SECが初めてNFT業界に対して罰金を科しました。どのようなNFTが証券と見なされるのでしょうか？
SECの今回の規制執行は司法判断の効力を持たないが、この結果は依然として重要である。なぜなら、NFTの販売が未登録の証券販売に関する証券法に違反していることが初めて確認されたからである。執筆：Will 阿望
出典：Web3小律
2023年8月28日、アメリカ証券取引委員会（SEC）は初めてNFT業界に対して規制執行措置を講じ、ロサンゼルスのエンターテインメント会社Impact Theory, LLCが未登録の証券を販売したとして告発しました。最終的に同社はSECと和解に達しました。
これはSECがNFT業界に対して初めて行った規制執行であり、Impact Theoryは投資家に対してNFT、会社、そして共同の富の価値を高めることを約束しました。これはNFTを「証券」として認定するための重要な要素です。本記事では、SECによるImpact Theoryへの規制執行とSEC委員の反対意見を整理し、どのようなNFTがSECによって「証券」と認定されるかを考察します。
一、Impact Theory NFT事件の背景
SECによれば、Impact Theoryは2021年10月から11月の間に投資家に対してFounder's Keysシリーズの3種類の異なるNFTを提供し販売しました。NFTの販売前に、Impact TheoryはDiscord上でオンラインイベントを開催し、自社のウェブサイトやソーシャルメディアチャンネルで情報を共有してプロモーションを行いました。
SECは次のように主張しています：
（1）Impact Theoryは投資家に対し、NFTの購入はImpact Theoryの事業への投資と見なされ、Impact Theoryが成功すれば投資家に利益をもたらすと伝えました；
（2）Impact Theoryは潜在的な投資家に対し、「次のディズニーを作ろうとしている」と述べ、NFTの価値がそれによって増加すると告げました；
（3）Impact Theoryはさらに、NFT投資者の運命はImpact Theoryおよびその創業者の運命と密接に関連していると述べました。
（https://opensea.io/collection/impact-theory-founders-key）
Impact Theoryは投資家に対して13,921個のNFTを販売し、販売から2900万ドル以上のETHを調達しました。さらに、Impact TheoryはNFTの再販ごとに10%のロイヤリティを持っており、これにより約978,000ドルのETHの追加価値を生み出しました。
これらの事実に基づき、SECは「Impact Theory NFTの潜在的および実際の投資者は、NFTを投資と見なし、価値が上昇すると考えている」と結論付けました。SECはImpact Theoryが証券法第5(a)および(c)条に違反したと告発しました。この条項は未登録の証券の発行を禁止しています。
SECとの和解を受ける前に、Impact Theoryはいくつかの救済措置を講じ、投資家から約770万ドルのNFTを買い戻しました。SECとの和解の一環として、Impact Theoryは(1) 命令発行後10日以内に所有または管理するすべてのNFTを破棄すること、(2) 自社のウェブサイトおよびソーシャルメディアで規制執行の通知を発表すること、(3) NFT契約を修正してロイヤリティを排除すること、(4) 不正利得を返還し、約610万ドルの罰金を支払うことに同意しました。
二、何が「証券」とは？------Howeyテスト
SEC v. Ripple事件を経て、アメリカの規制は「証券」の認定にHoweyテストの基準を適用しています。SECは今回の規制執行文書の中でこのNFTがどのようにHoweyテストに適合するかを明確に説明していませんが、Impact TheoryがNFTを発行・販売した事実から、SECがNFTを「証券」と認定する論理を判断することができます。
Howeyテストについては本記事では詳述しませんが、以前の記事を参照してください：SEC v. Ripple事件を解読し、規制の霧をさらに晴らす、すべてのNFTが証券として認定されるわけではない、SEC v.s. Yuga Labsから始める。
この事件では、Impact TheoryのNFTが表面的にはHoweyテストの基準を満たしていることが確認できます：(1) 投資家は金銭（ETH）を投入している；(2) 購入されたNFTは「共同の事業」のためであり、投資家の富はImpact Theoryの富と関連している；(3) 投資家はImpact Theoryの努力によって「次のディズニー」を作り出し、利益を得ることを期待しています。
その中で、Impact Theoryが投資家に対してNFT、会社、そして彼らの共同の富が成長することを約束したことが、「証券」として認定されるための鍵です。
三、SEC委員の反対声明
規制執行命令が発表された後、SEC委員のHester PeirceとMark Uyedaはすぐに反対声明を発表し、NFT業界に対する初の規制執行には多くの問題が残っており、次の規制執行案件が出る前に明確にする必要があると述べました。
まず、彼らはImpact TheoryのNFT投資者に対する曖昧な約束がHoweyテストの基準を満たすことはできないと考えています。アメリカの「証券法」の十分な開示原則は、発行者がその証券の販売や資金調達に関して比較的明確で明瞭な使用計画と利益予測を持つことを要求します。これはIPOの目論見書やICOのホワイトペーパーの表現と同様です。PeirceとUyedaはさらに指摘しました：「SECは、時計、絵画、またはコレクション品を販売する人に対して執行措置を講じることはありません。たとえ彼らがこれらの有形物の再販価値を高めるためにブランド認知度を徐々に構築するなどの曖昧な価値上昇の約束をしたとしても。」
