一文で明らかにする暗号エコシステムの核心——Dapps の現在と未来

原文タイトル：Fundamental Value in Crypto Part III: dApp Ecosystems

著者：Grayscale

編纂：達瓴智庫

暗号アプリケーション層は革新の温床であり、最前線の金融理念、複雑な調整メカニズム、そして進化し続けるビジネスモデルが現実のものとなります。分散型アプリケーション（Dapps）は、私たちの取引方法（貸付や投票）を根本的に変えます。トークノミクスシリーズの最終部分では、読者がDappエコシステムを明確に理解し、フルDappモデルのバックエンドでの成功を収める方法を理解できることを願っています。 私たちが暗号エコシステムやプロトコルを深く探求する中で、分散型アプリケーション（Dapps）は、日常の分散型代替品の夢が現実と交差する領域を代表しています。取引プラットフォームや貸付などの分散型金融ツールアプリケーションから、相互接続されたゲーム経済を持つメタバースゲームまで、プロトコルはスマートコントラクトプラットフォームの上に構築され、分散型革命の最前線を代表しています。

Dappとは何か、そしてそれらは従来のアプリケーションと何が違うのか？

従来のウェブアプリケーション、例えばFacebookやTwitterは、中央集権的な組織が所有し運営するサーバー上で動作し、1つの組織によって運営管理されています。これにより、制御主体はこのネットワークのアプリケーションを制御する自由を持っています。一方、Dappsは分散型で透明なコンピュータネットワーク上で動作し、特定の機関によって制御されることはありません。分散型と透明性への注目は、仲介者のない設計から利益を得るアプリケーションの設計に有利です。

したがって、使用状況から見ると、より成功しているDappsの多くは金融とガバナンスの分野にあります。例えば、UniswapやMakerDAOのようなDappsは、ユーザーに他のユーザーとの資産を信頼なしに交換または貸し出す方法を提供し、銀行の仲介者やブローカーを介さずに自分の資産を転送することで、大部分の時間を節約します。さらに、ブロックチェーン特有の公開透明性により、多くのプロトコルは「分散型自治組織（DAO）」として自らを組織化し、Dappの方向性について集団的に管理投票を通じて決定を下すことを目的としています。多くのDappsはオープンソースでもあり、ユーザーはアプリケーションに参加する前にその内部の運営状況を監査できます。 Dappには欠点もあります。第一に、Dappは通常、速度が遅いです。分散型ネットワークが混雑することがあります。イーサリアムのメインチェーンは1秒あたり約10-15件の取引しか処理できないため、取引量が短時間で過剰になると、キューが膨張する可能性があります。アプリケーション開発者は、遅い分散型サーバーを迅速な中央集権型サーバーに置き換えるべきではありません。実際、Googleの研究によると、モバイルサイトは1秒遅れるごとに転換率が20%低下します。以下に、Dappのいくつかの利点と欠点をまとめます： Dappの高度な評価

それらを支えるスマートコントラクトプラットフォームと比較して、Dappはより多様であり、多くのユースケースを含んでいます。ユースケースの違いを考慮し、アドレス可能な市場と経済モデルに分けると、Dappトークンへの投資に関するいくつかの高次の考慮事項があります：

• ユースケースと総目標市場（TAM）の分析：Dappが解決しようとする問題、その解決策、および潜在的な市場を評価します。競合他社を研究し、Dappの競争優位性を評価します。現在の市場はどれほど混雑していますか？Dappが成功した場合、どれほどの市場があるでしょうか？従来のアプリケーションの世界にアドレス可能な潜在市場はありますか？

• Dappの技術を研究する：基盤となるスマートコントラクトプラットフォームやDappを構築するための他の技術、特定の機能やDappの機能を理解します。基盤となるスマートコントラクトプラットフォームは豊富なエコシステムを持っていますか？基盤となるスマートコントラクトの機能や技術はDappの機能と一致していますか？

• チームの評価：Dappを開発するチームの背景を調査します。チームのプロジェクトには追跡記録があり、彼らが約束を果たす可能性がありますか？彼らには悪い過去がありますか？または、彼らのチームには問題のあるメンバーがいますか？

• トークンの市場行動を評価する：トークンの取引量、流動性、歴史的価格を確認します。トークンの流動性は購入するのに十分ですか？それとも、建玉を試みるときに大幅なスリッページが発生しますか？

