アメリカのステーブルコイン法案が間もなく成立し、ステーブルコイン市場の現状を深く掘り下げる。

著者：念青，ChainCatcher

最近のCZとBNB Chainの盛況は、アメリカ初のステーブルコイン法案の重要な進展を見落とさせているかもしれません。

現地時間3月13日、アメリカ合衆国上院銀行委員会は18対6の票数で「アメリカステーブルコイン国家革新法案」（略称「GENIUS Act」）を可決しました。この法案は、上院全体で少なくとも60票の支持を得た後、下院で審議され、最終的にトランプ大統領の署名を受ける必要があります。以前の報道によれば、トランプ政権は8月をステーブルコイン法案の通過の最終期限に設定しています。

暗号市場が再び低迷する中、ステーブルコインの総市場価値は引き続き上昇しています。データによると、過去7日間でステーブルコインの市場価値は19.1億ドル増加し、初めて2290億ドルを超えました。さらに、ステーブルコイン発行者の過去30日間の収益は、チェーン上のプロトコル全体の収益の約70%以上を占めています。

GENIUSなどのアメリカのステーブルコイン法案の成立は、現在のステーブルコインの状況に大きな影響を与えるでしょう。本稿では、ステーブルコインの規制の実施の視点から、主要なアメリカ発行のステーブルコインと、潜在的に有利なステーブルコインインフラストラクチャーのコアプロジェクトを整理します。

法案がステーブルコインの状況に与える影響：CircleがTetherに反撃

GENIUS法案がもたらす最初の影響は、コンプライアンスコストの増加です。すでにコンプライアンスを満たしている発行主体や伝統的な大手企業がより有利になります。現在、最大のステーブルコイン発行者であるTetherのUSDTの市場占有率は60%を超え、絶対的な支配地位を占めていますが、コンプライアンスに関してはまだ遠い道のりがあります。

Tetherはアメリカ本土のプロジェクトではなく、その登録地、法的実体、核心的な運営はすべて海外にあります。今年初め、Tetherはエルサルバドルのデジタル資産サービスプロバイダー（DASP）ライセンスを取得した後、Tetherおよびその子会社がエルサルバドルへの移転手続きを完了する予定であると発表しました。

一方で、「暗号資産市場規制法」（MiCA）は2024年12月30日に全面施行され、Tetherはヨーロッパ市場からの撤退を承認されていませんが、Circle、Crypto.com、フランスの興業銀行など10の機関はユーロおよびドルのステーブルコインの発行を許可されています。

TetherはアメリカのGENIUS法案の規制圧力に直面することになります。Circleの共同創設者であるJeremy Allaireは、消費者を保護し、暗号通貨市場の公正な競争を確保するために、すべてのドルベースのステーブルコイン発行者はアメリカで登録すべきだと主張しています。 彼は「あなたがオフショア企業であろうと、香港に本社を置こうと、アメリカでドルステーブルコインを提供したいのであれば、他の場所で私たちがしなければならないように、アメリカで登録すべきです」と述べています。

このコメントはTetherを直接指摘しています。Circleは規模ではTetherに及びませんが、最初からCoinbaseと同じコンプライアンスの道を選びました。Circleが発行するドルステーブルコイン（USDC）はアメリカで発行され、規制を受けており、2024年にはMiCAの規定に準拠した最初のステーブルコインとして正式に承認されました。

競争相手のビジネスモデルは、より良い製品とより大きな流通ネットワークを構築することですが、彼らの本当の意図は「Tetherを排除する」ことです。彼らが開催するすべてのビジネスや政治会議は、この意図を実現することを最終目標としています。これは少し誇張に聞こえるかもしれませんが、事実です。

TetherのCEOであるPaolo Ardoinoは、競争相手が法律や政治会議を通じて「Tetherを排除しようとしている」と反応し、Tetherは座して待つことはないと述べました。

