点から見ると、Hyperliquidは急速に成長しており、特に最近の2ヶ月間は顕著です。$HYPEのエアドロップと価格の持続的な上昇に伴い、プラットフォームの各種データは12月17日から20日の間にピークに達しました。 Hyperliquidの2024年以降の取引量、ポジション量、取引人数出典：Hyperliquid公式サイト

分散型デリバティブ市場の分野において、取引量の観点から見ると、Hyperliquidは今年の6月からリーディングポジションを占めており、最近の2ヶ月間で他の分散型デリバティブ取引所とのギャップはさらに広がり、現在では桁違いの差が生じています。 分散型デリバティブ取引所の取引量シェア出典：Dune 分散型デリバティブ取引所 7日間の取引量ランキング出典：DeFiLlama

評価および取引量の観点から見ると、現在のHyperliquidにより適した比較対象は中央集権型取引所です。 スクリーンショット日時:2024-12-28 出典：Coingecko

Hyperliquidの最近のデータは明らかに減少しています（最高単日取引量104億ドル、最近数日の取引量は50億ドル未満）、しかしそのポジション量はBinanceの10%を維持しており、取引量はBinanceの6%です。ポジション量と取引量は、BitgetやBybitの15%程度に相当します。最も熱気が高かった時（12月17日から20日）、Hyperliquidのポジション量はBinanceの12%に達し、取引量はBinanceの9%に達しました。ポジション量と取引量のデータは、BybitやBitgetの20%に近いものです。

総じて、Hyperliquidのデリバティブ取引所は急速に発展しており、分散型デリバティブ取引所の分野で比較的確固たるリーディングアドバンテージを持っており、リーディングの中央集権型取引所と比較して、その差も10倍以内に縮小しています。

2.2 現物取引所

Hyperliquidの現物取引所も注文簿形式であり、製品構造や手数料基準はデリバティブ取引所と一致しています。

現在、Hyperliquidの現物取引所ではHIP-1基準に適合するHyperliquidのネイティブ資産のみが上場されており、他のチェーンのトークンは上場されていません。 Hyperliquid現在の時価総額ランキング上位の現物トークン

HIP-1（分散型上場）

HIP-1はERC-20やSPL-20に似ており、Hyperliquidネットワークのトークン基準です。しかし、ERC-20やSPL-20とは異なり、HIP-1トークンの作成コストは非常に高く、HIP-1トークンの成功した作成は、Hyperliquidの現物取引所に上場する資格を意味します。

HyperliquidのHIP-1はオランダ式オークションで公開され、具体的には：

誰でもオークションに参加でき、オークションの初期価格は前回のオークションの成立価格の2倍であり、31時間内に線形的に10000Uまで下降します（この値は調整可能で、以前はより低く、最近は10000Uに調整されました）。最初に成功した入札を行った開発者は、TICKERを作成する資格を得ることができ、このTICKERはHyperliquidの現物取引所に上場されます。入札金額はUSDCで支払われます。

最近の入札および成立価格： 出典：asxn

注目すべき既に作成されたTickerには（入札金額の降順）：

GOD：Panteraが投資したゲーム

CREAM：ハッカーに悩まされている老舗貸付プロジェクトCream、Machibigbrother関連プロジェクト

ANIME：Azukiのトークンティッカーで、噂ではAZUKIチームが落札したと言われていますが、公式確認は得られていません

MON：ゲームPixelmoonの発行者

SWELL：Ethereumエコシステムのステーキング＆再ステーキングプロトコル

RIFT：Virtualに基づくゲームプロトコルJ3ff

GAME：Virtualに基づくGAMEが落札したと言われていますが、公式確認は得られていません

ANZ：baseチェーンのステーブルコインプロトコル

SOVRN：以前のBreederDAO（前回のa16zとDelphiが投資したゲーム資産プラットフォーム）で、Hyperliquidでゲームを発表予定

FARM：HyperliquidのネイティブAIペットゲームで、Hyperfunプラットフォームを通じて発表されます

ETHC：Machibigbrother関連のマイニングプロジェクト

SOLV：ビットコインエコシステムのステーキングプロトコルで、BN labsが投資しており、現在はまだトークンを発行していません。

SOLVはHIP-1オークションの一つの境界点と見なすことができ、以前はmemeやドメインロジックが中心で、ティッカーには象徴的な意味が多く、エコシステム内のユニーク性が焦点となっていました。

