取引プラットフォームのインセンティブモデルの考察、流動性と取引行動のどちらをよりインセンティブすべきか?
天才のアイデアがもたらす「楽なビジネスの勝利」は、Web3でもますます少なくなっていくでしょう。序章
本稿はMint Venturesチームのオンラインディスカッションから生まれたもので、私が2つの質問を提起し、研究員のLawrenceと投資マネージャーのScarlettがそれぞれの考えを述べ、私の考察と展開を加えて本クリップの主要な内容を構成しました。
私が提起した2つの質問は以下の通りです：
取引プラットフォームのトークンインセンティブは流動性を促進すべきか、それとも取引量を促進すべきか？その理由は？
プラットフォームに取引インセンティブメカニズムがあると仮定した場合、インセンティブを得るための水増し取引（wash trading）はプロトコルにとって利点と欠点のどちらが大きいのか？その理由は？
*注意が必要なのは、上記の2つの質問における「取引プラットフォーム」は一般的な意味であり、現物Dex（Uniswap、Curve）、分散型デリバティブプロジェクト（Gmx、Gains）、BlurのようなNFT取引プラットフォーム、さらには中央集権型取引所（現在は直接的な流動性や取引マイニングメカニズムを持たない場合が多い）を含むということです。
以下の文章は筆者とチームの発表時点での段階的な見解であり、事実や意見に誤りや偏見が含まれている可能性があります。あくまで議論のためのものです。
起源：取引プラットフォームが権益トークンを発行し、インセンティブを行う理由は？
筆者の見解では、取引プラットフォームプロジェクト（現物、NFT、デリバティブを含む）が権益トークンを発行する主な理由は3つあります：
トークンによる資金調達。これは理解しやすく、詳述は省略します。
分散型ガバナンス。権益トークンの出現と配布はコミュニティガバナンスの前提条件です。
成長と経済システムの調整手段。
しかし、Web3のビジネス実践から見ると、1と2は必須ではありません。なぜなら：
プロジェクトは株式による資金調達が可能です。
中央集権的なガバナンスは依然として企業やプロジェクト運営の主流であり、すでに分散型ガバナンスに移行しているプロジェクトのガバナンス内容や投票も、実際にはチームや関連機関に集中しています。
本当に重要なのはおそらく3つ目の理由です：プロジェクトがトークンという手段を持つことで、無トークンプロジェクトに比べて成長のためのインセンティブ資源やプロジェクト経済システムの調整能力が大幅に向上します。
取引プラットフォームプロジェクトがトークンインセンティブを行う（流動性を促進するか取引行動を促進するかにかかわらず）、その核心的な目的は一般的に2つだけです：
新しいプロジェクトがコールドスタートを実現し、トークンインセンティブを通じて製品に最初の双方向ユーザーを引き寄せること（UniswapはDexの戦争初期段階でもトークンインセンティブを行いました）。
双方向市場を拡大し、トークン補助金を通じてクロスボーダーネットワーク効果の拡大を加速し、競合製品に対する障壁を形成すること。
ここで言う「双方向」とは、大部分の取引プラットフォームにとっては流動性提供者側と取引者側のことです。 プラットフォームの双方向は相互依存かつ相互利益であり、すなわち：誰も流動性を提供しなければ取引は行えず、取引がなければ手数料のリターンもなく、流動性を提供しようとする人もいなくなります。逆に、流動性が豊富であれば（同じ製品メカニズムの下で）取引の損失が低くなり、取引者はここで取引を行う意欲が高まり、手数料も増え、手数料が増えれば流動性のリターンも増え、流動性が豊富になります。
この「一方のユーザーの増加がもう一方のユーザーにより大きな価値を提供する」という状況は、ネットワーク効果の一種であり、すなわち「クロスボーダーネットワーク効果」です。そしてネットワーク効果はビジネスプロジェクトの最も重要な競争優位の一つです。
新しいプロジェクトにとっては特にそうです。
