a16z：アメリカ銀行の発展史から見るステーブルコインの未来

著者：Will 阿望、Web3小律

現在、数百万人がステーブルコインを使用し、数兆ドルの価値が取引されていますが、ステーブルコインというカテゴリの定義や人々の理解は依然として曖昧です。

ステーブルコインは価値の保存手段であり、価値の交換媒介でもあります。通常（必ずしもではありませんが）ドルに連動しています。ステーブルコインの発展はわずか5年ですが、その2つの次元の発展の進化の道筋は非常に参考になります：1. 不足担保から過剰担保へ、2. 中央集権から分散型へ。これは、ステーブルコインの技術構造を理解し、市場のステーブルコインに対する誤解を解消するのに非常に役立ちます。

ステーブルコインは支払いの革新として、価値移転の方法を簡素化しました。これは、従来の金融インフラに平行する市場を構築し、年間取引量は主要な決済ネットワークを超えています。

歴史に学ぶことで、興亡を知ることができます。ステーブルコインの設計の限界と拡張性を理解するための有用な視点は、銀行業の発展の歴史を見て、何が通用し、何が通用しないのか、その背後にある理由を考えることです。暗号通貨の多くの製品と同様に、ステーブルコインは銀行業の発展の歴史を模倣する可能性があります。単純な銀行預金と手形から始まり、次第に複雑な信用を実現して通貨供給量を拡大します。

したがって、本稿では、a16zのパートナーである++Sam Broner++の++A Useful Framework for Understanding Stablecoins: Banking History++という記事を編纂し、アメリカの銀行業の発展の歴史を参考にして、ステーブルコインの未来を考察します。

記事は、まず近年のステーブルコインの発展を紹介し、その後アメリカの銀行業の発展の歴史と比較し、ステーブルコインと銀行業の間で効果的な比較を行います。この過程で、最近登場した3つのステーブルコインの形態：法定通貨支援のステーブルコイン、資産支援のステーブルコイン、戦略支援の合成ドルを探求し、未来を展望します。

主なポイント

編纂を通じて深く感銘を受け、本質を追求すると、銀行貨幣学の三つの基本に逃れることはできません。

• ステーブルコインの支払いの革新は、伝統的な金融を覆すように見えますが、最も重要なのは、貨幣の本質的属性（価値尺度）と核心機能（交換媒介）が不変であることを理解することです。したがって、ステーブルコインは貨幣の媒体または表現形式であると言えます。
• 本質的に貨幣である以上、数百年にわたる近代貨幣の歴史の発展の法則は非常に参考になります。これが++Sam Broner++のこの記事の価値であり、彼は貨幣の発行だけでなく、銀行が信用を貨幣創造の手段として使用することを見ています。これは、現在まだ貨幣発行の段階にあるステーブルコインにとって方向性を示しています。
• もし法定通貨支援のステーブルコインが現在の貨幣発行段階での一般的な選択肢であるなら、資産支援のステーブルコインは後の信用創造貨幣段階の選択肢となるでしょう。私の見解では、現在ますます多くの流動性のないRWAトークン化資産がチェーン上に登場しており、彼らの使命は流通することではなく、担保として機能し、基盤資産として信用創造を行うことです。
• 次に、戦略支援の合成ドルを見てみると、技術構造の設計により、必然的に規制の課題やユーザー体験の障害に直面します。現在、DeFiの利回り製品に適用されることが多く、伝統的金融における投資の不可能な三角形：利回り、流動性、リスクを突破するのは難しいです。しかし、最近では米国債を基盤資産とする利息を生むステーブルコインや、PayFiのような革新的なモデルがこの制限を突破しつつあります。PayFiはDeFiを決済に統合し、すべてのドルをスマートで自律的な資金に変換します。
• 最後に、本質に立ち返る必要があります：ステーブルコイン、合成ドル、または専用貨幣の誕生は、デジタル通貨とブロックチェーン技術を通じて、貨幣の本質的属性をさらに際立たせ、その核心機能を強化し、貨幣の運用効率を向上させ、運用コストを削減し、リスクを厳格に管理し、貨幣が価値交換と経済社会の発展に寄与する積極的な役割を十分に発揮することを目的としています。

一、ステーブルコインの発展の歴史

++Circleが2018年にUSDCを発表して以来、これまでの発展は、ステーブルコインがどの道で通用し、どの道で通用しないかの十分な証拠を示しています。++

ステーブルコインの初期採用者は、法定通貨支援のステーブルコインを使用して送金と貯蓄を行いました。分散型過剰担保貸付プロトコルから生まれたステーブルコインは有用で信頼性がありますが、実際の需要は乏しいです。これまでのところ、ユーザーは他の（法定または新型）額面のステーブルコインよりも、ドル建てのステーブルコインを強く好むようです。

