原文タイトル：《オンチェーンRWAの概要とその成長を促進する力》

執筆：Zack Pokorny

編纂：深潮 TechFlow

ブロックチェーン上には、異なる使用ケースに応じたさまざまなRWAが存在します。ステーブルコインやトークン化された金などの特定のタイプのRWAは数年前から存在していますが、米国債などの他のタイプのRWAは最近、金利上昇の背景の中で登場しました。本稿では、以下のタイプの収益型RWAについて簡単に概説します：

• 不動産
• プライベートクレジット
• 国債

注：以下の分析は、RWAというトークン化された資産とその時価総額に焦点を当てています。本報告には、RWAを構築するための基盤プロトコル（例：イーサリアム、ポリゴン、ステラなど）や、RWAの取引および財務管理をサポートする補助的なブロックチェーンネイティブサービスに関する情報は含まれていません。また、報告書では、グラフやRWAのTVL計算において、時価総額が最も大きく、歴史的に最も古いRWAであるステーブルコイン（1250億ドルの価値）を含めないことで、他の時価総額が小さいRWAの成長が隠されることや、RWAの推進力が過小評価されることを避けています。

現実世界とデジタル世界の統合

RWAは、以下のいずれかの活動を完了した発行者によって作成されます：

• 現実世界で資産を取得する

• これらの資産をトークン化してチェーン上に移す

• チェーン上のユーザーにRWAトークンを配布する

発行者がいなければ、中央集権的な企業、分散型プロトコル、またはその両方の組み合わせであっても、RWAはチェーン上に存在しません。

注目すべきRWA発行者には以下が含まれます：

• Centrifuge（アクティブ発行のRWA価値2.38億ドル）------最大のチェーン上プライベートクレジットローン発行者。
• Franklin Templeton（アクティブ発行のRWA価値3.1億ドル）------トークン化された国債トークンを発行する伝統的金融機関。
• Wisdom Tree（アクティブ発行のRWA価値1100万ドル）------国庫追跡ファンドを発行する機関資本市場。

この短いリストと上図に示された他の発行者は、オフチェーンの実体がオンチェーンRWAを裏付ける状況を浮き彫りにしています。Franklin TempletonとWisdomTreeは、暗号通貨やブロックチェーン技術とは無関係な主な業務を持つ2つの伝統的金融会社です。Franklin Templetonは76年の歴史を持つグローバル投資会社で、個人および機関に共同基金、ETF、その他のファンド製品を提供しています。Franklin Templetonは、100を超えるETFおよび共同基金製品を管理し、総資産は15兆ドルを超えています。WisdomTreeは1985年に設立されたグローバル金融革新会社で、多様な上場取引製品（ETP）、モデル、ソリューションを提供しています。WisdomTreeは、総資産が959.48億ドルです。

過去数年、Franklin TempletonとWisdomTreeは、トークン化された株式ファンドや国債などのさまざまな伝統的金融ツールをトークン化することで、機関顧客のニーズを満たすためにRWAを試み始めました。これらの取り組みはまだ初期段階にありますが、伝統的金融会社がRWAを発行する動きは、これまでチェーンに接触したことのない新しいユーザーを暗号通貨に引き込む大きな触媒となる可能性があります。

収益型RWAの成長

9月30日現在、RWAの時価総額は24.9億ドルに達し、4月19日に記録した27.5億ドルのピークから9.6%減少しました。国債関連のRWAは堅調に成長していますが、過去18ヶ月間にプライベートクレジット発行者のアクティブローンが大幅に減少し、RWAの時価総額は歴史的最高値を下回っています。

1月31日から9月30日までの間に、非ステーブルコインRWAの価値は10.5億ドル増加しました。過去3四半期の新たな成長のうち、8.557億ドルは国債やその他の債券、不動産、プライベートクレジットから来ています。

プライベートクレジット

プライベートクレジットは、非銀行機関が資金を提供する借入の一形態です。2008年の金融危機以降、銀行に対する規制が厳しくなったため、プライベートクレジット市場は顕著に成長し、借り手は資本の補助的な供給源を求めています。現在の金利サイクルでは、この傾向がさらに拡大しており、銀行のバランスシートは特に制約を受けています（今年初めの銀行倒産が証明しています）。プライベートクレジットソリューションは、借り手と貸し手の両方に利益をもたらします。借り手には銀行ローンに欠けている柔軟性を提供し、浮動金利は貸し手に固定金利の代替案にはない金利保護を提供します。2023年8月時点で、世界のプライベートクレジットローン市場は1.5兆ドルと評価されています。