Uniswapが創設された当初は競争が不足していたため（DeFiの価値がまだ合意形成されていなかった）、試してみたいユーザーや初期ユーザーの自然な需要だけで初期の成長を実現できましたが、現在の取引プラットフォームの競争が激しく、製品のイテレーションが日々進化している中で、双方向または多方向モデルの取引プラットフォームがインセンティブ（またはエアドロップの期待）を提供せずに成功裏にコールドスタートを実現することは非常に困難です。
したがって、目的1（コールドスタート）は目的2（クロスボーダーネットワーク効果）の前提行動であり、目的2の最終的な目標は競争優位（独占的地位）を形成し、それを基に利益を実現し拡大すること（プロトコル収入＞トークン補助金支出）です。
では、クロスボーダーネットワーク効果の存在により、取引プラットフォームは流動性提供者を促進するにせよ取引者を促進するにせよ、他方のユーザーを間接的に促進する役割を果たすことができるようです。これはつまり：
流動性提供者を促進することは取引者を促進することになるのでしょうか？
実践：流動性インセンティブVS取引インセンティブ
Cexの初期実践
実際、流動性を促進するにせよ取引を促進するにせよ、DeFi Summer以前からすでに存在していました。例えば、中央集権型取引所は多くの場合、提携するマーケットメーカーに対するインセンティブプログラムを持っており、その目的は彼らが自社プラットフォームで良好な取引深度を提供し、他の取引者に低スリッページの取引体験を提供することです。これは流動性インセンティブに似ていますが、この種のインセンティブは主に手数料の減免や返還の形で行われ、プラットフォーム自身の権益トークンとはほとんど関係ありません。
取引インセンティブ／マイニングの最初の試みも中央集権型取引所によって行われ、Dragonex（龍網）が2018年に最初に実践し、取引量に応じてプラットフォームトークン（DT）を報酬として提供する「取引マイニング」メカニズムを導入しました。
このメカニズムはその後、Fcoinによってさらに「発展」しました。取引マイニングが開始された後、これら2つの取引所のビジネスは急速に成長しました。特にFcoinは、「取引所戦争」の後発者として、そのピーク時の1日の取引量は他のすべての一線CEXの合計を上回りました。
しかし、DragonexもFcoinもその栄光は長続きせず、前者は盗難による負債で倒産し、後者は「内部財務の誤り」により巨額の赤字を抱えて倒産しました。2つのプラットフォームが倒れた理由には若干の違いがありますが、共通点は財務の赤字であり、前者は外部攻撃によるもので、後者は内部問題によるものでした。
しかし、私たちは疑問を抱かざるを得ません：もし当時、盗難事件や内部財務問題がなかった場合、取引マイニングは彼らが取引量での市場シェアを維持し、障壁を形成するのに役立ったのでしょうか？
DeFiプロジェクトのその後の実践
Uniswapの登場はAMMメカニズムを市場にさらに推進し、このメカニズムは流動性提供のハードルを大幅に下げ、流動性マイニングのインセンティブに自然な便利さを提供しました。Sushiswapは自らのトークンを通じてLPに補助金を提供し、一時的にUniswapから大量の流動性を引き抜き、その結果、Uniswapも短期間で流動性マイニング計画を導入せざるを得なくなりました。
Dex以外にも、Looksrare、X2Y2、BlurなどのNFT取引プラットフォームも流動性インセンティブの実践を多く行い、補助金の戦場を同質化トークン（FT）からNFT領域に移しました。Blurの登場以降、Openseaは明らかな脅威を感じ、手数料ゼロの実践を始めました。
一方で、Fcoinの惨烈な失敗が耳に残っているためか、DeFi領域での比較的大きな取引マイニングの実践はDyDxがトークンを発行した後に始まり、その後の実践者にはOkchainのDexプロジェクトCherryやBSCのDinosaureggなどが含まれています。比較的新しい取引インセンティブを含むプロジェクトにはlevel、gridex、kwentaなどがありますが、全体的に見て、取引を主要なインセンティブ対象とするプロジェクトは依然として少数です。
流動性インセンティブ VS 取引インセンティブ
前述のように、取引プラットフォームがトークンインセンティブを行う目的は、クロスボーダーネットワーク効果において先行し、独占的な優位性を形成することです。独占の前提条件の一つは【ユーザーが既存のプラットフォームから離れることが難しいか、または離れたくない】ということです。インターネット製品の運営において関連する指標は【リテンション率】です。