一部のカテゴリーのステーブルコインは完全に失敗しています。例えば、Luna-Terraのような分散型で低担保率のステーブルコインは、法定通貨支援または過剰担保のステーブルコインよりも資本効率が高いように見えましたが、最終的には悲惨な結果に終わりました。他のカテゴリーのステーブルコインはまだ観察中です。利息を生むステーブルコインは直感的には興味深いですが、ユーザー体験や規制の障害に直面します。

++現在のステーブルコイン採用の成功した製品市場の適合性++により、他のドル建てトークンも登場しています。例えば、Ethenaのような戦略支援の合成ドル（Strategy-Backed Synthetic Dollars）は、まだ完全に定義されていない新しい製品カテゴリーです。ステーブルコインに似ていますが、実際には法定通貨支援のステーブルコインに必要な安全基準や成熟度には達しておらず、現在は主にDeFiユーザーによって採用され、高いリスクを引き受けて高いリターンを得ています。

私たちは、Tether-USDTやCircle-USDCのような法定通貨支援のステーブルコイン（Fiat-Backed Stablecoins）の急速な採用も目撃しています。これらのステーブルコインは、そのシンプルさと安全性から魅力を持っています。資産支援のステーブルコイン（Asset-Backed Stablecoins）の採用は遅れており、この資産カテゴリーは伝統的な銀行システムにおける預金投資の最大の割合を占めています。

伝統的な銀行システムの視点からステーブルコインを分析することで、これらのトレンドを説明するのに役立ちます。

二、アメリカ銀行業の発展の歴史：銀行預金とアメリカ通貨

現在のステーブルコインがどのように銀行システムを模倣して発展しているのかを理解するためには、アメリカ銀行業の歴史を知ることが特に役立ちます。

1913年の《連邦準備法（Federal Reserve Act）》以前、特に1863-1864年の《国家銀行法》が施行される前は、異なる形態の貨幣は異なるリスクレベルを持ち、実際の価値も異なっていました。

銀行券（現金）、預金、そして小切手の「実際の」価値は、発行者、換金の難易度、発行者の信用度の3つの要因によって大きく異なる可能性があります。特に1933年に連邦預金保険公社（FDIC）が設立される前は、預金は銀行のリスクに対して特別に保険をかける必要がありました。

この時期、一ドル ≠ 一ドル。

その理由は何でしょうか？銀行は（そして今も）預金投資の利益と預金の安全を確保するという矛盾に直面しているからです。預金投資の利益を上げるために、銀行は貸出を行い投資リスクを負う必要がありますが、預金の安全を保証するためには、リスクを管理しポジションを持つ必要があります。

1913年の《連邦準備法》が施行されるまで、大部分のケースで一ドル = 一ドルでした。

現在、銀行はドル預金を使用して国債や株式を購入し、貸出を行い、Volcker Ruleに基づいてマーケットメイキングやヘッジなどのシンプルな戦略に参加しています。Volcker Ruleは2008年の金融危機の背景の中で制定され、銀行が高リスクの自己取引活動を行うことを制限し、小売銀行の投機活動を減少させ、破産リスクを低下させることを目的としています。

小売銀行の顧客は、自分の全ての資金が預金口座にあり、非常に安全であると考えるかもしれません。しかし、実際にはそうではありません。2023年に発生したシリコンバレー銀行の資金ミスマッチによる流動性枯渇の倒産事件は、市場における生々しい教訓です。

銀行は預金投資（貸出）を通じて利ざやを稼ぎ、銀行は裏で利益とリスクのバランスを取りますが、ユーザーは銀行が自分の預金をどのように扱っているのかほとんど知らないのです。動乱の時期には、銀行は基本的に 預金の安全を保証することができます。

信用は銀行業務の中で特に重要な部分であり、銀行が貨幣供給量と経済資本効率を向上させる方法です。連邦監督、消費者保護、広範な採用、リスク管理の改善により、消費者は預金を比較的リスクのない統一残高と見なすことができます。

ステーブルコインに戻ると、ユーザーに銀行預金や手形に似た多くの体験を提供します------便利で信頼できる価値の保存、交換媒介、貸出------しかし、非束縛の「自己管理可能」な形式で提供されます。ステーブルコインはその法定通貨の前身を模倣し、単純な銀行預金と手形から始まりますが、チェーン上の分散型貸付プロトコルの成熟に伴い、資産支援のステーブルコインはますます人気を集めるでしょう。