SOLV以降は、プロジェクト側がエコシステムの地位と上場資格を獲得するために価格が徐々に上昇し、最高のGODは約100万ドルで落札されました。プロジェクト側は主にエンターテインメント関連で、ゲームやNFTが大部分を占めていますが、Solv、Swell、CreamなどのDeFiプロジェクトも存在します。

また、取引所として、Hyperliquidの最近1ヶ月の現物「上場費用」は10万ドル以上で安定しており、現在のいくつかの二線級中央集権型取引所の上場費用にかなり近づいています。

HIP1を通じて、Hyperliquidは公開の「分散型上場」メカニズムを備えており、支払われる上場費用は市場参加者が自ら決定し、中央集権型取引所の上場問題に直面することはありません。一方で、徴収された上場費用はHYPEの買い戻しと焼却に使用され、HYPEの価格パフォーマンスや評価指標にも寄与します。

HIP-2（HyperliquidのAMM）

Hyperliquidの現物取引は注文簿形式で運営されているため、新しいトークンにとって流動性を保証するのが難しいため、HyperliquidはHIP-2を提案し、HIP1で作成されたトークンの初期流動性問題を解決します。

簡単に言えば、HIP2は自動マーケットメイキングシステムを提供し、開発者がHIP-1で生成されたトークンを自動的にマーケットメイキングできるようにします。マーケットメイキングのロジックは範囲内での線形マーケットメイキングで、開発者はマーケットメイキング範囲の価格上下限と売買の境界点を指定します。システムは0.3%の価格変動を1つのグリッドとして、範囲内で自動的にマーケットメイキングを行います。

以下の図はHIP-2を使用した注文簿とそのパラメータ設定です：

HIP-2が導入された後、多くの新しく作成されたHyperliquidエコシステムトークンがこのHyperliquidのAMMメカニズムを使用することを選択しました。現在、HIP-2の総USDC量は2500万ドルを超えています。

Hyperliquidの最近30日間の平均現物取引量は約4億ドルで、DEXの中で上位10に入っており、Curve、Lifinity、Orcaの取引量と比較的近いです。 出典：DeFillama

2.3 HyperEVM

HyperEVMはまだローンチされていません。Hyperliquidの公式文書では、現在のデリバティブと現物取引所がRustVMで運営されていることをHyperliquid L1と呼び、HyperEVMをEVMと呼んでいます。公式文書の定義によれば、HyperEVMは独立したチェーンではありません：

Hyperliquid L1は、ブロックチェーンの状態の一部として汎用EVMを持っています。重要なのは、HyperEVMは独立したチェーンではなく、L1の他の部分と同様に、同じHyperBFTコンセンサスメカニズムによって安全性が保証されます。これにより、EVMは現物および永続的な注文簿など、L1のローカルコンポーネントと直接相互作用することができます。

ASXNの報告書は以下の図でHyperliquidのアーキテクチャを説明しています：

Hyperliquidは1つのコンセンサス層（HyperBFT）上に2つの実行層（RustVMとHyperEVM）を搭載しており、そのコントラクトと現物のコア機能はRustVM上に搭載されており、RustVMはこの2つのコアdAPPに集中し、残りのdAPPはHyperEVM上に搭載されます。