1月1日から9月30日までの間に、チェーン上のプライベートクレジットローンのアクティブ価値は2.105億ドル（84%の増加）増加しました。大部分の成長（74%）はCentrifugeから来ており、その未払いローン残高は1.557億ドル増加しました。Clearpoolという分散型クレジット市場は、過去3四半期で最大の相対的変化を経験しました。1月1日から9月30日までの間に、このプラットフォームのローン残高は966%増加し、9月30日には2396万ドルに達しました。Clearpoolは、そのライフサイクルの中で、3つのチェーン（Polygon、Polygon zkEVM、イーサリアム）で4億ドル以上のプライベートクレジットローンを発行しています。

2023年には成長が見られましたが、チェーン上で表現されたプライベートクレジットローンの総価値は、2022年5月に達した歴史的最高の15.4億ドルを70%下回っています。連邦準備制度が大幅に金利を引き上げる一方で、アクティブローンは大幅に減少し、2022年3月に初めて金利が引き上げられてから9ヶ月以内に利回りが上昇しました。

ユーザーは、ステーブルコインを預け入れることで、チェーン上のプライベートクレジットローンから得られる収益が、AaveやCompoundなどのDeFi貸出プロトコルを通じてステーブルコインを使用して得られる収益よりも明らかに高いことがわかります。1月1日から9月30日までの間に、チェーン上のプライベートクレジットローンのトークン化された収益率とAaveおよびCompoundのステーブルコイン供給率の加重平均値との間の平均日利差は7.7%でした。ステーブルコインの預金金利は、AaveおよびCompoundでの以下の資産の借入金額の加重平均値に基づいて計算されています：

注目すべきは、AaveやCompoundなどの分散型貸出プロトコルにステーブルコインを預け入れることと、CentrifugeやClearpoolなどのトークン化された現実世界のプライベートクレジットローンを提供することによる収益率には異なるリスク状況が存在することです。ほとんどの分散型貸出プロトコルでのローンは過剰担保されていますが、プライベートクレジットローンのトークンはそうでない可能性があります。

不動産

不動産は、住宅、商業ビル、土地などの有形資産のカテゴリーです。不動産は、賃料などの受動的な収入源を通じて正のキャッシュフローを生む可能性があるため、投資家にとって特に魅力的です。2023年、不動産は世界最大の資産カテゴリーであり、その価値は約613兆ドルです。

本報告でカバーされているすべての収益型RWAカテゴリーの中で、ドル建てでチェーン上の不動産の成長は最も少ないです。1月1日から9月30日までの間に、これらのトークン化された資産の総価値は1.78億ドルであり、場合によっては不動産の持分所有権を表しています。RealTトークンは、トークン化された不動産の最大の発行者であり、市場シェアの49%を占めています。Tangibleは、今年最も強力な成長を遂げた別の不動産重視のRWA発行者です。Tangibleトークンの総価値は、2023年の最初の3四半期で10万ドルから6400万ドルに増加しました。

国債とその他の債券

米国国債は、政府によって保証された債務証券です。これらは、世界で最も安全で信頼性の高い収益資産タイプとして広く認識されていますが、「リスクなし」とも呼ばれています（米国政府のデフォルトのリスクを明確にする必要があります）。対照的に、社債は企業が発行する債務証券で、提供される収益は高い可能性がありますが、国債よりもリスクが大きいです。2022年、世界の債券市場の評価は133兆ドルであり、米国企業は2023年の最初の3四半期で1.02兆ドルの社債を発行しました。

トークン化された国債とその他の債券の価値は、1月1日から9月30日までの間に5.5705億ドル増加しました。Ondo Finance、Franklin Templeton、Matrixdockは、トップ3の国債RWA発行者です。これらは合計で5.7205億ドルの資産を発行しており（トークン化された国債およびその他の債券カテゴリーの85%を占め）、今年は4.685億ドルの国債RWAを発行しました。