三、銀行預金の観点から見たステーブルコイン

この背景に基づいて、私たちは3つのタイプのステーブルコイン------法定通貨支援のステーブルコイン、資産支援のステーブルコイン、戦略支援の合成ドルを小売銀行の視点から評価できます。

3.1 法定通貨支援のステーブルコイン

法定通貨支援のステーブルコインは、アメリカ国民銀行時代（1865-1913年）のアメリカ銀行券に似ています。この期間、銀行券は銀行が発行した++無記名票据であり、連邦規制により顧客はそれを等価の++ ++ドル++ （例えば、特別米国債）または他の法定通貨（「++硬貨++」）に換金できることが求められました。したがって、銀行券の価値は発行者の評判、アクセスの容易さ、返済能力によって異なる可能性がありますが、大多数の人々は銀行券を信頼しています。

法定通貨支援のステーブルコインも同様の原則に従います。これらは、ユーザーが直接理解でき、信頼できる法定通貨に換金できるトークンですが、同様の警告もあります：紙幣は誰でも換金できる無記名票据ですが、保有者は発行銀行の近くに住んでいない場合、換金が難しいことがあります。時間が経つにつれて、人々は取引相手を見つけて紙幣をドルや硬貨に換金できるという事実を受け入れるようになりました。同様に、法定通貨支援のステーブルコインのユーザーも、Uniswap、Coinbase、または他の取引所を使用して信頼できる高品質のステーブルコインの受け入れ業者を見つけることに自信を持つようになっています。

現在、規制の圧力とユーザーの好みの組み合わせが、ますます多くのユーザーを法定通貨支援のステーブルコインに引き寄せているようで、これらのステーブルコインは全体の供給量の94％以上を占めています。CircleとTetherの2社が法定通貨支援のステーブルコインの発行を主導し、1500億ドル以上のドル主導の法定通貨支援のステーブルコインを発行しています。

しかし、なぜユーザーは法定通貨支援のステーブルコインの発行者を信頼すべきなのでしょうか？

結局のところ、法定通貨支援のステーブルコインは集中発行されており、ステーブルコインの償還時に「銀行の取り付け」のリスクが生じることを想像するのは容易です。これらのリスクに対処するために、法定通貨支援のステーブルコインは著名な会計事務所による監査を受け、地元のライセンスを取得し、コンプライアンス要件を満たしています。例えば、Circleは定期的にデロイトの監査を受けています。これらの監査は、ステーブルコインの発行者が短期的な償還に対応するために十分な法定通貨または短期国庫券の準備を持っていることを確認することを目的としています。また、発行者は各ステーブルコインの償還を1:1の比率で支えるために十分な法定担保を持っている必要があります。

検証可能な準備証明と分散型法定通貨発行（Verifiable Proof of Reserve and Decentralized Issuance of Fiat Stablecoins）は実行可能な道ですが、あまり採用されていません。

検証可能な準備証明は監査可能性を高め、現在は++zkTLS++（ゼロ知識伝送層の安全性、ネットワーク証明とも呼ばれる）や類似の方法で実現可能ですが、依然として信頼できる集中型権威に依存しています。

法定支援のステーブルコインを分散型で発行することは実行可能かもしれませんが、多くの規制上の問題があります。例えば、分散型の法定支援のステーブルコインを発行するには、発行者がチェーン上で従来の国債と同様のリスク状況を持つ米国債を保有する必要があります。これは現在は不可能ですが、ユーザーが法定支援のステーブルコインをより信頼しやすくするでしょう。

3.2 資産支援のステーブルコイン

資産支援型ステーブルコインは、チェーン上の貸付プロトコルの産物であり、銀行が信用を通じて新しい貨幣を創造する方法を模倣しています。Sky Protocol（旧MakerDAO）のような分散型過剰担保貸付プロトコルは、新しいステーブルコインを発行し、これらのステーブルコインはチェーン上の流動性の高い担保によって支えられています。

その仕組みを理解するためには、当座預金口座（Checking Account）を想像してください。口座内の資金は新しい資金を創造する一部であり、複雑な貸付、規制、リスク管理システムを通じて実現されます。

実際、流通している大部分の貨幣、++いわゆるM2貨幣供給量++は、銀行が信用を通じて創造したものです。銀行は住宅ローン、自動車ローン、商業ローン、在庫ファイナンスなどを使用して貨幣を創造し、同様に、チェーン上の貸付プロトコルはチェーン上の資産を担保として使用し、資産支援のステーブルコインを創造します。

