IOSG：高収益が推進するRWAはどのようにDeFiに分散型イノベーションの活力を注入するのか？

執筆：ネルソン

最近まで、ステーブルコイン（stablecoins）は唯一注目を集めていた現実世界資産（RWA）のカテゴリーでした。ステーブルコインはイーサリアムが設立される前から導入されており、ブロックチェーン上の標準的な取引媒体としてのボラティリティの高い暗号通貨に取って代わりました。現在、USDTは869億ドルの時価総額、USDCは240億ドルの時価総額を持ち、全暗号市場の1.46兆ドルの時価総額の7.5%を占めています。

ここ2年、伝統的金融がゼロ金利政策を放棄し、国債の利回りがDeFiのネイティブ利回りを上回ると、人々はRWAの物語がステーブルコインだけではないことを理解しました。

RWA市場の構造を最も安定した側面から見始め、収益とリスクに向かって進み、その未来の発展と軌跡を探っていきましょう。

RWAの種類

業界の発展と課題

ステーブルコイン：RWAの柱

変化し続ける暗号通貨の領域において、ステーブルコインは静かなる英雄となっています。これらのデジタル通貨は、その価値をドルなどの伝統的な資産に連動させることで安定を保つことを目的としており、現実世界の資本を暗号市場に注入する上で重要な役割を果たしています。以下は、ステーブルコイン分野に関するいくつかの観察です。

利益を生むステーブルコインエコシステム：暗号通貨の金のなる木

ステーブルコインは、暗号通貨業界の金のなる木であることが証明されており、明確な製品市場の適合性を持ち、顕著な貨幣化の機会を示しています。実際、彼らは暗号空間で最も利益を上げている分野の一つとなっています。

例えば、テザー（USDT）を考えてみましょう - 今年の第一四半期、その利益は金融大手ブラックストーンを超え、テザーは14.8億ドルの印象的な利益を上げ、ブラックストーンは11.6億ドルでした。さらに注目すべきは、テザーが管理する資金はブラックストーンの120分の1であり、テザーは700億ドルを管理し、ブラックストーンは8.5兆ドルを管理しています。テザーの大部分の収入は、法定通貨の担保を再投資することから得られ、最近では国債に傾いています。そのネットワーク効果と、顧客が安定した製品への露出にのみ興味を持っているため、テザーは基礎的な利回りの100%をキャッチし、驚異的な利益を得ています。

しかし、これは既存のステーブルコインプロバイダーに対する最初の問題を引き起こします。テザーやサークルのような中央集権的なステーブルコインは、利益の私有化により社会化を失い、公平性の問題を引き起こしています。今年の3月、市場は突然、ステーブルコインを保有することが無リスクではないことに気づき、保有者は担保管理に関連する問題に直面した場合、損失を被る可能性があるが、彼らは負担したリスクに対して何の補償も受けていないことが明らかになりました。

さらに、透明性の欠如や未公開リスクへの曝露の問題も広く存在しており、これはシリコンバレー銀行の破綻時に見られました。破綻が発生した際、市場はサークルがシリコンバレー銀行に対して何らかの曝露を持っていることを知りませんでした。一方で、テザーは最近の伝統的銀行の破綻の影響を受けていませんが、テザーのバランスシートは流動性のないリスク投資スタイルや貸付業務に曝露されています。これらは明らかにUSDT保有者が負担したいリスクではありません。

サークルとテザーは、その担保が価値を失わず、100%流動的であるという仮定に基づいて設計されていますが、実際にはこの2つの仮定は成立していません。これにより、サークルとテザーはブラックスワンイベントにおいて銀行の取り付け騒ぎの影響を受けやすくなります。運が良く、サークルはシリコンバレー銀行の破綻後にこの状況を回避しました。

暗号ネイティブのステーブルコインは、上記のリスクを制御しようとしていますが、各デザインは最終的にステーブルコインの三難問題に直面し、以下の3つのうち2つを選択する必要があります：

• 為替レートの連動（peg）
• 中央集権化の回避（decentralization）
• スケーラビリティ（scalability）

伝統金融と分散型金融の接続

RWA分野は長年にわたりさまざまな製品とプロトコルを提供してきましたが、最近まで、前述のステーブルコインを除いてあまり注目されていませんでした。ステーブルコインは暗号市場において安全な避難所のような存在であり、資金調達のツールではありませんでした。最近の重要な触媒は高金利政策です。

DeFiのネイティブ利回りと伝統金融の利回りの間の拡大するギャップは、このギャップを埋めるのを助けるソリューションへの関心を刺激しました。再び、ステーブルコインが主役ですが、今度はDeFiネイティブのステーブルコインプロトコル - メイカーDAOです。

