Circle の一筋の希望：金利上昇の時代に、USDC 供給減少の困難を打破する

原作者：Matías Andrade \& Kyle Waters

編纂：深潮 TechFlow

ステーブルコインの成長の勢いは、公共ブロックチェーン上でのデジタルドルの需要が急増していることを力強く示しています------これらのプラットフォームは、週7日、年365日、国境やタイムゾーンを越えて稼働しています。 ステーブルコインの巨人の中で、Circleは最大の国内ステーブルコインUSDCの運営者として、その台頭は印象的です。しかし、2023年のスタートは彼に一連の新たな挑戦をもたらしました。 イーサリアム上のUSDC供給量（USDC総供給量の大部分を占める）は、年初の415億ドルから現在約230億ドルに減少し、44%の減少を示しています。これは、償還量が新規発行量を上回ったためです。

この記事では、USDC供給量の損失とそれがCircleに与える影響を分析します。現在のUSDC供給量をさまざまなカテゴリーに分け、減少が最も顕著な領域を正確に特定します。依然として緊急の問題が存在します：この供給の縮小は懸念すべきことなのでしょうか？さらに、金利が上昇し続けるマクロ経済環境の中で、このビジネスモデルは弾力性を保つことができるのでしょうか？

オンチェーン分析とオフチェーンの金融洞察を融合させ、主に公開されたSECの提出書類とCircleの検証報告書から得た情報をもとに、これはブロックチェーンエコシステムだけでなく、企業実体としてのCircleに与える影響を包括的に検討します。特に、Circleが上場を目指していることを考慮に入れています。このオフチェーンとオンチェーンのデータ合成を通じて、暗号のローカリゼーションに関する問題とCircleのより広範なビジネスへの影響を評価します。

行方不明の180億ドルUSDC

現在230億ドルですが、USDCの供給パターンは非常に複雑です。 たった3年前の供給量と比較しても、これは依然として約10倍の成長を示していますが、2022年初頭の470億ドルを超える高値から大幅に下落しています。 2022年のUSDC供給量の損失が最も激しかったのは第1四半期で、シリコンバレー銀行（SVB）の崩壊と同時に発生しました------この事件については以前に詳しく分析しました。この事件の後、3月だけでUSDC供給量は驚くべき100億ドル減少しました。

しかし、SVBは孤立した事件ではありません。国内のステーブルコイン運営者に対する政府および規制の監視の強化（「窒息行動2.0」と呼ばれることもあります）は、別の複雑さを加えました。海外発行者であるTetherは、2023年3月の期間中に供給量が700億ドルから770億ドルに増加し、大きな利益を得ています。

現在の金利上昇のパターンも重要な変数です。 USDC保有者にとって、この変化は明確な機会コストをもたらします。 Circleなどのステーブルコインの既存の運営者は、準備金から生じる利息を直接オンチェーンのUSDCトークン保有者に渡すことはありません------この点については後で詳しく説明します。

しかし、USDC供給量の大規模な流出は鈍化しているように見えます。以下の図に示すように、償還と発行の1日の取引量は、SVBの倒産前の水準をはるかに下回っています。

2023年のUSDC供給量の収縮の構造は多面的な物語を呈していますが、いくつかのトレンドが浮き彫りになっています。ここでは、異なるカテゴリーに分けて供給量を示します：

1.

EOAとスマートコントラクトによる分類

まず、スマートコントラクトで保有されているUSDCと、通常のイーサリアムアカウント（イーサリアム用語では外部所有アカウントEOAとも呼ばれます）で保有されているUSDCを比較します。 現在、約76億ドルのUSDCが、総数の約3分の1を占めるスマートコントラクトによって保有されています。これは2023年初頭の130億ドルから44%減少したことを示しています。 EOAも同様の収縮を経験しており、280億ドルから150億ドルに減少しています。興味深いことに、SVB危機の直接的な影響が緩和されて以来、供給量の損失のより大きな割合がスマートコントラクトから来ています。

2.

アドレス残高規模による分類

さまざまなウォレット規模に基づいてUSDC供給量を分類することもできます。予想通り、損失が最も深刻なセグメントは大規模です。 現在、1000万ドル以上のUSDCを保有するウォレットは125億ドルを占めており、今年初めには225億ドルでした。この減少は、ウォレット保有の分布の偏りの関数である部分もありますが、パーセンテージで見ると、最大のウォレットが最も顕著な収縮を見せています。対照的に、100ドルから1000ドルのUSDCを保有するウォレットは、年初から現在までに28%増加しています。大規模ウォレットカテゴリーの大部分の損失はSVB倒産期間中に発生しており、大口保有者の多様な投資に論理的です。

3.