HyperEVMに関するチームの文書によれば：

Hyperliquidの現在の現物および取引所があるRustVMとは異なり、HyperEVMは許可不要であり、つまり、すべての開発者がその上でアプリケーションを開発し、資産（FTまたはNFT）を発行できることを意味します。
HyperEVMはHyperliquidのL1と相互運用性を持ち、L1のオラクルはHyperEVMで使用でき、また一部の通貨の送金も2つのVM間で相互通行可能です。（全ては相互通行できません。なぜなら、L1上の資産は「許可された」もので、USDCとHIP-1で生成された資産のみを含むのに対し、HyperEVMの資産はもっと多様です）
HyperEVMはHyperliquidのネイティブトークン$HYPEをGasとして使用し、Hyperliquidの現在のL1はユーザーにGasを支払う必要がありません。

筆者はこれまで暗号世界でこのような製品アーキテクチャを見たことがなく、現在のアーキテクチャの下で、Ethereumネットワーク上のDeFiの組み合わせの典型的なケース「ETHをLidoに預けてstETHを取得し、その後stETHをAaveに預けてUSDCを借り、USDCでMemeトークンPEPEを購入する」がHyperEVMとHyperliquid L1でどのように実現されるのかは不明です（これは一つのチェーンか二つのチェーンかを定義する基準かもしれません）。しかし、筆者の現在の理解では、HyperEVMとHyperliquid L1の関係は「一定の相互運用性を持つL2とL1」の関係に似ているか、中央集権型取引所とその取引所のEVMチェーン（BinanceとBNBチェーン、またはCoinbaseとBaseチェーンの関係）に似ているかもしれません。

現在、HyperEVMのテストネットは正常に稼働しており、多くのバリデーターがHyperEVMのテストネット検証に参加し始めており、著名なものにはChorus One、Figment、B Harvest、Nansenなどがあります。 HyperEVMテストネット検証ノードリスト出典：ASXN

RustVMはすべての開発者に開放されていないため、HyperliquidのRustVMで開発されたアプリケーションは少なく、主に取引支援ツールです：

Telegram取引ボットHyperfun（トークンHFUN）、Telegramソーシャルトレーディングボットpvp.trade、取引端末tealstreetとInsilico、デリバティブ取引集約器Ragetradeなどです。

HyperEVMはすべての開発者に開放され、多くのプロジェクトがHyperEVM上での発表を計画しています。上記で言及したHIP-1トークンを成功裏に取得したプロジェクトの他に、以下の図やHypurr.coサイトには相当数のプロジェクトがリストアップされています。

HyperEVMの具体的なメカニズムやHyperliquid L1との関係については、正式にローンチされるまで待つ必要があります。現在、公式からHyperEVMの計画されたローンチ日時は示されていません。

まとめ：Hyperliquidの現在の全体的なビジネス定位は、主要な取引グループに似ており、そのコアビジネスは取引+L1運営であり、主要な取引グループの直接的な競合となっています。ビジネスモデルは一致していますが、既存の主要取引グループと比較して、Hyperliquidは取引ビジネスをチェーン上に構築することを選択しており、許可が必要でデータが不透明なCEXに対して、Hyperliquidの取引プラットフォームの利点は、許可不要のアクセス（KYC不要）、ビジネスデータの透明性と検証可能性、より良い組み合わせ性、そしてより低い総合運営コストであり、これにより収益と利益をより多くHYPEトークンに還元する能力を持っています。

3. Hyperliquidチーム、トークン経済モデルと評価

3.1 チーム

Hyperliquidには2人の共同創設者Jeff Yanとiliensincがいます。彼らはハーバード大学の卒業生であり、暗号業界に入る前はJeffはGoogleとハドソン川取引会社で働いていました。Hyperliquidチームは非常にスリムで、ASXNの9月の報告によれば、チームメンバーは合計10人で、そのうち5人がエンジニアです。日々の取引量が100億を超えるデリバティブ取引所にしては特にそうです。

Hyperliquidチームが現在構築している全体の製品プロセス、特に彼らが自己資金での研究開発を貫き、高性能なチェーンを自ら構築して完全なチェーン上の注文簿を実現し、非常に革新的なHIP-1を実現していることから、チームは人員は少ないものの、第一原理に基づいて問題を解決する能力が印象的です。