具体的には、メイカーDAOは総ロック価値（TVL）で第3位のDeFiプロトコルであり、資産管理において戦略的な転換を行い、現実世界資産（RWAs）への曝露を大幅に増加させました。本質的に、メイカーのガバナンスは、生産的で無リスクの代替品がある場合、そのバランスシートに無生産的で「リスク」のあるUSDCを保持することに不満を持っています。これにより、メイカーは国債に直接曝露され、大量のオフチェーンインフラと法的手段を構築する必要があります。幸いなことに、メイカーはリソースが豊富なDAOの一つであり、最終的にこの橋を築くことに成功しました。これまでのところ、成功しています。過去1年間で、メイカーDAOの約65%の手数料収入、1.3億ドルはRWAsから生じています。

国債の利回りの一部をDAI貯蓄率（DSR）モジュールに配分することは、DeFi領域に大きな変化をもたらし、利回りに追いつけない小規模な競合、例えばLiquityのLUSDやAAVEの[GHO](https://governance.aave.com/t/arfc-increase-gho-borrow-rate-to-5-22-on-aave-v3/15632)に重大な圧力をかけ、ステーブルコインの貨幣市場全体の金利を押し上げました。

Blast、最近発表されたL2ソリューションは、すべてのブリッジをそのロールアップに接続するために、ステーブルコインをDSRに配分することを目指しており、メイカーのRWA戦略がDAIの需要とDeFiプロトコルでの採用の成長を引き起こす可能性があることを示しています。

しかし、RWA戦略はメイカーにスケーラビリティを実現し、財務を最適化するのに役立った一方で、明らかに信頼不要のDeFiプロトコルの地位から遠ざけています。

トークン化された国債（Tokenized T-Bills）のDeFiにおける採用課題

DeFiプロジェクトの中で、メイカーの30億ドルのRWA資産負債表に匹敵するプロジェクトはありません。RWAのより広範な採用に対する主な課題の一つは、トークン化された国債のDeFiエコシステム内での移転性が制限されていることです。既存のインフラは、異なるDeFiプロトコルや外部所有アカウント（EOA）間での流動性を妨げることがよくあります。したがって、トークン化されたRWA国債は、DeFi空間内で担保としての実用性に制限を受けています。

DAOにとって、RWAへの直接的な曝露を得る能力は、法的な複雑さとオフチェーン代表の欠如による固有のリスクによって妨げられています。しかし、Centrifuge Primeのような革新的なソリューションがこの問題を解決しています。Centrifuge Primeは、DAOや個人がトークン化された国債に安全にアクセスできる法的構造を構築し、これらの取引で伝統的に直面するリスクと法的障壁を軽減しました。この発展は、DAOが安全で規制された資産に投資する能力を拡大する上で重要な一歩を示しています。

信用市場：より高い年利回りはより高いリスクを伴う

信用市場は、より高いリスクの機会を求め、国債を超える多様なソリューションを求める人々にサービスを提供しようとしています。

AAVEやCompoundのようなDeFiプロトコルは完全に信頼不要（trustless）で許可不要（permissionless）のDeFiプロトコルを構築しようとしていますが、CentrifugeやGoldfinchのようなプロジェクトは、ステーブルコイン保有者にオフチェーン貸付市場への参加の機会を紹介しています。信頼不要や許可不要の特性を放棄することで、より高い資本効率を実現し、より広範なユースケースにサービスを提供し、個別の借り手にカスタマイズされた製品を提供することができます。

借り手は通常、オフチェーン資産の発起人であり、伝統的なデューデリジェンスを経る必要があり、またはRWA担保を使用して借入活動を支える必要があります。例えば、Goldfinchの「合意による信頼の構築」（trust through consensus）アプローチは、借り手が集団的な第三者評価を通じて信用を証明することを可能にします。これらのプロジェクトは、DeFiプロジェクトというよりもフィンテック企業に近く、新興市場における金融インフラの欠如を埋めることを主な目的としています。しかし、これには顕著なリスクも伴い、これらのソリューションが最終的に伝統的金融機関からサービスを拒否された高リスクの借り手を引き寄せ、「レモン」市場を実際に創出する可能性があります。

最近の高金利環境は、いくつかの信用市場活動を抑制し、貸し手が代替市場に参加することをためらわせています。

高金利環境は、Mapleのような信用市場やCentrifugeの請求書ファイナンス業務に一定の成長圧力をもたらしています。投資家は現在、債券市場に直接参加することを好んでいるためです。これが、CentrifugeとMapleが主な業務に加えて国債投資のプールを追加してプラットフォームの成長圧力を分散化している理由でもあります。

全体として、暗号通貨の受け手の中で、この方向性はまだその製品市場の適合性を証明していません。既存のプロジェクトは、投資適格債、高級構造化クレジット、商品トークン化、さらには不動産など、低リスクの代替品を強調する傾向が見られます。

RWAの需要側を探る

暗号ネイティブユーザー

過去15年近くの間に、暗号ネイティブユーザーは大量のオンチェーン資産を蓄積し、大部分の資産をオンチェーンに保持する習慣を身につけました。暗号トラックを使用することに慣れた人々にとって、煩雑な伝統金融（tradFi）インフラに戻ることは非常に不便です。しかし、多くの人々は、暗号通貨とは無関係な資産に自分の富を多様化することを求めています。現実世界資産（RWA）のトークン化は、彼らがオンチェーン体験の楽しさを維持しながら、これらの多様化の利点を享受できるようにします。