Tether帝国の利益網はアメリカで依然として複雑に絡み合っています。Paolo Ardoinoが自称する「USDTはドルの覇権と新興市場の配分に最も成功したツール」（膨大なアメリカ国債のポジション）であることに加え、Tetherの資金管理と銀行サービスの一部はアメリカ本土の機関に依存しています。例えば、主要なパートナーであるCantor Fitzgeraldは一部の資産を管理しています。また、Cantor Fitzgeraldの会長兼CEOであるHoward Lutnickはトランプ政権によって新たに任命された商務長官（現在は関連職を辞任）です。さらに、Tetherはトランプと密接に関連する動画共有プラットフォームRumbleに巨額（7.75億ドル）を投資しています。

しかし、ステーブルコインに関連する立法が完了すれば、アメリカの提案されたステーブルコイン規制に従うために、Tetherはビットコイン、貴金属、企業債券、担保付きローンなどの規制に適合しない資産を売却する必要があるかもしれません。Tetherはアメリカのコンプライアンスを受け入れるのか、それとも現在の戦略を維持するのか？結局、 この「オフショアドルステーブルコイン」の位置付け は暗号の弱い規制状況下でも巨大な 利点 です。

アメリカにおける既存の中央集権的ステーブルコイン

2024年末までに、新しいアメリカ政府とトランプの暗号通貨に対する友好的な態度、そしてステーブルコインの準備金と規制に対する期待から、各機関はステーブルコイン市場がより大規模な爆発と成長の機会を迎えると予測しています。さらに、Tetherが2024年に130億ドルの高利益を得ることが期待される中、ますます多くの企業がステーブルコインビジネスに早くから参入し、市場シェアを獲得しようとしています。例えば：

• PaypalはすでにPaxosと提携し、自社のステーブルコインPYUSDを発表し、今年の拡大を計画しています。
• ブラックロック（BlackRock）は昨年、トークン化ファンドBUIDLを発表し、現在EthenaのステーブルコインUSDtbとFraxのfrxUSDがBUIDLに投資しています。
• Stripeは11億ドルでステーブルコインインフラストラクチャープラットフォームBridgeを買収しました。
• RippleのステーブルコインRLUSDは2025年前にローンチ予定です。
• Visaは銀行がステーブルコインを発行できるトークン化資産プラットフォームを立ち上げました。
• RobinhoodはPaxosと提携してステーブルコイン用のオープンネットワークを作成しています。
• バンク・オブ・アメリカは規制が明確になった後に自社のステーブルコインを発表する計画です。

現在の立法の方向性は、アメリカ本土のステーブルコイン発行者に有利です。まずは、既存の主要なアメリカのステーブルコインを見てみましょう（発行主体がアメリカに登録されていることを基準にしています）。

データ出典：DefiLlama、CoinmarketCap

注目すべきは、DefiLlamaがブラックロックのUSD BUIDLもステーブルコインの一部として分類していることです。BUIDLは伝統的な意味での中央集権的ステーブルコインではなく、現金、アメリカ国債、リポジトリ契約に100%投資されたトークン化された投資ファンドです。各トークンの1ドルの安定した価値を維持します。主に機関向けです。トークン化された資産とステーブルコインの本質的な違いは、投資価値のみを持ち、支払い機能を持たないことです。フランクリンもBUIDLに類似したファンドBENJIを発行したことがあります。

比較のために、USDステーブルコインの市場状況を全体的に理解してみましょう。現在流通しているステーブルコインは、中央集権的ステーブルコイン（USDT、USDC）、分散型ステーブルコイン（Ethena USDe、DAI、USDD）、RWAステーブルコイン（OndoのUSDY、Usual USD、EthenaのUSDtb）などに大別できます。以下の図はCoinmarketCapでのUSDステーブルコインの時価総額ランキング上位15のステーブルコインです。

流通中の主流ステーブルコインの平均供給量比較、出典：Visa Onchain Analytics Dashboard

USDTとこれらのアメリカ登録のステーブルコインの他に、中央集権的ステーブルコイン市場には2つの重要な参加者がいます。それぞれFirst Digital（FUSD）とTrueUSD（TUSD）です。

First Digital USD（FDUSD）

• 時価総額：20億ドル
• 発行主体：FD121 Limited、第一デジタル有限公司（First Digital Limited）の子会社で、香港に本社を置いています。
• 発行時間：2023年6月。
• 資産支持：FDUSDは1:1でドルに連動するステーブルコインで、現金および現金等価物（短期アメリカ国債など）によって支えられ、準備金はFirst Digital Trust Limitedによって管理されています。
• 発行ネットワーク：イーサリアム、Sui、Solana、BSC

