NFTネイティブなソリューションの探求：NFT MEVのインフラと機会

バリアント

2023-04-03 12:25:44

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NFT市場の構造はFT市場の構造とは大きく異なり、NFT MEVも異なります。

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執筆：Alana Levin, Variant

編纂：深潮 TechFlow

TL；DR

NFT市場の構造はFT市場の構造とは大きく異なる。NFT市場では、資本形成イベント（ミント）がより頻繁に発生し、二次取引量は低く、入札流動性に課題があり、多くのオフチェーン注文簿が存在する。
これらの違いにより、NFT MEVも異なる。特に、アービトラージの機会は少なく、ミントプロセスで抽出されるMEVが多い。また、NFT市場特有のMEVの形態もいくつか特定した：フロア価格をスキャンして再リストすることでアービトラージの高い取引量を人工的に作成すること、特性狙撃、非アクティブリストからの抽出。
DeFi市場をより成熟した市場と見なし、NFTが進むべき代理として活用することができる。これにより、今日存在するギャップとこれらの課題を解決するためのインフラ分野を明らかにするのに役立つ。これらの機会には、MEVを意識したミントソリューション、よりオープンな価格データ、動的なオンチェーン注文簿、新しいオークションスタイルの試行、トレーダーに追加のコミュニケーションチャネルを提供することが含まれる。

現在、NFTに関する価値の流通は通常、初期ミント時、二次市場での取引または貸出時に発生する。この2つの価値流通はどちらもMEVを含む可能性があり、これはユーザーからの経済的非効率のコストをオンチェーン取引中に抽出することを意味する。これらのMEVをどのように扱うかは、市場活動のビジネスモデルや受益者に影響を与える------トレーダーから市場、ウォレット、クリエイターまで。

しかし、NFT分野では、MEVはあまり知られていないトピックのようだ。これは、NFT市場の構造がDeFiとは大きく異なるためだと思う。重要なのは、これらの基本的な違い------より多くのレベル1活動、小さなトークン供給量、少ない二次流動性------が価値の流動に影響を与えていることだ。

この記事では、NFT市場における新たなMEV機会、変化する市場ダイナミクスがこれらの機会にどのように影響するか、そしてこれらの要因を考慮して構築できるインフラについて説明しようと思う。

NFT市場の現状

NFT市場の現在の構造を理解することは、MEVが市場でどのように機能するかを特定するための有用な基盤である。このプロセスは、ユーザーがNFTをミントすることから始まる。私はこれを資本形成イベントと呼び、同質トークンのエアドロップやリリースに類似している。しかし、同質市場と非同質市場の違いは少なくとも3つの側面がある：

非同質市場では、資本形成イベントがより頻繁に発生する。これは、非同質市場で新しいNFTをミントすることが通常、新しいアート作品やコレクションを創造することと見なされ、これらは独自性と希少性を持つためである。そのため、クリエイターやコレクターはできるだけ多くのNFT作品を創造し、取得する傾向がある。
非同質市場では、ミントの順序が重要である可能性がある。なぜなら、ミントシリアル番号が珍しい属性やアイデンティティシンボルのような金融的価値を表すことがあるからだ。
非同質コレクションの供給量は通常はるかに少ない。あるコレクションは1万個のNFTしかミントしないことがあるが、同質トークンは通常10億個以上の供給量を持つ。これは二次市場での流動性に影響を与える可能性がある。

ユーザーがNFTを所有しないことを決定した場合、彼らは市場（OpenSea、Blur、Reservoirなどの多くの市場）で販売することができる。これらの注文は通常、オフチェーン注文簿にリストされ、そこで注文が履行されるかキャンセルされるまで待機する。これらのオフチェーン注文簿に対して、実際のオンチェーン活動にはいくつかの接点がある：最初の注文をリストすること（つまり、リスト承認を設定すること）、注文をキャンセルすること、注文を履行すること。リスト価格を変更するには売り手の署名が必要だが、追加のガス費用は必要ない。ZoraやSudoswapのように、オンチェーンで直接動作する注文簿もある。

一次市場と二次取引の他に、新たに出現しているNFTユーティリティ市場があることも注目に値する。オンチェーンユーティリティは、報酬を得るためにNFTをステーキングすること、今後のエアドロップに参加するために委任すること、ゲーム資産として使用する際にNFTを破棄（焼却）することなどを含む可能性がある。しかし、「新興」という言葉を適切な文脈で使う必要がある：2月には、一次および二次市場の取引量が約20億ドルに達したが、NFT貸出市場の借入量は数億ドルに過ぎなかった。貸出以外の他のユーティリティ市場はさらに未成熟である。そのため、ミントと取引がこの記事の焦点となり続ける。

NFT MEVとは何か？

私はMEVを、市場内のあらゆる形式の非効率として定義し、取引発起者（ユーザー、ウォレット、アプリケーション）がスタックの下方（サーチャー、ブロックビルダー、バリデーター）に価値を漏らすことを意味する。これは広範な定義だが、異なる価値捕獲および/または価値再分配の機会を考慮する際には広範であることが有用である。一般的なMEVの形態には、アービトラージ、サンドイッチ攻撃、清算が含まれる。