さらに、オンチェーン経済の成長により、複数のDAOが8桁から9桁の財政予算を管理しており、その大部分はボラティリティの高い暗号資産に集中しています。慎重な財政管理の一環として、私たちはより多くのDAOがそのバランスシートの一部をRWAに配分するのを見ることを期待しています。

RWAカテゴリーは伝統金融の受け手を暗号トラックに引き込むことができるか？

私たちにとっては、はい。

いくつかのトークン化されたRWAは24時間取引可能であり、例えば[Backed](https://backed.fi/)トークンは、いつでも分散型取引所（DEX）で自由に取引できます。したがって、市場は新しい情報にリアルタイムで反応できる別の場所を得ました。伝統金融の取引所が営業時間外であってもです。

暗号通貨がより主流の資産カテゴリーになるにつれて、暗号と株式投資家の重複は増加するだけです。伝統金融の保有者は、DeFiのコンポーザビリティと革新を利用することに興味を持つかもしれません。例えば、標準普及500指数ETFに対する退職投資に基づいてユーザーが無利息のローンを発行できるLiquityのような製品を想像してみてください。このような製品は一定の受け手がいるに違いありません。

まとめ

多くの人々が考えています。高金利環境が変化したとき、上記のプロトコルはどのように変化するのでしょうか？私たちは、高金利環境が上記のプロトコルに収益をもたらすのは短期的には一時的な対策に過ぎないと考えていますが、最終的な焦点は各プロトコルの主な業務にあります。例えば、メイカーDAOの長期的な中心は、DAIの影響力（発行量と適用シーン）をどのように拡大するかです。CentrifugeはT-billsビジネスでいくらかの収入を得ていますが、将来的には請求書ファイナンスに関連することに主なエネルギーを注ぐ必要があります（プログラム可能な分散型請求書ファイナンスインフラ）。Maple Financeも同様に、長期的な価値は信用貸付と借入をうまく行うことにあります（過去のいくつかの誤った決定を経て、Maple Financeはリスクと資本効率のバランスをより良く取る信用ソリューションの道を積極的に探しています）。したがって、皆最終的には自分たちが本来やるべき業務に戻るか、その基盤の上で展開を行う必要があります。

また、暗号通貨の台頭以来、現実世界資産（RWA）は暗号領域で顕著な注目を集めており、特にUSDTやUSDCのようなステーブルコインの成功により、暗号市場で利益を上げる分野となっています。RWAは暗号領域内で変革的な旅を経験しており、挑戦と機会に満ちた繊細な画を呈しています。この進化の最前線にはステーブルコインがあり、主要なRWAとして、彼らは暗号市場にシームレスに統合されています。彼らの広範な採用は、伝統金融システムと活気ある分散型金融（DeFi）との間に安定した橋を提供することを示す、検証された製品市場の適合性を示しています。

しかし、ステーブルコインには価値の分配、透明性の欠如、スケーラビリティの問題などの課題とリスクも存在します。より深く検討すると、複雑な物語が明らかになります。集中型ステーブルコインの実体は、彼らに委託された法定通貨に投資し、豊かな利益を得る一方で、これらの投資に関連する基礎的なリスクをユーザーに転嫁しているため、監視の対象となっています。ユーザーは基礎からのリターンを得ていないにもかかわらずです。このダイナミクスは、実体の収益性とそのユーザーコミュニティを公平に扱うこととの間の微妙なバランスを明らかにしています。

トークン化された国債は、伝統金融と分散型金融（DeFi）との間の橋渡しとして、現在の有利な状況で人々の関心を引き起こしています。これにより、信用貸付プロトコルも人々の視野に入っています。株式、不動産、商品などのさまざまな資産のトークン化が拡大し、より多くの投資機会を提供しています。RWAの統合に制限があるものの、DeFiプロトコルはよりアクセスしやすくするための橋を構築する上で重要な進展を遂げています。この進化は、過去10年間にわたり大量のオンチェーン資産を蓄積してきたDeFiネイティブユーザーに独自の機会を開きます。

伝統金融（tradFi）製品とブロックチェーン技術の統合は、革新を示し、新しい金融ツールや戦略を解放します。伝統的な投資家と暗号投資家の重複が増加する中で、これら二つの世界の間の相乗効果は金融の風景を再定義する準備が整っています。協力の可能性は、未開発市場の開発と新しい、包括的な金融エコシステムの創造の展望を提供します。

全体として、RWAの未来は資産と資本の拡張、そして現在の課題を解決することにあります。この進展は、多様化、利便性、アクセスが制限された地理的地域、そして規制の支援を得るために必要です。しかし、RWA化のプロセスは新しい道を開く一方で、トレードオフをもたらすことを認識する必要があります。効果的なRWAの統合は、暗号空間がこれまで持っていた信頼不要の特性を損なうことは避けられません。革新と分散化の間で正しいバランスを見つけることが、この絶えず進化する分野で私たちが直面する重要な課題となるでしょう。