FDUSDはアジアで規制を受けています。2023年、SECの規制圧力により、PaxosはBinanceとのBUSDの提携を終了し、BinanceもBUSDの上場を取り下げました。その後、FDUSDはBinanceでの主要なステーブルコインの一つとなりました。

TrueUSD（TUSD）

• 時価総額：95億ドル
• 発行主体：Techteryx（旧TrustToken）、アジア背景の企業です。
• 発行時間：2018年4月
• 資産支持：TUSDは1:1でドルに連動し、ドル預金によって支えられ、準備金は複数の信託会社の管理口座に保管され、リアルタイムのチェーン上検証を受けます。
• 発行ネットワーク：イーサリアム、TRON、Avalanche、BNB Chain、Fantom、Polygonなど。

TUSDは市場で最も早く発行されたステーブルコインの一つで、USDCやUSDPよりも早く登場しました。2020年末、英領バージン諸島（BVI）に登録された投資会社Techteryx Ltd.がTUSDの買収を主導しました。昨年9月、SECはTrueCoin LLCとTrustToken Inc.に対して、TrueUSD（TUSD）が詐欺的かつ未登録の投資契約の販売を行ったとして告発しました。その後、99%以上の資産準備がFirst Digitalにあることが明らかになり、孫宇晨チームの保有比率は80%以上に達しました。

ステーブルコインインフラストラクチャーにはどのようなプレイヤーがいるか？

Stripeによるステーブルコインインフラストラクチャー企業Bridgeの巨額買収は、投資家のステーブルコインインフラストラクチャーへの関心を引き起こしました。Stripeが11億ドルでBridgeを買収した理由は、同社が開発したステーブルコインのオーケストレーションと発行APIに注目したからです。この技術により、どの企業やチームでも最終消費者や企業にデジタルドルに基づくサービスを提供できるようになります。顧客にはアメリカ政府、Coinbase、SpaceXなどが含まれます。

3月、暗号決済の巨人MoonPayは、API優先のステーブルコインインフラストラクチャースタートアップIronを買収し、進出を強化しました。Ironは2023年に設立され、ドイツに本社を置き、そのコア製品はステーブルコイン決済APIのセットであり、企業がステーブルコインを決済および運営システムに組み込み、仮想口座機能を提供し、即時かつ低コストの国際取引をサポートします。アメリカのステーブルコイン立法が実施されれば、より多くの資本力を持つ参加者が直接技術解決策を提供できるプロジェクトを急需することが想像できます。

ステーブルコインインフラストラクチャーは、ステーブルコインの発行、管理、取引、決済、またはコンプライアンスのための基盤技術、サービス、またはプラットフォームを提供する実体を指します。さらに細分化すると、ステーブルコインインフラストラクチャーは以下のように大別できます：

• ステーブルコイン即サービス ： ステーブルコインの迅速な発行APIを提供するインフラストラクチャー；
• ステーブルコイン決済サービス：銀行、伝統的な決済会社などの主体にステーブルコイン決済業務を提供；
• その他、ステーブルコインエコシステムの断片化問題を解決するためのステーブルコイン流動性管理プラットフォーム。

（潜在的な買収や合併にはそれほど強い地域性がないため、ステーブルコインインフラストラクチャーを選定する際には、プロジェクトの所在地に対して厳格な制限を設けず、主にプロジェクトの規模と影響力を考慮しました。）

1、ステーブルコイン即サービス

Paxos

Paxosは2012年に設立され、ホワイトラベルサービスを通じて「ステーブルコイン即サービス」を提供し、他の企業（PayPal、Binanceなど）にカスタマイズされたステーブルコインを発行しています。このサービスには、トークン設計、準備金管理、コンプライアンスサポート、技術統合が含まれます。

Paxosは現在、Pax Dollar（USDP）（2018年）、Binance USD（BUSD）（Binanceとの提携、発行停止）、PayPal USD（PYUSD）（PayPalの発行）、Global Dollar（USDG）（シンガポールで発行）など、複数のステーブルコインを発行しています。その中でBUSDは長い間、USDTとUSDCに次ぐ第3のステーブルコインでした。