3.2 $HYPE 経済モデル

$HYPEの総量は10億枚で、2024年11月29日に正式に発行されます。資金調達がないため、投資家の持分はありません。具体的な配分は以下の通りです：

31.0% 創世配分、ポイント数に基づいてHyperliquidの初期ユーザーにエアドロップされ、完全に流通します。
38.888% 将来の排出およびコミュニティ報酬に使用
23.8% チームに配分され、1年後にロック解除が始まり、大部分は2027-2028年の間に解除され、部分的には2028年以降も引き続き解除されます
6.0% Hyper Foundation
0.3% コミュニティ助成金
0.012% HIP-2

チームとコミュニティは全体で3:7の比率で配分されます。現在の保有アドレスの状況は以下の通りです：

コミュニティアドレス、チームアドレス、財団アドレスを除くと、現在最も多くのトークンを保有しているアドレスは援助基金（Assistance Fund、以下AFと略します）で、HYPEの総量の1.16%、流通量の3.74%を保有しています。

現在、Hyperliquid全エコシステムで関与している料金の部分は2つあります：取引手数料とHIP-1オークション手数料です。取引手数料には現物および契約の取引手数料、契約資金手数料、契約清算手数料が含まれます。Hyperliquid L1はユーザーにGas手数料を請求しておらず、HyperEVMもまだローンチされていないため、Hyperliquidの現在の収益には取引Gas手数料は含まれていません。

チームの文書によれば：

他のほとんどのプロトコルでは、チームや内部者が手数料の主な受益者です。Hyperliquidでは、手数料は完全にコミュニティ（HLPと援助基金）に向けられています。セキュリティのため、援助基金はその資産の大部分をHYPEに保有しており、これはHyperliquid L1で最も流動的なネイティブ資産です。

他のほとんどのプロトコルでは、チームや内部者が手数料の主な受益者です。Hyperliquidでは、手数料は完全にコミュニティ（HLPと援助基金）に向けられています。援助基金はその大部分の資産をHYPEに保有しており、これはHyperliquid L1で最も流動的なネイティブ資産です。

すべての手数料はHLPとAFに帰属します。ただし、チームは手数料がHLPとAFの間でどのように配分されるかを明確に示していません。

しかし、Hyperliquid L1のデータはすべて公開されているため、@stevenyuntcapの推測に基づくと、12月初めのデータによれば、Hyperliquidはローンチ以来、累計でHLPに4400万ドルを補助しており、初期AFのHYPE購入資金は5200万ドルであるため、Hyperliquidはローンチから12月初めまでの累計収益は9600万ドルであり、プロトコルの総収益はHLPとAFの配分比率が46%：54%であることがわかります。（また、この期間のHyperliquidの累計取引量4280億ドルを用いて、Hyperliquidプロトコルの平均契約手数料は約0.0225%であることも示せます）。

現在、AFのUSDCはすべてHYPEを買い戻しているため、Hyperliquidのこの期間の永続契約取引収益の46%が供給側（HLP保有者）に配分され、54%が$HYPEトークンの買い戻しに使用されると簡略化できます。

もちろん、永続契約取引手数料の他に、Hyperliquidには今後HYPE保有者に利益をもたらす2つの収益源があります：HIP-1のオークション手数料と現物取引手数料のUSDC部分です。現在、これらの2つの収益もすべてAFに入り、HYPEの買い戻しに使用されています（さらに、HYPE-USDC現物取引手数料のHYPE部分も含まれており、この部分は現在直接焼却され、累計でHYPEの数量は11万枚です）。

現在、AFの戦略は定期的に蓄積されたすべてのUSDCをHYPEとして購入することです。したがって、AFのUSDC流入データに基づいてHyperliquidの利益状況やHYPEの買い戻しの強度を追跡することができます。hyperdata.infoのデータによれば、現在AFの累計USDC流入は7700万ドルを超え、最近1ヶ月で2500万ドルを超え、日平均で約100万ドルのHYPEを買い戻しています。