Frigg.ecoは、このカテゴリーの他の発行者とは異なり、持続可能なインフラ開発者に関連する債券を発行しています。これらのツールは、他の発行者が発行する国債RWAではなく、企業債券に近いです。Frigg.ecoが発行する債券は、トークン保有者が開発に資金を提供することで収益を得ることを可能にし、開発者がその取り組みを資金調達するための債務を発行することを許可します。

時価総額約18億ドルのトークン化された国庫資産はstUSDTです。stUSDTは、トロン上で初めて発表されたRWAプロジェクトです。最近、この資産はそのサポートと収益源の透明性が不足しているために批判を受けています。

過去18ヶ月間、3年未満の米国国債（チェーン上で最も広く採用されている期間）の平均利回りは、ステーブルコイン預金の平均利回りを上回っています。2023年、これらの国債の平均利率とAaveおよびCompoundのステーブルコイン利率の加重平均利率との間の平均日利差は約3%（国債利率-チェーン上利率）でした。対照的に、ムーディーズAAA社債の利回りとチェーン上のステーブルコイン利回りとの間の平均利差は2.7%（社債利回り-チェーン上利率）でした。

展望

暗号通貨のネイティブユーザーによる収益の需要が、チェーン上のRWAの成長を促進しています。今年、RWA分野で創出された新しい価値の約82%は、トークン化されたプライベートクレジット、不動産、国債などの収益型RWAから来ています。総RWA時価総額において、非収益型RWA（例：金、株式、カーボンオフセット）と比較して、収益型RWAの割合は1月1日から9月30日の31%からほぼ倍増し、53%に達しました（歴史的最高の57%から4%の距離）。

2021年から2023年にかけて、連邦準備制度の金融政策の積極的な転換により、基準金利が2007年以来見られなかった水準に引き上げられました。これにより、より高い収益を求めるRWAネイティブの分散型金融ユーザーに新たな需要が生まれました。

ほとんどのRWAユーザーは暗号ネイティブユーザー

ほとんどのチェーン上のRWA需要は、新しい暗号採用者や伝統的投資家ではなく、少数の暗号ネイティブユーザーから来ています。RWAトークンと相互作用する平均ユーザーアドレスの作成時期は、これらの資産がチェーン上に作成された時期よりも早く、平均RWA保有者がすでにチェーン上で取引を行っていることを浮き彫りにしています。

下の図は、以下の企業およびプロトコルが発行したRWAトークンを保有するユニークユーザーアドレスの年齢を示しています。これらの資産が発行したRWAのトークンシンボルは以下の通りです（括弧内）。これらの資産は、収益RWA TVLのほぼ70%を占めています：

• Ondo(OUSG)
• Matrixdock(STBT)
• Maple（MPLcashUSDTおよびMPLcashUSDC）
• Open Eden(TBILL)
• Backed（bIB01およびbIBTA）
• Arca Labs(RCOIN)
• WisdomTree(WSTY)
• Swarm（TBONDS13およびTBONDS01）
• Stream Finance(US4W)
• Bloom（TBY-Feb1924、TBY-mar24（a）およびTBY-mar24（b））
• Franklin Templeton(FOBXX)。

注：これらの資産保有者のスナップショットは2023年8月31日を基にしています。したがって、アドレスの年齢は、アドレスが初めてチェーン上で取引を行った日から2023年8月31日までの日数として計算されます。複数のRWAを保有するユーザーアドレスは1回計算されます。単一ユーザーによって制御されていると特定された複数のアドレスも1回計算され、最も早い取引を使用します。データは、これらの資産が発行されたすべてのチェーン上のアドレスの年齢を追跡しています。これには、イーサリアム、ステラ、ポリゴンが含まれます。以下のデータは、以下の3つのプロトコルが発行したプライベートクレジットトークン化表現のユーザーアドレスの年齢も示しています：