Paxosは証券と資産取引のためのブロックチェーン決済サービスを提供し、ステーブルコイン決済をサポートし、企業に対して鋳造、償還、管理のAPIを提供し、マルチチェーン展開をサポートします。さらに、Paxosは準備金の保管と透明性報告（独立監査機関による検証）を提供し、ステーブルコインのコンプライアンスを保証します。

最近、PaxosはRobinhoodと共同でステーブルコインネットワークGlobal Dollar Networkを開発し、グローバルなステーブルコインの使用を加速させることを目指しています。準備資産の収益を参加者に共有することで、彼らの普及と配布を促進します。

Stably

Stablyはアメリカに本社を置く資産トークン化インフラストラクチャー提供者です。Stablyは規制された金融機関と提携し、ホワイトラベル（White-Label）ステーブルコインまたはトークン化資産をコンプライアンスに基づいて提供します。Stablyは組織がそのコミュニティやブランドのためにステーブルコインまたはネイティブステーブルコインを発行することを可能にします。特筆すべきは、Stablyは銀行や機関にコンプライアンスステーブルコインを提供するだけでなく、新興ブロックチェーン（すなわち分散型ステーブルコインの発行）にもサービスを提供しています。

2023年、Stablyはビットコインネットワーク上でドルステーブルコインStably USDを発表しました。シンボルは#USDです。これはビットコインOrdinalsプロトコルに基づいて作成されたBRC20標準のステーブルコインで、各#USDはアメリカの規制された保管者によって管理される担保口座で1:1の比率でドルで支えられ、KYC/AML検証を受けたトークン保有者の利益を満たします。

Quantoz Payments

Quantoz Paymentsはオランダに本社を置く決済技術会社で、2022年に設立され、ブロックチェーン技術を通じて規制された電子マネートークン（EMT）の発行と管理に特化しています。Quantoz Paymentsは法定通貨に連動するステーブルコイン（E-Money Tokens）を発行し、関連する決済および資金管理サービスを提供します。Quantoz Paymentsはオランダ中央銀行から電子マネー機関（EMI）ライセンスを取得しており、厳格な規制を受けています。

Quantoz Paymentsは2つのユーロステーブルコインEURD、EURQと1つのドルステーブルコインUSDQを発行しています。Bitfinex、Kraken、Tether、NPEX、Dusk、Fabric Ventures、Deloitteなどの企業と提携し、ステーブルコインの上場、投資支援、技術統合に関与しており、特にヨーロッパ市場で重要な影響力を持っています。

昨年11月、TetherはMiCAR基準に準拠したステーブルコインを発表するためにQuantoz Paymentsに投資することを発表しました。

ステーブルコイン決済サービス

ステーブルコイン決済サービスは、実際には暗号決済ビジネスの重要な分野であり、ここでは中央集権的な実体にサービスを提供するいくつかのプロジェクトを整理しました。

Zero Hash

Zero Hashは2017年に設立されたアメリカの企業で、B2B2C暗号通貨およびステーブルコインインフラストラクチャー提供者です。彼らのコアビジネスは、APIと埋め込み技術を通じて、企業に法定通貨、暗号通貨、ステーブルコインをシームレスに接続するソリューションを提供することです。これには国際決済、商業取引、取引プラットフォーム、送金、トークン化、ウォレット、オン/オフランプが含まれます。多くのステーブルコインと複数のブロックチェーンをサポートしています。

例えば、Zero Hashはフランクリン・テンプルトンのトークン化ファンドBENJIに決済トラックのサポートを提供し、ステーブルコイン決済を実現しました。また、WhatsAppの国際送金スタートアップFelixのステーブルコイン国際送金プロセスにも関与しています。さらに、Zero HashはMoonPay、Shift4などの決済会社とも提携しています。

資金調達の面では、Zero HashはPoint72 Ventures、Bain Capital Ventures、NYCAなどの著名な投資機関からの支援を受けており、総資金調達額は1.67億ドルを超えています。