アービトラージ

アービトラージとサンドイッチ攻撃は通常、高い取引量と深い流動性を必要とする。なぜなら、価格差は通常非常に小さく、アービトラージャーは迅速にポジションに出入りしたいからだ。NFT市場は通常、これらの条件を満たしていない。また、市場には流動性の課題が存在する：通常、各リストの反対側には準備された買い手がいない。これは、誰かがアービトラージの機会を見つけたとしても、退出（つまり再リストして販売すること）がリスクを伴う可能性があることを意味する。

いくつかのNFTネイティブなアービトラージの形態と、それに関連するリスクは以下の通りである：

フロア価格をスキャンしてより高い価格で再リストする。多くのトレーダーは、フロア価格の上にある入札壁を利用して利益を得ることができると主張している。この場合、トレーダーはほぼ人工的にアービトラージに必要な高い取引量を作り出している。このタイプのアービトラージに関わる主なリスクには、高い資本コストと在庫要件が含まれる。
まだ類似の需要と見なされていない偶然を見つける。例えば、誰かが1 ETHでCryptoPunkの赤/青眼鏡をリストしているが、他の誰かが赤/青眼鏡を持つCryptoPunkに2 ETHを入札している場合、サーチャーは介入し、SeaportのMATCH機能を呼び出してこれらの2つの注文を満たし、差額をチップ（報酬）として得ることができる。これは私にとって低リスクのアービトラージ機会であり、頻繁ではないが。ここでの未実行は、サーチャーが直面する主要なリスクである。
特性狙撃はNFTの「非同質化」コンポーネントにおける独特のアービトラージの形態である。もし誰かが特定の特性を持つNFTがXの価格で取引されているのを見て、他の同じ特性を持つNFTがX+Yの価格で取引されていることを知っている場合、彼らは購入してより高い価値で再リストすることができる。もしサーチャーが彼らの入札が優先的に処理されるように大量のガスを支払うと、MEVが実現する。この場合、サーチャーは退出リスクに直面する：彼らのリストの反対側に待機している入札がない可能性がある。したがって、サーチャーは未知の期間内に在庫を保持するリスクを負い、特性価格の長期的な変動リスクを受け入れなければならない。

サンドイッチ攻撃

現在、NFT市場にはあまりサンドイッチ攻撃が存在しないようだ。これは部分的には、ほとんどのNFTが利用可能な供給量の変化に応じて動的に再価格設定されないためである。

同質市場では、大きな注文が市場に影響を与える。NFTの場合、フロア価格のNFTの10%を購入しても、他のフロア価格のNFTの価格設定を直接変更することはない。

NFTは通常、個別に価格設定されており、集約価格設定ではない。注目すべきは、NFT自動化マーケットメーカー「NFTのためのUniswap」Sudoswapのような動的価格設定インフラが出現していることである。Sudoswapは、プールされたNFTに対して少なくともいくつかの入札が存在することを保証することで、NFTの流動性問題を解決している。トレードオフは、動的で自動化された価格設定がサンドイッチ攻撃の範囲を拡大することである。

清算MEV

借入市場には、サーチャーが最初に発見し清算手数料を得ることで利益を得る「清算MEV」と呼ばれる別の一般的なMEVの形態が存在する。ますます多くの借入取引がオンチェーンで構築されており（例えば、Seaportのようなプロトコル上で直接清算エンジンが居住している）、価格が担保の価格を越えたときに清算がトリガーされる下降価格オークションメカニズムを持っている。私は、フロア価格や特定のNFT担保の価格を操作することに専念するサーチャーのグループがいると思う。

他のタイプのNFT

以下のようなものが考えられる：

ミントプロセス中の混雑。人気のあるミントは、ユーザーが数百万ドルのガス費用を支払う原因となる：これはNFTプロジェクトが創造した価値だが、最終的にはバリデーターによって抽出される。
ミントプロセス中のボットの使用。サーチャーはmempoolで最初のミント取引を発見し、ミントされるトークンの供給量を確認し、残りのミントの一部または全部を事前に入札することができる。
未取引の注文を意図せず残す（通常は非アクティブリストと呼ばれる）。キャンセル注文には費用がかかるため、ユーザーは時々NFTを新しいウォレットに移動させて注文を終了させることがある。厄介なのは、これは技術的に元の注文を保持することになる------もしその人がNFTを元のウォレットに再移転させると、その注文が再び現れる。その時には、フロア価格が元のオファーを超えて上昇している可能性があり、賢明な第三者が過小評価されたNFTを奪うことができる。MEVは、サーチャーが高いガス費用でバリデーターを賄賂し、そのリストに対する入札が優先されるようにすることで生じる。
NFTレンタルに関連するアービトラージ。私たちは、NFTの権利/ユーティリティを資産そのものから解放する傾向を見ている。言い換えれば、NFTのAirBnbが出現している：資産（家）を所有し、他の人に所有者が通常享受する利益を一時的に使用/享受するための料金を支払わせる。この流動的な委任は、エアドロップに関連するアービトラージに特に有用である------大量のNFTの権利を購入する（NFT自体を購入しようとするのではなく）ことで、エアドロップを期待することは、より少ない資本を必要とし、フロア価格の急激な上昇を制限し、エアドロップ供給の重要な部分を取得する機会を提供する。もし私たちがエアドロップに対するより高い資格要件を見始めた場合（すでに同質市場で見られるように）、これらのNFTを保有する人々は、彼らのNFTが請求可能なエアドロップの規模に関する非対称情報を持つ可能性がある。