• トークン経済モデルを理解する：プロジェクトのトークン経済モデルを分析し、トークンの供給、配分、潜在能力を含めます。トークンの帰属スケジュールは何ですか？Dappが優れたサービスを提供しても、トークンにはどのような価値がありますか？トークンがどのように機能し、生成されるかを理解することは、任意のプロトコルを評価する上で重要かつしばしば見落とされる側面です。

• 規制環境を確認する：あなたの管轄区域内の暗号資産の規制環境を理解し、それがDappおよびそのトークンにどのように影響するかを把握します。

• コミュニティの参加と採用を監視する：活発なユーザー数、取引量、採用など、コミュニティの参加度に注目します。Dappの指標を疑問視することは有益です：これは有機的な需要ですか、それとも「バンパイア攻撃」の産物ですか？

• 更新を維持する：Dappまたはそのトークンの新しいパートナーシップ、統合、開発など、プロジェクトの更新や発表を追跡します。これを行う良い方法は、ガバナンスフォーラムの投稿を追跡することです。多くのDappでは、潜在的な更新がフォーラムの投稿で頻繁に議論されており、これらの投稿を読むことでコミュニティ内の派閥や見解を感じ取ることができます。

DAPPを深く研究する

私たちは、支払いトークンとスマートコントラクトプラットフォームの評価方法として需要と供給の一般的なフレームワークを適用しました。しかし、Dappsの多様性により、特定の業界のフレームワークとDeFiエコシステム内のケーススタディに焦点を当てることにしました。ここでは、牛市と熊市の中で最も持続的なトークンの使用が存在する分野を探ります。各部門の概要、考慮すべき重要な指標、およびプロトコルの現在の経済モデルに対する分析を提供します。このレポートが読者にDappエコシステムと成功するDappに関する技術的な理解を深めることを願っています。

分散型取引プラットフォーム

自動マーケットメーカー（AMM）の歴史は2016年に始まり、分散型取引プラットフォーム（DEX）は当初、中央集権型取引プラットフォームの代替手段として登場しました。初期のDEXのいくつか、例えばイーサリアムベースの0xやKyber Networkは、ユーザーが売買の注文を出し、取引プラットフォームがそれをマッチングして取引を実行するシンプルなオーダーブックシステムを使用していました。しかし、これらの初期のDEXは幾つかの課題に直面しました。オーダーブック型の取引では、売買の両方が各取引に必要であり、新しい暗号資産プロジェクトは、取引を希望する両者を見つけることができないことがありました。流動性の低さによって引き起こされるこれらの問題は、DEXの魅力を低下させました。これらの問題を克服するために、開発者は新しい取引方法を試み始めました：オーダーマッチングを必要としないメカニズム、例えばAMMです。 最初に大きな注目を集めたAMMはUniswapで、2018年に登場しました。Uniswapの独自のアプローチは、「定数積」式のマーケットメーカーを使用して流動性の量に基づいて資産の価格を決定することです。これは画期的であり、Uniswapは誰でも流動性を提供できるようにし、オーダーマッチングの必要性を排除しました。Uniswapの成功は、Sushiswap、Balancer、Curveなどの他のAMMの発展を刺激しました。それぞれのプロジェクトには、多資産プールやガバナンスメカニズムなどの独自の革新があります。

DEXのリーダープロジェクト 上位2つのDEXは市場を支配し、DEXの総取引量の90%以上を占めています。このセクションでは、イーサリアム上の2つの最大のDEX：UniswapとCurve Financeの仕組みと経済モデルを概説します。

Uniswap：分散型のユニコーン

最初のDEXの1つとして、Uniswapは最高の取引量を誇ります。Uniswap V3は約2倍以上のETH/USD流動性を持ち、BinanceやCoinbaseよりも高いです。数年の間にこれほどの流動性を持つことができるこのDappは、既存の中央集権型伝統機関と比較しても大きな成果です。