• イーサリアムおよびポリゴンzkEVM上のClearpool
• イーサリアム上のMaple
• Goldfinch。

2023年8月31日現在、3232のユニークアドレスが上記の企業およびプロトコルが発行したRWA資産を保有しています。RWAを保有し、相互作用するアドレスの平均年齢は882日、つまり2.42年です。これは、平均アドレスが2021年4月からチェーン上に存在していることを意味します。対照的に、RWA資産の平均年齢は375日です。トークン化された国庫資産については、これらのRWAの年齢は最初のトークン鋳造日と2023年8月31日との間の日数として計算されます。Clearpool、Maple、Goldfinchなどのプライベートクレジットプラットフォームが発行した資産の年齢は、プロトコルの開始日から2023年8月31日までの日数として計算されます。プライベートクレジットRWA資産については、プロトコルの開始日をこれらの資産の年齢の起点として使用することで、チェーン上のプライベートクレジットのロールオーバー性質（すなわち、ローンの満期/プールのクローズ、新しいローンのオープン）を補償できます。

上記のRWAと相互作用するか保有するアドレスの20%は、2023年およびRWA資産がチェーン上で登場する3年以上前からチェーン上で取引を開始しています。以下の表は、2023年8月31日現在、RWAを保有するユーザーアドレスの年齢範囲をまとめたものです：

上記で強調された多くのRWA保有者は、1年未満で最初の取引を行ったFranklin TempletonとWisdomTreeが発行した資産のRWA保有者（34%、188のアドレス）であり、伝統的な金融会社が作成したRWA製品が新しいユーザー層を暗号分野に引き込むことに成功している可能性があることを示していますが、RWAユーザーの大多数は依然としてネイティブ暗号ユーザーであるようです。

RWAは現実世界のリスクと限界を意味する

多くのRWAが公共ブロックチェーン上で発行されていますが、ユーザーに金融商品やサービスへのアクセスを提供するための障壁を取り除くものではありません。ほとんどの場合、RWAと相互作用するユーザーは、KYC/AMLまたはホワイトリストの検証、信用認証チェックを完了する必要があり、RWAを鋳造、購入、預け入れ、または償還するために最低残高要件を満たす必要がある場合があります。RWAは、伝統的金融の対応物と同様の制限、あるいはそれ以上の制限を受けています。これは、RWAが個人が本来アクセスできない金融活動に参加することを可能にすることで、金融ツールへのアクセスを拡大していないことを意味します。

さらに、RWAには、すべてのチェーン上のアプリケーションやサービスに関連する技術的リスク以外の独自のリスクが存在します。たとえば、プライベートクレジット貸出が伝統的金融において無担保である場合があるため、プライベートクレジットローンのトークン化された表現もこの現実を反映する必要があります。オフチェーンの借り手がローンをデフォルトした場合、チェーン上の預金者は資金を失う可能性があります。このようなリスクを補償するために、RWAプライベートクレジット発行者は、ローンリスク/リターンの範囲内での移転と、分散型自律組織（DAO）の透明なガバナンスプロセスを通じて新しいローンを審査する方法を見つける必要があります。

連邦準備制度の政策が重要

連邦準備制度の行動は、今年のRWAの普及を大いに促進しました。金利が引き上げられるにつれて、オフチェーンの収益はオンチェーンユーザーにとってより魅力的になりました。さらに、金利が上昇するにつれて、最も価値のあるRWAのタイプも変化しました。たとえば、2022年第2四半期には、プライベートクレジット支援のRWAが総RWA TVLの56%を占めていましたが、米国国債支援のRWAは0%でした。2023年第3四半期には、プライベートクレジット支援のRWAの総RWA TVLにおける割合は18%に減少し、米国国債支援のRWAの割合は27%に増加しました。連邦準備制度の政策は、RWA DeFi分野の拡張と配置に影響を与える推進力です。

結論

RWAの成長と新しいタイプのRWAの導入は、主にネイティブ暗号ユーザーの需要によって推進されており、新しい暗号採用者によるものではありません。しかし、Franklin TempletonやWisdomTreeなどの主要な伝統的金融会社のRWA採用は、この新興DeFi分野が将来の新しいユーザーを引き付ける可能性を示しています。2023年のRWAは勢いを増しており、多くのこの種の資産の時価総額は新たな歴史的最高値に向かっています。変化するマクロ環境は、この分野の発展に影響を与え続け、ネイティブおよび非ネイティブの暗号ユーザーによるこの種の資産への持続的な需要も同様です。