したがって、取引プラットフォームは流動性を促進すべきか、取引を促進すべきかの重要な考慮要素は「どの行動または行動対象」がインセンティブの減少後に長期的に留まるのが容易かということです。長期的に留まるユーザーと行動は、プラットフォームにより高い「ユーザー生涯価値」（LTV）を提供することができ、彼らはプラットンのトークンの主要なインセンティブ対象となるべきです。
では、流動性提供者と取引者のどちらの行動習慣がより固定化されているのでしょうか？私たちの現在の考えの答えは流動性提供者です。その理由は以下の通りです：
取引者に比べて、LPユーザーはプラットフォームにより結びつきやすい
例えば、Curveを代表とするプロジェクトはveメカニズムを通じて、LPユーザーがCrvトークンをステーキングすることで自らのマーケットメイキング収益を向上させるように導いています。これにより、LPの移行コストとプラットフォームとの利益の一致が高まります。
LPの製品移行意欲と懸念がより多い
取引者はプラットフォームとの瞬時の資金相互作用関係にあり、資金をプロトコルに預けることはないため、資金リスクは非常に小さいです。一方、LPは資金をプラットフォームのスマートコントラクトに委任しているため、リスクが大きくなります。そのため、彼らは自分が慣れ親しんだ、安全な記録を持ち、歴史のあるプラットフォームで流動性を提供することを選好し、新しいプラットフォームを試すことには高い心理的リスクを感じます。APRが高くても、移行をためらうことが多いです。
アグリゲーターの存在により、取引行動はより合理的で、最低の取引損失を唯一の原則とします
流動性提供にもアグリゲーター（資金をマシンガンプールや収益アグリゲーターに預ける）が存在しますが、アグリゲーターを通じて資金を投入する場合、スマートコントラクトの資金委任リスクが増え、アグリゲーターは往々にしてより高い収益手数料を取ります（相対的に取引アグリゲーターは明示的な手数料を取らないことが多いです）。そのため、人々は自分で直接マーケットメイキングを行うことを好む傾向があり、特に大きな資金は収益再投資によるガス摩擦をほとんど考慮する必要がありません。
取引行動に対するインセンティブは、取引摩擦の存在により消耗します
取引行動の頻度はマーケットメイキングよりもはるかに高く、取引中に発生する摩擦（GASを含むMEVやNFT取引ロイヤリティ）は、プロトコルやユーザー以外の第三者によって持ち去られ、インセンティブの一部が消耗されます。
取引に対するインセンティブは「取引需要を虚増させる」
つまり、「インセンティブを得るために取引を行う」という行動が発生します。このような行動は一見、取引手数料やプロトコル収入に貢献しているように見えますが、プロジェクトがインセンティブを通じて「クロスボーダーネットワーク効果の優位性を実現する」という目的にはあまり役立たない可能性があります。なぜなら、これらの「虚増された取引行動」はインセンティブが停止するとすぐに消失し、プロトコルが「より大きな取引市場シェアを占有する」目的を達成するのに役立たないからです。
したがって、全体的に見て、LPユーザーは単純な取引ユーザーに比べて取引プラットフォームとの関係がより密接で長期的です。LP側に投入されたインセンティブは、長期的により高いユーザー総価値をもたらすかもしれません。おそらくそのため、現在大部分の取引プラットフォームのインセンティブは流動性インセンティブに主眼を置いており、取引インセンティブに関する探求は相対的に少ないのです。
展望：取引インセンティブをより良く行うには？
多くの状況において、流動性と取引の二者択一でインセンティブを行う場合、流動性を促進する方がより安定した選択であることが多いですが、取引行動に対するインセンティブの探求には重要な価値があります。なぜなら、取引プラットフォームの最終的な収益は取引から来るものであり、流動性のインセンティブも取引者により良い取引体験を提供し、より高い取引量と取引手数料を得るためのものだからです。取引インセンティブを設計する際には、以下の点に注意することでより良い結果を得られるかもしれません：