信用が新しい貨幣を創造することを可能にする制度は部分準備金銀行制度（Fractional Reserve Banking）と呼ばれ、1913年の《連邦準備銀行法》に端を発します。その後、部分準備金銀行制度は徐々に成熟し、1933年（連邦預金保険公社の設立）、1971年（ニクソン大統領が金本位制を終了）、2020年（準備金率がゼロに低下）に重大な更新が行われました。

各変革のたびに、消費者と規制当局は信用を通じて新しい貨幣を創造する体系に対する信頼を高めてきました。まず、銀行預金は連邦預金保険によって保護されています。次に、1929年や2008年のような重大な危機が発生したにもかかわらず、銀行と規制当局はリスクを低減するためにその実践とプロセスを着実に改善してきました。110年の間に、信用がアメリカの貨幣供給に占める割合はますます大きくなり、現在では大多数を占めています。

伝統的な金融機関は、安全に貸出を行うために3つの方法を採用しています：

1. 流動性市場と迅速な清算慣行を持つ資産（マージンローン）に対して；
2. 一群のローン（抵当ローン）を大規模に統計分析する；
3. 思慮深く、カスタマイズされた保険サービスを提供する（商業ローン）。

チェーン上の分散型貸付プロトコルは、まだステーブルコイン供給のごく一部を占めているに過ぎず、まだ始まったばかりで、長い道のりがあります。

最も有名な分散型過剰担保貸付プロトコルは透明で、十分にテストされ、保守的です。例えば、最も有名な担保貸付プロトコルであるSky Protocol（旧MakerDAO）は、以下の資産に対して資産支援のステーブルコインを発行しています：チェーン上、外生、低ボラティリティ、高流動性（売却が容易）。Sky Protocolはまた、担保率や有効なガバナンスと清算プロトコルに厳格な規定を設けています。これらの特性は、市場条件が変化しても担保が安全に売却できることを保証し、資産支援のステーブルコインの償還価値を保護します。

ユーザーは以下の4つの基準に基づいて担保貸付プロトコルを評価できます：

1. ガバナンスの透明性；
2. ステーブルコインを支える資産の比率、質、ボラティリティ；
3. スマートコントラクトの安全性；
4. リアルタイムで貸出担保比率を維持する能力。

当座預金口座の資金と同様に、資産支援のステーブルコインは資産支援の貸出によって創造された新しい資金ですが、その貸出の実践はより透明で、監査可能で、理解しやすいです。ユーザーは資産支援のステーブルコインの担保を監査でき、これは伝統的な銀行システムが自分の預金を銀行の経営者に投資判断を委ねることとは異なります。

さらに、ブロックチェーンによって実現される分散型と透明性は、証券法が解決しようとするリスクを軽減できます。これはステーブルコインにとって重要です。なぜなら、真に分散型の資産支援のステーブルコインは++証券法の範囲を超えている可能性があるからです------この分析は、完全にデジタルネイティブな担保（「現実世界の資産」ではなく）に依存する資産支援のステーブルコインに限られる可能性があります。なぜなら、このような担保は中央集権的な仲介機関ではなく、自主的なプロトコルによって保護されるからです。

ますます多くの経済活動がチェーン上に移行する中で、2つのことが予想されます：まず、より多くの資産がチェーン上の貸付プロトコルで使用される担保となるでしょう；次に、資産支援のステーブルコインがチェーン上の貨幣のより大きな割合を占めるでしょう。他のタイプの貸出も最終的には安全にチェーン上で行われ、チェーン上の貨幣供給量をさらに拡大する可能性があります。

伝統的な銀行の信用の成長、規制当局の準備金要件の引き下げ、信用の実践の成熟には時間がかかるのと同様に、チェーン上の貸付プロトコルの成熟にも時間がかかります。私たちは近い将来、より多くの人々が法定通貨支援のステーブルコインを使用するのと同じように、資産支援のステーブルコインを使って取引を行うことを期待する理由があります。

3.3 戦略支援の合成ドル

最近、一部のプロジェクトが1ドルの額面を持つトークンを発表しました。これらのトークンは担保と投資戦略の組み合わせを表しています。これらのトークンは通常ステーブルコインと混同されますが、戦略支援の合成ドルはステーブルコインとして見なされるべきではありません。その理由は以下の通りです：