トップホルダー

USDCのトップホルダーをさらに調査します。 上位1%および上位10%のアドレスは、現在、総USDC供給量に占める割合が2023年初頭の割合よりも大きくなっています。この集中度はSVB危機の周辺でピークに達し、USDCが分散型取引所のプールや取引所のウォレットに流入した可能性があります。しかし、今年USDCを保有するアカウントの総数は160万から180万に増加しています。

2023年のUSDC供給パターンは複雑ですが、主に2つの全体的なトレンドによって推進されています：SVB後のオフショアステーブルコインへの移行と、金利の上昇が資本をより高い利回りを追求するように促しています。供給面で不確実性の影がかかるかもしれませんが、上昇する金利はCircleのビジネス運営を後押ししています。

Circleの国庫

ステーブルコイン設計の一つの利点は供給の透明性であり、これはリアルタイムで監査可能です（少なくともブロックチェーン上のデータに関して）。 しかし、Circleの財務諸表や月次検証報告書も考慮に入れると、CircleのUSDC国庫モデルとその運営方法、特にその収益性を構築し始めることができます。

ベイラードのCircle準備金を見てみると、投資ポートフォリオが投資資産の満期日によって細分化されていることがわかります。すべての満期日が2ヶ月以内の資産と、65%が1-7日間の満期日を持つ資産です。この推定は、オーバーナイトリバースレポと4週間の国債の一定比率の組み合わせに基づいており、それぞれ70%と30%です。

ポートフォリオの規模は、現在のUSDC供給量とほぼ一致していると推定されますが、これはCircleの国庫運営、特に償還運営を完全に代表するものではないかもしれませんが、比例的かつ一貫しているはずです。しかし、これはこれらの投資の期待される日次収益率の粗い推定を構成するべきであり、取引コスト、ロールオーバーコスト、管理費用を無視しているため、これらの費用はこのポートフォリオの管理中に発生します。

FREDのデータに基づいて、これらの証券が生み出すであろう収益を推定できます。オーバーナイトリバースレポ投資の収益を有効連邦基金金利で推定し、残りの資産の収益を4週間の国債利率で推定します。それぞれ70%と30%です。

上の図に示すように、日次収益率は金利と高度に相関しています。 2022年初頭にUSDC供給量がピークに達したにもかかわらず、推定日次収益は実際には2023年初頭にピークに達しました------供給量が近く70億ドル減少した後です。 今日でも、供給量は今年初めの水準より180億ドル低いですが、利息収入は2021年の水準を大きく上回っています。その時のUSDC供給量は現在の水準に相当します。これは法定通貨担保のステーブルコインのビジネスモデルをよく説明しており、金利の感度がその収益性を駆動する決定的な要因になりつつあることを示しています。

上の図の四半期データを使用して、これらのデータをCircleが財務報告で開示した準備金利息収入と比較できます。彼らは2022年第3四半期の利息収入を2.74億ドルと報告しており、私たちの推定である2.4億ドルと似ています------しかし、現在の年度のすべてのデータと償還を考慮すると、この単純なモデルはうまく機能しないようです。 2022年以降の公開財務諸表が私たちのモデル検証を妨げています。それにもかかわらず、Circleは報告によれば、今年上半期の収益（Circleのすべてのビジネスを考慮に入れた場合）が昨年全体よりも高く、7.79億ドル対7.72億ドルとなっています。

Paypalのステーブルコインに関するニュースが刺激となり、ステーブルコインへの関心が高まる中、ステーブルコインの採用を推進する構造的要因が変化しています。最も重要な要因は金利の上昇です。 現金を保有する機会コストが増加し続けることで、ステーブルコインユーザーがマネーマーケットファンドなどの収益性のある投資に移行する可能性があり、これらは5%以上の実質的なリターンを提供し、過去数年の年率は2%未満でした。さらに、収益ステーブルコインが採用され始めています。例えば、sDAIやsFRAX、CoinbaseもUSDCに5%の利回りを提供しています。

まとめ

2023年のUSDC供給量の激しい変動、SVB危機の影響や規制の強化は、ビジネスにとって挑戦的な環境をもたらしました。供給量は大幅に減少しましたが、Circleは同じ金利のダイナミクスを利用してビジネス運営を活性化することに成功しました。変化するマクロ経済条件と進化するステーブルコインの状況、収益ステーブルコインを代表とする代替案は、適応性と革新の必要性を強調しています。 CircleとCoinbaseの戦略的パートナーシップは、後者がUSDCに競争力のあるリターンを提供していることを示しており、この急速に進化する環境で積極的な措置を講じる必要性を証明しています。 Circleが上場を検討する中で、これらの動乱を乗り越える能力は、彼らのビジネスセンスとデジタル通貨の未来に対するビジョンを証明することになるでしょう。