BVNK

BVNKはイギリスに本社を置くフィンテック企業で、企業向けのステーブルコイン決済インフラストラクチャーを提供し、企業がステーブルコイン決済を送信および受信し、通貨を変換し、決済プロセスに暗号決済を追加するのを支援します。単一のAPIを通じて決済、変換、保管機能を統合し、既存の企業システムに簡単に組み込むことができます。

2024年、BVNKはステーブルコイン決済用の自己管理インフラストラクチャーLayer1を発表しました。BVNKとZero HashはどちらもAPI駆動のステーブルコイン決済を提供していますが、BVNKはグローバルな銀行統合と自己管理を強調し、Zero Hashはアメリカ市場と取引サポートに焦点を当てています。

昨年12月、BVNKは5000万ドルの全株式Bラウンド資金調達を行い、Haun Venturesが主導し、Coinbase Venturesや既存の投資者Tiger Globalが参加しました。

Coinflow

Coinflow LabsはWeb3決済インフラストラクチャーに特化したアメリカの企業で、企業に即時決済のソリューションを提供しています。特にステーブルコイン決済分野での応用が目立ちます。Coinflowはステーブルコインを決済手段として使用し、即時資金決済製品を提供し、企業がリアルタイム決済チャネル（例えばVisa Direct、清算所を通じたRTPや即時SEPA）を使用してステーブルコイン資金を即時にユーザーの銀行口座に支払うことを可能にします。

例えば、CoinflowはSolanaエコシステム内の企業に決済ソリューションを提供し、ユーザーがクレジットカードを使用してSolanaチェーン上のNFTやトークンを購入し、資金を即時にUSDCに変換して商人に支払うことをサポートしています。

Coinflowは370万ドルの資金調達を完了し、投資者にはJump Crypto、Reciprocal Ventures、CMT Digitalなどが含まれます。

Sphere

Sphereはアメリカの暗号決済会社で、2022年に設立され、「ステーブルコインのオペレーティングシステム」（The Operating System for Stablecoins）を自称しています。API、ノーコードツール、埋め込みウィジェットを通じて、企業がステーブルコイン決済を受け入れ、法定通貨とステーブルコインの間でシームレスな変換を実現することをサポートします。Sphereはサービスが不足している新興市場（ラテンアメリカやオセアニアなど）に焦点を当てています。

SphereはHelium、Latitude.shなどのプロジェクトにステーブルコイン決済のサポートを提供しています。また、Sphereはメキシコ、チリ、ブラジルなどの国々で非暗号原生の商人と提携し、高額な国際決済手数料の問題を解決しています。

昨年12月、SphereはCoinbase VenturesとKraken Venturesが主導する500万ドルの資金調達を完了し、総資金調達額は780万ドルに達しました。

3、ステーブルコイン流動性管理プラットフォーム

ますます多くの機関が異なる種類のステーブルコインを発行する中で、ステーブルコインは流動性の断絶、断片化、ユーザー体験などの深刻な問題に直面しています。したがって、ステーブルコインの流動性管理も重要なニーズとなるでしょう。

Perena

Perenaはステーブルコインインフラストラクチャーに特化した企業で、ブロックチェーン技術を通じてステーブルコイン市場の流動性の分散と資本効率の低下の問題を解決することを目指しています。創業者のAnna YuanはSolana財団でステーブルコインビジネスを担当していました。

Perenaは多資産ステーブルコインSwapプロトコルNuméraireを発表しました。そのコア機能は多様なステーブルコインの流動性プールであり、複数のステーブルコインを統合して交換可能で流動的なトークン（例えばUSD）を作成し、ステーブルコイン市場の資本効率と流動性を向上させることを目指しています。USDは本質的に安定プールのLPトークン（同時にステーブルコインとしても使用可能）であり、その安定プールはTether、Circle、PayPal USDなどのステーブルコインで構成されています。これにより、ステーブルコインエコシステムの断片化問題を解決し、新しいステーブルコイン発行の資本要件を低減することを試みています。

昨年11月、Perenaは約300万ドルのプレシードラウンド資金調達を完了し、このラウンドはBorderless Capitalが主導し、Binance Labs、MitonC Fund、Maelstrom Fund、Breed VC、ABCDE Labsなどが参加しました。