取引行動や取引量を直接インセンティブするのではなく、取引量の多い流動性プールや取引ペアをインセンティブする
典型的なケースは、ACがve（3,3）プロジェクトSolidlyを設計する際に提唱した理念です。すなわち、veガバナンストークンの保有者は、自分が投票したプールの取引手数料のみを得ることができ、どのプールに投票しても全体のプロトコル手数料を得ることはできません。
これにより、veトークンの保有者は取引量が多く、プロトコルに手数料を多く貢献するプール（取引ペア）に投票するように導かれ、これらのプールはより多くの流動性誘導（そのプールへのトークン排出インセンティブの増加）を得て、より良い深度を持ち、さらに多くの取引量と手数料を得ることができ、つまり「間接的に取引を促進する」ことになります。
現在、Solidlyのフォークプロジェクトの他にも、Pendleが「プール手数料の80%をそのプールに投票したveユーザーに配分する」という方法を採用しており、これはveユーザーが取引量の多いプールに投票することをより好むことを意味します。
インセンティブの価値を制御し、取引量の「虚増」を避ける
取引補助金のインセンティブ価値が取引の摩擦コストを下回る限り、人々は「インセンティブを得るために取引を行う」という虚増取引行動を生じにくくなり、むしろ本来の取引需要があるときに、合理的に取引補助金のあるプラットフォームを選択し、「本来行うべき取引行動」を行うことになります。長期的には、ユーザーは条件が同じ場合に取引補助金のあるプラットフォームでの取引を好むようになり、行動が習慣化されると、補助金の目的も達成されることになります。
取引補助金を「トークン配分メカニズム」から「運営活動」に変える
トークン配分メカニズムは長期的で慎重に変更されるものであり、運営活動は短期的で柔軟に調整されるものです。取引プラットフォームは短期的な取引活動を設計し、新ユーザーの重要な行動を活性化する（例えば、ユーザーがプラットフォームで初めて取引を完了する行動を「活性化」と定義する）ことや、特定の目的のために短期的なビジネス目標を達成するために取引コンペなどの活動を設計することができます（例えば、資金調達や競合他社への対抗のため）。
例えば、Arbitrum上のGainsの模倣プロジェクトVelaは、短期間で報酬メカニズムと金額を継続的に調整する取引インセンティブ活動を採用し、ユーザーをGainsやGmxなどのプラットフォームから引き寄せています。
以上の取引インセンティブの設計方向は、筆者が前述した【リテンション率】の考え方に合致しており、長期的なリテンションをもたらす真のユーザー行動に対してより精緻なインセンティブ設計を行うことを重視しています。
結論：低い障壁のWeb3ビジネス世界において、経営効率が長期的な発展の勝敗を決する
Web3ビジネスの発展において、筆者の重要な観察の一つは：ここでは独占を構築することがより難しいようです。これはWeb3の世界に固有のアカウントシステム、無許可の資金移動とプロジェクトの創造、オープンソースで透明なコードと可組織性によって総合的に決定されており、このような環境で護城河を構築することは困難です。なぜなら、ユーザーが「囲い込まれ、独占される」ことが難しくなるからです。
どのプロジェクトもこの「低い障壁」の環境で生き残り、発展するためには、経営効率を持続的に追求する必要があります。ここでの【経営】は広範な指代であり、製品の革新、マーケティング活動、チーム管理など多くの側面の作業を含み、正確で効率的なインセンティブ設計もその重要な作業の一つです。
想像できるのは、トークンの配布とインセンティブモデルは、競争やユーザーのニーズの変化に応じてますます進化する必要があり、長期的な作業となるでしょう。神の視点から設計された「変更不要の経済モデル」は、ほとんどのプロジェクトにとって最終的には幻想となるかもしれません。
したがって、投資家として、長期的な投資対象を選定する際には、プロジェクトチームが「長期戦能力」、「持続的なビジネスの進取心」、「市場の変化に積極的に対応する意欲」を持っているかどうかが重要な評価基準となるべきです。
天才的なアイデアによる「簡単なビジネスの勝利」は、Web3においてますます稀少になるでしょう。