戦略支援の合成ドル（Strategy-backed synthetic dollars、SBSD）は、ユーザーが資産の積極的な管理に伴う取引リスクに直接直面することを意味します。これらは通常、中央集権的で担保が不足しているトークンであり、金融派生商品属性を持っています。より正確には、SBSDはオープンエンドのヘッジファンドにおけるドルのシェアです------この構造は監査が難しく、ユーザーが中央集権的取引所（CEX）のリスクや資産価格の変動に直面する可能性があります。例えば、市場が大きく変動したり、感情が持続的に下落した場合です。

これらの特性により、SBSDは信頼できる価値の保存や交換媒介として適していませんが、ステーブルコインの最も重要な用途はまさにこれです。SBSDはさまざまな方法で構築できますが、リスクと安定性のレベルは異なりますが、すべては人々が投資ポートフォリオに加えたいと思うかもしれないドル建ての金融商品を提供します。

SBSDはさまざまな戦略の上に構築できます------例えば、++ベーシス取引++や、アクティブな検証サービス（AVS）を保護するためのRestaking再質押プロトコルなどの利回り生成プロトコルに参加することです。これらのプロジェクトはリスクとリターンを管理し、通常、ユーザーが現金ポジションに基づいてリターンを得ることを許可します。リターンを使用してリスクを管理することにより、AVSを評価してリスクを低減したり、より高いリターンの機会を探したり、ベーシス取引の逆転を監視することで、プロジェクトはリターンを生む戦略支援の合成ドル（SBSD）を生成できます。

ユーザーは、任意のSBSDを使用する前に、そのリスクとメカニズムを深く理解する必要があります（新しいツールと同様に）。DeFiユーザーは、DeFi戦略でSBSDを使用することの結果も考慮すべきです。なぜなら、デカップリングは深刻な連鎖反応を引き起こす可能性があるからです。資産がデカップリングしたり、追跡資産に対して突然価値が下落した場合、価格の安定性と安定したリターンに依存する派生商品は突然不安定になる可能性があります。しかし、戦略に中央集権的、クローズドソース、または監査不可能なコンポーネントが含まれている場合、特定の戦略のリスクを保険することは困難または不可能です。

私たちは、銀行が確かに預金に対してシンプルな戦略を実施し、積極的に管理していることを見ていますが、これは全体の資本配分のごく一部に過ぎません。これらの戦略を全体のステーブルコインを支えるために大規模に使用することは困難です。なぜなら、これらの戦略は積極的に管理される必要があり、信頼性のある分散型または監査可能にするのが難しいからです。SBSDはユーザーに銀行預金よりも大きなリスクをもたらします。もしユーザーの預金がこのようなツールに保管されている場合、ユーザーは疑念を持つ理由があります。

実際、ユーザーはSBSDに対して慎重な態度を持っています。リスクを好むユーザーの間では人気がありますが、取引するユーザーは非常に少ないです。さらに、アメリカ証券取引委員会は「ステーブルコイン」を発行する人々に対して++執行++ ++措置++を講じており、これらのステーブルコインの機能は投資ファンドの株式に類似しています。

四、最後に

ステーブルコインの時代が到来しました。世界中で1600億ドル以上のステーブルコインが取引に使用されています。これらは法定通貨支援のステーブルコインと資産支援のステーブルコインの2つの大きなカテゴリに分かれます。戦略支援の合成ドルのような他のドル建てトークンは、人々の認知度が高まっていますが、価値の保存と交換媒介としてのステーブルコインの定義には合致しません。

銀行業の歴史は、ステーブルコインの資産カテゴリを理解するための良い指標です------ステーブルコインはまず、明確で理解しやすく、簡単に換金できる貨幣形態の周りに統合される必要があります。これは、19世紀と20世紀初頭に美聯儲の紙幣が大衆の認知を得た方法に似ています。

時間が経つにつれて、私たちは分散型過剰担保貸付プロトコルによって発行される資産支援のステーブルコインの数が増加することを期待すべきです。これは、銀行が預金信用を通じてM2貨幣供給量を増加させたのと同様です。最後に、私たちはDeFiが引き続き成長し、投資家により多くのSBSDを生み出し、資産支援のステーブルコインの質と数量を向上させることを期待すべきです。

この分析は非常に有用かもしれませんが、私たちは現状に目を向けるべきです。ステーブルコインはすでに最も安価な送金手段であり、これはステーブルコインが決済業界を再構築し、既存の企業に機会を創出する真のチャンスを持っていることを意味します。さらに重要なのは、スタートアップに機会を創出し、彼らが摩擦のない、コストのかからない全く新しい決済プラットフォーム上で構築できるようにすることです。