ステーブルコイン発行ネットワーク

ステーブルコインの発行ネットワークは広義にはステーブルコインのインフラストラクチャーと見なすことができますが、通常、ステーブルコインは採用を加速するために複数のネットワークに拡張することを選択します。ステーブルコインの流通時価総額から見ると、イーサリアム、Tronは現在のステーブルコイン発行の主要なパブリックチェーンであり、次いでBSC、Solana、Arbitrum、Avalanche、Polygonなどがあります。

各パブリックチェーン上の主流ステーブルコイン供給量比較、出典：Visa Onchain Analytics Dashboard

イーサリアムはステーブルコインのTVLで優位性を持っていますが、取引コストが高いため、ほとんどのステーブルコインの発行と取引には適しておらず、イーサリアムのステーブルコインはDeFiの相互作用や収益獲得に多く使用されています。ステーブルコインの価値移転（送金）の観点から見ると、Tron、BNB Chain、Solana、Polygonがより多く使用されています。例えば、Tronネットワークの取引量の約96%はステーブルコインに関連しています。また、地域別に見ると、イーサリアムを除いて、Avalanche、Stellarはアメリカおよび南米地域での受容度が高く、これらもアメリカの概念プロジェクトに属します。

これらの主流の公開ネットワークの他に、現在もステーブルコイン決済に特化した多くのネットワークが誕生しています。これらのネットワークは一般的なパブリックチェーンに比べてあまり知られておらず、むしろ基盤施設の存在のようです。Rippleのグローバル決済ネットワークRippleNetのように、銀行、決済プロバイダー、デジタル資産取引所、企業を接続することができます。

2023年、ラテンアメリカの暗号通貨サービスプロバイダーRipioは、SenseiNode、Num Finance、Cedalio、Buenbitなどと提携し、ラテンアメリカの決済に特化したLayer 1ブロックチェーンを立ち上げました。Ripioはラテンアメリカ地域の重要な暗号決済参加者であり、暗号通貨取引、デジタルウォレット、決済ソリューション、ステーブルコインサービス、企業向けブロックチェーン製品を提供しています。2024年までに、1000万人以上のユーザーを持ち、アルゼンチン、ブラジル、メキシコ、ウルグアイ、コロンビア、チリ、アメリカ、スペインの8カ国に展開しています。月間取引量は2億ドルを超えています。

2024年11月、Galaxy Digital、Paxosなど7つのプロジェクトが協力してステーブルコインネットワークGlobal Dollar Networkを立ち上げました。その目標は、協力と革新を通じて、ステーブルコインのグローバルな決済、取引、金融サービスにおける広範な使用を促進し、伝統的金融の非効率性と高コストの壁を打破することです。コア資産USDGはPaxosがシンガポールで発行した規制されたステーブルコインです。

2025年2月、RWA資産トークン化プラットフォームOndo Financeは新しいLayer1ブロックチェーンOndo Chainを発表し、フランクリン・テンプルトン、ウェリントン・マネジメント、WisdomTreeなどの機関がエコシステム構築に参加しました。コアの目標は、ブロックチェーン技術を通じて現実世界の資産（RWA、例えばアメリカ国債、株式、債券、ETFなど）のトークン化を加速することです。ステーブルコインの決済もその重要な使用シーンの一つです。

最近、BaseネットワークでTGEを実施した決済パブリックチェーンKeeta Networkも、そのトークン価格の「価値発見」により、多くのKOLやコミュニティの注目を集めています。Keeta Networkは「コンプライアンスステーブルコインのための最適なブロックチェーン」と自称し、伝統的金融（TradFi）と分散型金融（DeFi）を橋渡しすることを目指しています。特に金融機関にサービスを提供します。Keetaは内蔵のデジタル身分証明メカニズムを提供し、信頼できるKYCプロバイダーを通じて安全なデジタル証明書を発行します。これらの証明書はネットワーク内で即時にユーザーの身分を検証でき、プライバシーを保護し、グローバルな金融規制要件を満たします。テストネットは3月末に立ち上げる予定です。

（本稿で言及されたプロジェクトは投資のアドバイスではなく、著者との交流を歓迎します@jiayifan510）