Uniswapの経済モデル

UniswapのトークンUNIは、2020年9月以前にUniswapで取引を行ったウォレットにエアドロップされました。合計で10億UNIが鋳造され、以下のように配分され、チーム、投資家、顧問のトークンは4年以内に解放されます。 現在、UNIはホルダーにガバナンス投票を提供するだけです。ガバナンス提案は投票メカニズムであり、トークンホルダーが基盤となるプロトコルの変更を提案することを許可します。UNIホルダーは、基盤となるメカニズム（取引手数料など）を通じて直接的に利益を得ることはありませんが、ホルダーはより多くのUNIを蓄積するインセンティブを与えられるかもしれません。 図：初期UNI配分

Curve：ステーブルコイン交換の王

現在、ロックされた総価値（TVL）に基づいて、Curve Finance（Curve）は最大のDEXです。

Curve Finance（Curve）は、類似資産間の低スリッページ取引に特化したユニークな取引プラットフォームです。

具体的には、Curveの流動性プールは以下の取引に最適化されています：ステーブルコイン（USDC/USDTなど）と同じ基礎価値に連動する資産（StETH/ETH、WETHなど）間の取引。Curveは低ボラティリティの資産取引に最高の流動性を提供するため、多くの人々がこのプラットフォームに殺到し、設立以来、累計取引量は2500億ドルを超えています。2018年11月2日の設立以来の累計取引量は2500億ドルを超えています。

Curveの経済モデル

CurveのCRVトークンの供給分布はUniswapのUNIトークンに似ていますが、より長期的なトークン解放スケジュールがあります：

図：最初のCRV配分

CRV自体は投票、ステーキング、ブースティングを可能にします。投票は簡単です：ユーザーはさまざまなガバナンス提案に対して提案し、投票することができます。CRVをステーキングすることで、ユーザーはCRVをロックし、固定された期間内にveCRV（投票保管CRV）を取得し、プロトコル取引手数料の50%を得ることができます。

ブースティングはインセンティブメカニズムであり、CRVステーキング者がどの資産取引ペアに対してより多くのCRV報酬を得るかを割り当てることを可能にします。多くのプロトコルは、Curve Financeに上場することで自らのトークンの流動性を高めたいと考えています。プロトコルは、自らのトークンを報酬として提供することで使用を促進できますが、通常この方法は高価であり、チームのトークン供給を希薄化します。

多くのプロトコルは、自らのトークンを使用する代わりに、CRVを報酬として使用する方が安価な方法であることを発見しました。CRVの報酬を外注することで、自らのトークンを使用するコストを回避し、Curveを使用したい新しいプロジェクトの流動性を促進することが人気を博し、「Curve War」と呼ばれる競争を引き起こしました。これはDeFiのインセンティブメカニズムに関する興味深いケーススタディです。

DEXの基本指標 特定の自動マーケットメーカーの需要を測定するには、AMMがどのように機能するかを理解する必要があります。従来の金融で見られるオーダーブックモデルは、積極的な買い手と売り手の参加を必要としますが、AMMはそうではありません。代わりに、ほとんどのAMMの構造は「流動資金プール」です。流動性プールは、ユーザーが流動性資産を提供し、取引手数料やその他の報酬を得ることを可能にします。流動資金プールは、仲介者なしで任意のチェーン上の資産に流動性を創出することも可能にします。

以下は、AMMの需要を測定するために使用できる指標のいくつかです：

DEXの異なるプロジェクトの経済モデル DEX上の異なる参加者の価値蓄積の方法を視覚化する1つの方法は、異なる経済モデルの適用を通じて行います。ユニット経済モデルは、収入とコストの関係を分析し、プロジェクトがどのように機能するかを理解するのに役立ちます。シンプルなモデルを作成するには、まず平均取引量と平均取引手数料を取ります。平均取引量は、上記のリソースから見つけることができ、取引手数料は、アプリケーションによって提供されるMinnig Pool手数料の粗い平均値を取ることで計算できます（アプリケーションの公式ドキュメントを確認することもできます）。 次に、誰が手数料を受け取るかを見てみましょう。通常、3つの部分が関与します：

1. プロトコルのストック：DAOのストックは通常、運営費用の支出を支払い、成長に投資し、困難な時期にバッファとして機能します。時折、一部のプロトコルは、プロトコルから得た取引手数料の一部を直接プロトコルのストックに配分します。

2. トークンホルダー：いくつかのトークンは、ユーザーが取引手数料のために15のネイティブトークンを担保として提供することを許可します。例えば、Curve Financeは、ユーザーがCRVを可変の時間量ロックすることで、総取引手数料の50%を得ることを許可します。