さらに、Impact Theoryの華やかな宣伝と曖昧な表現は、投資家に誤解を与える印象を与えました。PeirceとUyedaは次のように指摘しました：「実際には、このNFTは会社の株式や会社の価値とは全く関係がありません。このような印象/誤解は、詐欺の告発（Fraud Charges）を構成する可能性があるのでしょうか？」
次に、PeirceとUyedaは、たとえHoweyテストの要件を満たしても、SECがこのような規制執行措置を取る必要があるかどうかは議論の余地があると述べました。未登録の証券販売の違反行為は通常、オファーの撤回（Rescission Offer）によって解決でき、Impact Theoryは既にその買い戻し計画を通じてこのオファーを提示しています。
最後に、PeirceとUyedaは、SECが今後NFT業界に対して規制執行を行う前に考慮すべきいくつかの問題を提起しました。主な内容は以下の通りです：
「証券法」はNFTの規制法律として適切か？「証券法」の下での実行可能なNFT規制の道筋は存在するか？
NFT資産自体が証券属性を持つだけでなく、NFTの発行方法や二次市場でのロイヤリティ取引も「証券」を構成する可能性があるか？
上記の規制執行と和解に必要なコンプライアンス措置、例えばNFTの破棄やロイヤリティを0に修正することが、今後の規制執行案件の基準となるのか、適切か？
（https://metanews.com/sec-says-nfts-sold-by-impact-theory-are-securities-in-landmark-case/）
四、どのようなNFTが証券として認定されるか？
まず、PeirceとUyedaがNFTをどのように規制すべきかという問題に対して答えを試みます。これは基本的なことです。
4.1 NFTはどのように規制されるべきか？
NFTの本質はトークンの一種であり、捕捉される価値はその基盤となる資産の価値に依存します。価値の源は多様であり、NFTの具体的な資産価値属性はその基盤となる資産の価値属性に結びついています。
香港証券先物委員会（SFC）が2022年6月6日に発表した投資家へのNFTリスクに関する注意喚起を参考にすると、この通知はNFTがコレクション（アート、音楽、映画）の真のデジタル表現であり、関連する活動がSFCの規制範囲に含まれないことを示しています。しかし、一部のNFTはコレクションと金融資産の境界を越え、「証券および先物条例」の規制を受ける「証券」の属性を持つ可能性があるため、規制の対象となります。
したがって、NFTの基盤となる資産の属性に基づいて、3つの状況に分けて処理することができます：
（1）基盤となる資産が証券であるNFTは、証券関連の法律および規制に従って規制されます；
（2）基盤となる資産が商品であるNFTは、商品/仮想資産関連の法律および規制に従って規制されます；
（3）基盤となる資産がさまざまな権利である場合は、ケースバイケースで権利の属性を見ます。
同様に、NFTがどのように情報を開示するかも、その基盤となる資産の属性に基づいて決定される必要があります。
（https://cointelegraph.com/news/sec-investigating-nft-market-over-potential-securities-violations-reports）
4.2 NFT資産自体が証券属性を持つだけでなく、NFTの発行および販売方法（二次市場取引）も証券発行を構成するか？
取引の経済的実質に基づき、NFTは「証券」として規制される2つの方法があります：
（1）発行される基盤となる資産自体が証券である場合、例えば会社の株式をNFTにすること；
（2）基盤となる資産が証券であるかどうかにかかわらず、NFTの発行方法が「証券」の発行を構成する場合。
（2）については、SEC v. Ripple事件において、裁判所は大部分の「投資契約」の基盤となる対象が単なる商品（Standalone Commodity）であり、「証券」の定義に必ずしも適合しないと判断しました。これはSEC v. W.J. Howey Co.事件の果樹園や、他の「投資契約」の基盤となる対象（黄金、原油など）と同様です。取引が「投資契約」を構成するかどうかを判断するためには、対象取引の経済的実質を判断し、異なる方法の発行が「証券」の発行を構成するかどうかを見極める必要があります。
SEC v. Ripple事件において、RippleトークンXRPは必ずしも「証券」の定義に適合しませんが、初期投資家に対するプロモーションおよび販売の事実が「投資契約」を構成し、「証券」の定義に含まれることになりました。
本件において、NFT自体は「証券」属性を持たないものの、Impact Theoryのマーケティングやプロモーションが潜在的な投資家に対し、「次のディズニーを作ろうとしている」と伝え、NFTの価値がそれによって増加すると告げました。このようにNFTの発行は「投資契約」としての可能性を持ち、「証券」の定義に含まれることになります。
要するに、「証券」とは投資家が金銭の投資という形で受動的に第三者の事業に参加し、第三者の努力によって利益を得ることを期待するものであり、第三者の努力がなければ、または第三者の努力が失敗すれば、投資家は投資額の損失リスクに直面することになります。
五、最後に
SECの今回の規制執行は司法判断の効力を持たないものの、この結果は依然として重要です。なぜなら、これはNFTの発行が未登録の証券発行に関する「証券法」に違反していると初めて認定されたからです。
規制環境が不明確な中で、SEC、CFTCなどの規制機関は暗号業界に対して絶えず挑戦し、さらに深く進んでいます。SECは暗号の巨人であるバイナンスやCoinbaseに対する訴訟を発起した後、NFT業界に対する規制執行の第一件を示すことで、SECが足を緩めていないことを示しています。
以前の記事「ブランドNFTプロジェクトの海外運営に関する法律遵守事項」では、NFTプロジェクトのいくつかのコンプライアンス要点をカバーしましたが、明らかに規制が強化される中で、暗号業界の企業は引き続き経験豊富な弁護士と共に訴訟、規制、コンプライアンスへの対応を探求する必要があります。