最後に、私が言及していないNFT MEVの他の形式もあるかもしれない。これには、偽造、焼却および償還機能に関連する非効率性、事前入札ミント（その一つに過ぎない）などが含まれる。このリストは創造的で刺激的であることを意図しており、NFT MEV機会を減少させるまたは捉えることに関連するアイデア/プロジェクトを刺激することを願っている。

インフラの機会

市場の現在の状況とMEVが特に存在する領域に基づいて、以下はNFTネイティブインフラを構築するための興味深い機会を提供する可能性がある。

MEVを意識したミントソリューション。特に、NFTのために構築されたオークションは、プロジェクトが創造している価値をより多く捕捉するのに役立つ：ユーザーがミントアクセスと順序を得るために入札することを可能にし、高いガス価格を軽減しながらプロジェクトが価格を区別するのを助ける方法を提供できる。もし注文自体がオフチェーンまたは事前ミントで行われる場合、プロジェクトはミントプロセスを数日間に分散させたり、他のオンチェーン活動が少ない時間を選択したりすることができる。
強化された価格インフラ。これはさまざまな形を取る可能性がある------特性がどのように価格設定されるかを示すより良いデータ（例えば、サーチャーが特性狙撃機会を特定するのを助ける）、NFTを個別にではなく集約して価格設定するのを助ける動的価格設定メカニズム（Sudoswapのような）、価格発見を改善するための連続オークション、または他のいくつかの形。
退出（流動性）リスクを軽減するためのインフラを構築する。私は一般的に、NFTの価格設定は困難であると考えているため、入札する意欲のある人は比較的少ない。交渉メカニズムは助けになる可能性がある。もしユーザーがNFTを2 ETHでリストし、買い手が1 ETHで入札した場合、ある中間価格が存在する可能性がある。交渉チャネルを持つことは全体的な流動性を増加させ、NFTの価格設定をより良く理解するのを進めることができる。実際、このカテゴリと上記の（価格インフラ）との間にはかなりの重複がある可能性がある。
ますます効率的な履行プロトコルとツール。注文がより複雑になるにつれて（例えば、売り手が特定の注文で複数のNFTをリストし始める）、ますます多くの活発なトレーダーや/またはマーケットメーカーがこの分野に参入し、効果的に注文をマッチングまたは埋める方法を見つけることで取引体験を改善できる。SeaportとReservoirは、このカテゴリにおける補完的なインフラの良い例である：両者は市場間で流動性を共有するのを助け、異なる好みの環境でより効率的な発見とマッチングを実現する。関連して、需要の偶然を特定する表面積は引き続き増加し、注文ネットワークに特化した部分的な取引の好みを意識したマッチングソリューションを構築する機会を提供することになるだろう。私はまた、異なるタイプのトレーダーに対応するためのより良い方法を想像している：プロのトレーダーはほぼ即時の転送を望むかもしれないが、より小売指向の消費者は、ガスコストが低いときに時間Xで受け入れられた入札が技術的に数時間後に完了/転送されることを受け入れるかもしれない。

結論

未来を見据えると、私たちはNFTに関するさらなる発展を見ることになると確信している。現在の状況は、大多数のNFTが異質であるため、代替品として扱うのが難しい。共有特性やフロア価格トークンは代替品に近いが、消費者の好みは依然として異なる可能性がある。

対照的に、NFTはゴルフイベントの場の通行証として機能する------この場合、異質性が存在する可能性がある。なぜなら、特定の日付のような特性が好みの違いを生むからだが、全体としては、消費者が特定の日にチケットを区別するため、近似的な代替品として機能する（すべてのチケットが同等の入場権を提供することを前提として）。

スペクトルが進化するにつれて、NFTはオンチェーンアートからチケット、アフィリエイトリンク、IPライセンス、所有権証明書などのさまざまなアイテムを代表するようになると思う。私は、MEVがさらに多く現れることを期待している。

全体として、私たちはまだNFTの初期段階にいると感じている。

私はNFTについて考えるのが好きだ。なぜなら、彼らが外部資本を暗号エコシステムに導入するための素晴らしい方法であり、デザインスペースが完全にオープンであると考えているからだ。しかし、どんな市場の初期段階にも、いくつかの非効率性が存在する。

MEVが市場全体にどのように存在するかを探求すること------そしてこの探求がより快適なユーザー体験を構築する機会を提供すること------は、より広範な採用への道を開くのに役立つだろう。

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