2024年12月30日、Hyperliquidは正式にHYPEのステーキング機能をローンチしました。現在のHYPEのステーキング利回りは約2.5%であり、この部分の収益は固定のPoSコンセンサス層の収益のみを含み、その利回りはEthereumコンセンサス層の利回りに基づいています（利回りはステーキングHYPEの数量の平方に反比例します）。現在、チームと財団の3億枚のトークンを除いて、約3000万のユーザートークンがステーキングに参加しています。

将来的には、HYPEの経済モデルには多くの調整の可能性があります。例えば：

HyperEVMのローンチ、
$HYPEがHyperEVMのGasとして使用される
実行層の収益がHYPEステーキング者に配分される（現在のHYPEステーキング収益はこれを含む）
手数料が$HYPE保有者に再配分される
$HYPEステーキング手数料の割引

3.3 評価

以下では、Hyperliquidの評価フレームワークを2つ探ります。始める前に、指摘しておくべきことがあります：

Hyperliquid自体のデータ変動は非常に大きいです—その時価総額、TVL、収益、ユーザーデータなどは、最近1ヶ月で元の基準から数倍、さらには数十倍の上昇があり、その後50%の回撤がありました。そのため、指標の変動の激しさは、以下に示す評価指標の比較をはるかに上回ります。以下の評価フレームワークは、長期的な評価の参考としてより適しています。
HYPEの価格は現在Hyperliquidの最大のファンダメンタルです。その各種データの急上昇は、HYPEの価格上昇の結果であり、「Hyperliquidがこれほど良いデータを持っているから、こんな価格になった」というわけではありません。

フレームワーク1: BNBとの比較

Hyperliquidの主要なテーゼは、messariが提唱した「オンチェーンのBinance」です：

この類比は全体的に合理的であり、確かにHyperliquid/HYPEの比較対象として最も適しているかもしれません。

Hyperliquidのコアビジネスはデリバティブと現物取引所であり、これはBinanceの主なビジネスと一致しています。
HyperEVMはBNBChainと比較可能であり、HyperEVMはまだローンチされていませんが、現在の設計に基づけば、HYPEとBNBはどちらもEVMチェーンのGasとして使用でき、どちらもステーキングによって収益を得ることができます。
HYPEとBNBはどちらもプラットフォームの取引手数料から直接利益を得ることができます。

以下では、Hyperliquidのアーキテクチャに基づいてデリバティブ取引所、現物取引所、EVMに分けてBinanceと比較します。

デリバティブ取引所：

上記で述べたように、最近のHyperliquidのポジション量や取引量などのデータは、Binanceの対応データの約10%であるため、私たちはおおよそデリバティブ取引所モジュールにおいて、HYPE = 10% BNBと考えます。

現物取引所：

Hyperliquidの最近30日間の平均現物取引量は約4億ドルであり、Binanceは手数料免除のFDUSD取引ペアを除くと、現物の日平均取引量は260億ドル程度であるため、HYPE = 1.5% BNBと考えます。

EVM：

上記の論理に従い、HyperEVMとHyperliquid L1の関係はBinance取引所とBNBChainの関係に似ていると考えます。

HyperEVMはまだローンチされていないため、RustVMからHyperEVMにどれだけのTVLが移行するかは確認できませんが、製品アーキテクチャと対応する体験から見ると、全体的な論理は依然として取引所の既存ユーザーを基にした移行です。BinanceとCoinbaseのデータを挙げ、市場がHypeに対して非常に熱心な市場心理を考慮し、私たちは10%のExchange TVLがチェーン上に移行すると仮定します（これは楽観的ですが、現在ほとんどのHyperliquid TVL評価に関する記事は100%の移行を仮定しています）。この計算に基づけば、HYPE = 3% BNBとなります。

