熊末牛初：Ordinalsの出現は福か災か？

原文标题：オーディナルの出現

原文作者：CryptoVizArt, Glassnode

編纂：Annie，達瓴智庫

最近、暗号市場は2023年以来初めての大幅な調整を経験し、アメリカの規制措置やアメリカ証券取引委員会（SEC）の取り締まりのニュースも相まっている。ビットコイン上のオーディナルとインスクリプションの出現は、ブロック容量の新たな、予想外の需要を生み出している。

暗号市場は1月の反発以来初めての大幅な調整を経験し、週の高値2.33万ドルから低値2.15万ドルに戻った。同時に、アメリカからの重要な規制ニュースも続いている。例えば、アメリカ証券取引委員会がクラーケンのステーキングサービスに対して罰金を科し、アメリカ証券取引委員会がパクソスに対してBUSDステーブルコインの発行に関する法的訴訟を起こすなど。

最近数週間、ビットコインNFTがオーディナルプロトコルとインスクリプションの形で導入され、6.9万以上のアドレスが作成された。そのため、ビットコインネットワークの活動が著しく増加し、手数料の圧力が高まっている。

この記事では、ビットコインネットワークを2つの重要な視点から探求する。

1. 投資家が局所的な高値からの調整期間中に示す行動は、新しい買い手の高額な未実現利益ポイントとして現れる。
2. オーディナルプロトコルの出現とそれがオンチェーン活動および手数料市場の圧力に与える独特の影響。

図1: 2月6日-2月12日のビットコイン価格

市場はマクロな移行段階に入る

ビットコインの現物価格が実現価格を突破するにつれ、市場はマクロな移行段階に入り、歴史的にこの段階は通常2つの価格モデルによって制約される。

• この領域の下限は実現価格（青）：1.98万ドルで、市場の平均オンチェーン取得価格に対応する。
• この領域の上限は実現価格と活動度の比（オレンジ）：3.27万ドルで、これは実現価格の変種であり、HODLing活動の程度に基づいて加重された「暗黙の公正価値」を反映している。

上記の範囲の前期段階を分析することで、現在の市場が2015-16年および2019年の再蓄積期と類似していることに気づく。

図2: 実現価格と活動度の比-ビットコイン

ビットコイン価格は局所的な高値2.36万ドルで上昇を一時停止している。私たちは蓄積トレンド指数を利用して、投資家の行動を考察することができ、これは過去30日間のアクティブ投資家の総残高の変化を反映している。大きなエンティティ（例えば、クジラや機関）が占める重みが高く、値が1（紫）であることは、多くの投資家がビットコインを蓄積し、オンチェーン残高を増やしていることを示している。

過去のベアマーケットと比較して、類似の底部発見段階の反発は一定の程度の売却を引き起こしており、売却者は主に低点近くで蓄積したエンティティである。最近の反発も例外ではなく（赤色D点）、蓄積トレンド指標は0.25以下に低下している。

したがって、現在の反発が持続するかどうかは、これらの大きなエンティティが引き続き増持するか（緑色A点）、増持トレンド指標が1.0の値に戻るかに依存する。

図3: 蓄積トレンド指標（7日移動平均）-ビットコイン

私たちはさらに蓄積トレンド指標の構成要素を探求し、異なるビットコイン保有量のウォレットに対する詳細な分析を提供することができる。最近数週間、投資家の行動は一般的に変化し、純蓄積（FTXの降伏後）からバランス（オレンジ）に移行した。

すべての保有者ウォレットの中で、1000-10000 BTCを保有する者が最も急激な行動変化を示し、純増持から大幅な売却（赤）に変わった。

図4: 異なるウォレットの蓄積トレンド

短期保有者が未実現利益を得る

一般的に、ビットコイン市場は極端なレベル（マクロのトップまたはボトム）から撤退した後、最近アクティブな投資家の行動が市場に重要な影響を与える。下の図は、価格が2.34万ドルの成熟したビットコイン（保有期間>6ヶ月）の基準コスト（青）近くで停滞していることを示しており、1.98万ドルから2万ドルの実現価格（オレンジ）および若いビットコイン（<6ヶ月）の基準コスト（赤）よりも高い。

図5：成熟\若いビットコインの基準コスト

最近の購入者に焦点を当てると、短期保有者MVRVを使用して彼らが保有する平均未実現利益倍数を推定することができる。この指標は現物価格とそのオンチェーン基準コストの比率を測定する。この指標の週平均値を通じて、以下の観察結果を得ることができる。

• この指標が1を突破することは、新しい投資家が未実現利益を得ていることを意味し、これは市場が変化していることを示すことが多い。
• マクロのトップ（およびボトム）は非常に似ており、トップの平均未実現利益倍数は+40%、ボトムは-40%である。
• 局所的なトップ（およびボトム）は通常、STH-MVRVが中心値1.0に回帰する際にシグナルを発し、投資家は価格が損益分岐点に戻ることに反応する。
• 短期保有者が20%の未実現利益（STH-MVRV = 1.2）または未実現損失（STH-MVRV = 0.8）を持つと、短期的な修正の可能性が高まることが多い。

最近、STH-MVRVは1.2に達し、2.36万ドルで短期保有者は20%の未実現利益を得た。第三の観察結果を考慮すると、さらに修正が進む場合、STH-MVRV値が1.0に回帰することは、市場が1.98万ドルに戻ることを示し、新しい買い手グループの基準コストの回帰と実現価格の一致を示す。