経済モデル

さらに、HYPEとBNBの経済モデルの違いも考慮する必要があります。

上記のHYPE経済モデルの分析からわかるように、現在HYPEはプラットフォームの粗利益の54%、純利益の100%をHYPEの買い戻しまたは焼却に変換しています。

BNBは以前、白書に従ってBinance取引所の純利益の20%をBNBの買い戻しに使用していましたが、2021年に買い戻しとプラットフォームの純利益が切り離された後、BinanceがBNBに対してどの程度の純利益を付与しているかは不明ですが、焼却データの変動傾向やBinanceの同時期の市場地位から推測すると、純利益の焼却比率はおそらく同様の水準を維持しています。

（保有者に対する）経済モデルの観点から見ると、HYPEはBNBよりも明らかに優れています。 BNBの歴史的焼却データ出典

さらに言及すべきは、Hyperliquidの現在の収益の中でHYPEトークンに流れる割合は54%であり、この値はさらに上昇する余地があります。メカニズムの理由から、HLPは2023年7月から現在まで、BTCの200%以上の上昇を伴うブルマーケットの中で、USDCを担保として大量の暗号通貨のショートポジションを保持しており、HLP自体の戦略が適切であったにもかかわらず、年率30%以上のAPRを支払ってHLP内の資金を保持する必要があります。 HLPの歴史的ネットポジション出典：Hyperliquid公式サイト

将来的には、市場が徐々にピークを迎えるにつれて、暗号ユーザー全体がデリバティブのネットロングの傾向を変えることはないでしょう。HLP自体の戦略収益は、ボラティリティ市場やベア市場で上昇する可能性が高く（GMXのGLPやGNSのVaultの歴史的収益からも同様の傾向が見られます）、HyperliquidはHLPに対してこれほど大きな割合の収益を賃料として支払う必要がなくなり、Hyperliquidの純利益率はさらに向上する見込みです。

純利益率については、Binanceの純利益率が具体的にどのようであるかは不明ですが、上場企業Coinbaseの報告から中央集権型取引所の運営コストを垣間見ることができます。 Coinbase四半期報告 24Q3

2023年のCoinbaseの運営費用（研究開発、管理、販売費用および送金費用）は、平均して四半期ごとに6億ドル以上であり、これはほぼ全ての収益に相当し、純利益率は0に近いです。2024年には市場が爆発するにつれて、純利益率はかなり改善されましたが、純利益率は30%未満です。

以上の数字の比較から、Hyperliquidの純利益率（経済モデル）が中央集権型取引所に対して優位であることが明確にわかります。具体的な事例として、上場問題の処理を通じてこの優位性を具体的に見ることができます。

中央集権型取引所の上場は、通常、専任の上場チームが担当します。彼らは市場のホットトピックを追跡し、各プロジェクトチームと交渉する必要があり、上場手数料やプロジェクトトークンを徴収します。中央集権型取引所は上場チームに高額な給与やコミッションを支払う必要があり、また上場プロセスで発生する可能性のある利益供与問題を監視する内部統制チームの給与も支払う必要があります。

一方、Hyperliquidの上場プロセスであるHIP-1は前述の通り、あらかじめ定められたコードが自動的に実行されるため、新しい上場の運営コストはほぼゼロに近づき、その収益の「上場費用」は完全にHYPE保有者に流れることができます。

以上を総合すると、2024年12月末の現在、以下の比較があります：

デリバティブ取引：HYPE = 10% BNB

現物取引：HYPE = 1.5% BNB

EVM（予測）：HYPE = 3% BNB

経済モデル：HYPEはBNBよりも明らかに優れています

流通時価総額：HYPE = 9% BNB

全流通時価総額：HYPE = 27% BNB

デリバティブ取引はHyperliquidの現在の主要なビジネスであり、評価比較において比較的高い重みを持つべきです。筆者の見解では、HYPEの現在の時価総額は安くはありませんが、高くもありません。

フレームワーク2: PS

HYPEにはトークンの買い戻しと焼却メカニズムがあり、これらはHYPEトークンに直接作用します。PS指標を使用して評価できます。具体的には以下の通りです：

契約取引手数料：

平均0.0225%の平均契約取引手数料と、利益がHLPとAFの間で46:54で配分されると仮定します。

最近1ヶ月のHyperliquid契約収益=1547億ドル*0.0225% =3480万ドル、そのうち約54%がAFに入りHYPEを買い戻すために使用され、買い戻しHYPE金額=1879万ドル、年換算 純利益 は2.255億ドルです。

HIP-1オークション手数料：

最近1ヶ月の収益610万ドルで、HLPとAFの46:54の配分比率に基づき、この部分の年換算 純利益 は395万ドルです。

現物取引手数料：

Hyperliquidの現物取引手数料の基準は契約取引と同じであり、手数料のUSDC部分の配分方法も契約取引と同様です。現物取引における他のトークンの手数料（例えばHYPE-USDC取引時、HYPEの買い手がUSDC手数料を支払い、HYPEの売り手がHYPE手数料を支払う）は直接焼却されます。

したがって、現物取引手数料がHYPEの純利益に与える影響を2つの部分に分けて計算する必要があります：

HYPE部分：ブロックエクスプローラーを通じて直接確認できます。HYPEトークンのTGEはちょうど30日で、焼却されたHYPEの数量は110490枚で、年換算で1325880枚に相当し、現在の価格で約3700万ドルです。

USDC部分：最近30日間のHyperliquid現物取引量は115億ドルで、現物取引におけるHYPEの買い戻し部分=115億ドル*0.0225*54%=139.7万ドル、年換算 純利益 は1677万ドルです。

これら3つの手数料を総合的に考慮し、最近1ヶ月のデータに基づいて年換算計算を行った結果、HYPEの買い戻しに影響を与える金額は318,770,000ドルとなります。

流通時価総額で計算すると、HYPEのP/Sは29.4、全流通時価総額で計算するとHYPEのP/Sは88となります。

Hyperliquidと一定の比較可能性を持つ暗号プロジェクトの流通P/S指標をいくつか挙げます：

L1のP/S評価はアプリケーションよりも顕著に高く、HyperliquidのP/S評価は他のL1と比較して顕著に低いことがわかります。

以上がHYPE評価に関する2つのフレームワークです。再度指摘しておくべきことは：

Hyperliquid自体のデータ変動は非常に大きいです—その時価総額、TVL、収益、ユーザーデータなどは、最近1ヶ月で元の基準から数倍、さらには数十倍の上昇があり、その後50%の回撤がありました。そのため、指標の変動の激しさは、以下に示す評価指標の比較をはるかに上回ります。以上の評価フレームワークは、長期的な評価の参考としてより適しています。
HYPEの価格は現在Hyperliquidの最大のファンダメンタルです。その各種データの急上昇は、HYPEの価格上昇の結果であり、「Hyperliquidがこれほど良いデータを持っているから、こんな価格になった」というわけではありません。

4. リスク

Hyperliquidが直面しているリスクは以下の通りです：

資金リスク：現在Hyperliquidの全ての資金はそのArbitrumネットワークのブリッジに保存されており、このスマートコントラクトの安全性、および全ての資金を管理する3/4のチームマルチシグの安全性が非常に重要です。
コードリスク：現在のL1のリスクとHyperEVMのリスクを含みます。Hyperliquidは革新的なアーキテクチャとコンセンサスを採用しており、そのL1は現在オープンソースではないため、攻撃される可能性は減少していますが、Hyperliquidの規模と影響力が増すにつれて、またHyperEVMのローンチに伴い、潜在的な攻撃やコードの脆弱性が増加する可能性があります。
オラクルリスク：これは全てのデリバティブ取引所の固有のリスクです。
規制による競争優位性の喪失：KYC不要は現在Hyperliquidが中央集権型取引所に対して持つ主要な競争優位性であり、Hyperliquidの規模が引き続き成長するにつれて、マネーロンダリング防止などの規制要件からの影響がある可能性があります。