Ps：STH-MVRV（7D-SMA）が1.0に達することは、現物価格が短期保有者の平均基準コストの収支均衡点に戻ったことを示す。

図6：短期保有者MVRV（7日移動平均）

積極的なオンチェーンの勢い

最近のビットコイン上のオーディナルとインスクリプションの出現に伴い、オンチェーン活動指標も著しく向上しており、総供給量の変動に対する影響は比較的小さい。

私たちは、実現キャップHOLDウェーブの1日波段を通じて、毎日のビットコインの流動性の規模を追跡することができる。この指標は、毎日取引されるビットコインの価値の相対的な割合を反映している。

この指標が大幅に増加している場合、需要が増加している期間や大量のビットコインが取引されている期間を特定することができる。最近のこの反発では、この指標はわずかに上昇し、0.75%から1.0%に上昇した。

これは、ネットワーク活動が上昇している一方で、より高いまたは低い価格で取得されたビットコインの取引とは関係がないことを示している。

図7：実現キャップHOLDウェーブ - 1日（30日移動平均）

新規アドレスとアクティブアドレスの数は、ネットワーク活動のマクロな変化を示すより注目すべき変化を生じている。以下の分析は、これらの指標の月次移動平均（赤）と年次移動平均（青）を比較している。

FTXの崩壊による売却イベント以来、ネットワークに参加する新しいアドレスの月平均が年平均を超えており、これはポジティブな兆候である。この指標は今週、2回目の顕著な増加を示したが、長期移動平均線は依然として横ばいのトレンドにあり、この上昇がまだ始まったばかりであることを示している。

図8：新規アドレスの数

アクティブアドレスの勢いもわずかに上昇しているが、マクロな横ばいトレンドは大部分がホールドモードにとどまっている。

図9：アクティブアドレスの数-ビットコイン

同時に、非ゼロ残高アドレスの総数は4406万の歴史的な新高値に達した。全体として、最近のビットコインネットワークの活動が短期的に上昇したことを示しているが、これは必ずしも取引されたビットコインの数を指すわけではない。この活動の主な源はオーディナルによるものであり、大量のビットコインを運ぶのではなく、より大きなデータと新しいアクティブユーザーを運んでいる。

図10：非ゼロ残高アドレス数

手数料市場の新たな競争者

この新しい活動により、ビットコインネットワークはブロック容量に対する新たな需要に直面し、手数料市場に上昇の勢いをもたらしている。手数料市場の分析は、ブロック容量に対するより高い需要をうまく測定でき、通常は全体的な需要の増加期間に現れる。

マイナー手数料収入の月平均を確認すると、この指標がかなりの期間2.5%のベアマーケット手数料の低点（青）を超えていないことが明らかである。

図11：マイナー手数料収入（30日移動平均）

個人投資家は市場の転換の持続可能性を特定する上で重要であることが多い。ここでは、支払われた取引手数料の中央値（米ドル建て）の週平均を観察することによって、これらの投資家の手数料市場への影響を拡大するための別のツールを使用することができる。これは、個人投資家による小規模な取引手数料の代表的な指標である。

図12: 取引手数料中央値

オーディナルの出現

2023年1月下旬に導入されて以来、オーディナルとインスクリプションのための新たに出現したビットコインのユースケースは、コミュニティ全体で多くの議論を引き起こしている。このプロトコルの創造者であるケイシー・ロダーマーが彼らのブログで説明しているように、オーディナルはTaprootソフトフォークとサトシの番号付け（シリアル化）を利用して、ビットコイン取引の証人部分にデータを書き込む。

この新しい革新の影響により、Taprootの採用率と利用率はそれぞれ9.4%と4.2%の歴史的な新高値に急上昇した。

図13：Taprootの採用率（7日移動平均）

オーディナルは平均ブロックサイズにも顕著な影響を与え、平均ブロックサイズの上限は安定した1.5から2.0MBから、先週の3.0から3.5MBに増加した。

図14：ビットコイン平均ブロックサイズ

これらの大きなブロックは、オーディナルがビットコインブロックチェーンのサイズ、初期ノードの同期時間、メモリプールの混雑、長期的な手数料市場の状態に与える可能性のある長期的な影響についての議論を引き起こした。これまでのところ、オーディナルの影響は、ブロックに含まれる必要な取引手数料の新しい下限を設定することである。私たちのメモリプールには、大量の低手数料取引（0から1sat/vbyte）が流入している（紫）。これはFTXの崩壊後の恐慌とは異なり、FTXの恐慌ではメモリプールが緊急で高額な取引（オレンジ）で満たされていた。

図15：異なる取引のメモリプール総額

私たちはまた、標準の1MB非SegWit取引（赤）および4MB完全なSegWitブロックを仮定して、メモリプールをクリアするために必要な未処理ブロックの数を推定することができる。この場合、FTX後期との顕著な違いに再び注意を向けることができ、恐慌が収束するにつれて、その期間の未処理ブロックの数は急速に減少した。オーディナルのトレンドに伴い、実際に過去1週間のブロックスペースの需要が徐々に増加していることがわかる。

図16：メモリプールにおける未処理ブロックの数

まとめ

ビットコインネットワークと資産は、その波乱に満ちた14年の歴史の中で無数の物語、革新、大事件を経験してきた。オーディナルとインスクリプションの出現は予想外であり、投資家間の典型的なビットコインの移転として現れるのではなく、ブロックスペースの需要の潜在的な拡張として現れる可能性がある。

これはビットコインの歴史における全く新しく独特な瞬間であり、オーディナルは資産の取引量の移転を行うことなくオンチェーン活動を生み出している。これはビットコインユーザー群の成長を示し、典型的な投資や資産移転のユースケースからの使用が手数料市場に上昇の勢いをもたらしていることを示している。