3. 流動資金プール提供者：通常、流動性提供者は取引手数料の大部分を得ます。なぜなら、彼らはさまざまな取引ペアに流動性を提供するための資産を提供しているからです。プロトコルによって、手数料の内訳はプロトコルのガバナンスによって異なる場合があります。

これを使用して、取引量に手数料を掛けることで、将来のプロトコル収入と手数料の詳細を予測できます： 暗号取引量は非常に弾力性があることを覚えておくべきです。タイミングが良いとき、取引量は非常に高く、逆もまた然りです。1週間の取引量は、別の週の取引量とは異なる場合があります。

貸付プロトコル

Aave、Compound、MakerDAOなどの分散型貸付プロトコルは、ユーザーがさまざまな資産を借りたり貸したりすることを可能にします。これには暗号資産、ステーブルコイン、さらには非代替トークン（NFT）が含まれます。これらのプロトコルは、スマートコントラクトを使用して貸付プロセスを自動化し、中介機関の必要性を排除し、より大きな透明性と安全性を提供します。これらのプロトコルの最も人気のある機能の1つは、預け入れた資産を通じて利息を得ることができることです。これは「単一産業農業」と呼ばれ、近年ますます人気が高まっています。

貸付プロトコルは、分散型金融（DeFi）の発展を促進し、個人投資家から機関投資家まで幅広いユーザーを引き付けています。これらのプロトコルは、フラッシュローンや分散型ステーブルコインなどの分野での革新を刺激しました。これらについては、以下で紹介します。

貸付の主要参加者

DEXと同様に、貸付分野でも少数の大規模プロジェクトが大部分を占めています。3大貸付プロトコルであるMakerDAO、Aave、Compoundは、総取引額が130億ドルを超え、ユーザーを引き付ける独自の機能を持っています。累計総額の中で、イーサリアム上で借り入れられたドルで計算すると、これらの3つのプロトコルは市場全体の約96%を占めています。このセクションでは、AaveとMakerDAOに焦点を当て、それらの仕組みと経済モデルの簡単な概要を提供します。

Aave：ゴーストテーマの暗号資産銀行

Aave（以前はETHLendと呼ばれていました）は、担保債務市場（CDM）プロトコルとして分類され、ユーザーが資産を預け入れ、他の預金者の資産を借りることを可能にする貸し手と見なすことができます。これは従来の銀行に似ています：ユーザーは資産を提供し、利息を支払うことで預金を担保にすることができます。金利は変動し、特定の資産の利用率が高いほど、供給者の金利も高くなります。 借り手の担保ポジションが特定の貸付価値比（LTV）を下回ると、その担保は自動清算に入ります。Aaveはまた、ユーザーが担保なしで任意の資産を借りることを可能にする「フラッシュローン」を提供しており、その資産が同じブロック内で返却される限り、借りることができます。従来の金融には存在しない「フラッシュローン」は、人気のあるアービトラージや再融資の方法となっています：アービトラージャーはフラッシュローンを使用して価格の不一致で取引し、再融資者は高金利のローンを低金利のローンに即座に切り替えることができます。

AAVEの経済モデル

Aaveトークンの初期供給は創業者と投資家に配分されました：

図：AAVE初期配分

Aaveには2つの主要なユースケースがあります：ガバナンスとステーキング。ガバナンス機能は他のプロトコルと似ています。Aaveは参加者がプロトコルの変更や改善を提案し、投票することを許可します。ステーキングは、ユーザーがAaveをロックし、主要なリスクを引き受けることでプロトコル手数料や排出量の利益を得ることを可能にします。流動性危機の際には、これらのトークンがオークションにかけられます。この場合、ステーキング者はAaveの一部の保険として機能します：ステーキング者はプロトコルを維持するのを助けることで報酬を得ます。

MakerDAO：暗号資産の中央銀行

MakerDAO（Maker）は、担保債務ポジション（CDP）に基づくプロジェクトで、ユーザーの預金に対して過剰担保の貸付ポジションを提供するプロトコルです。預金資産が借り出される担保債務市場とは異なり、実際にはCDPが新しいトークンを生成します------米ドルに連動するステーブルコインです。

借り手がETHなどの資産をMakerDAOの「金庫」に預け入れると、借り手は特定の担保率に達するためにDAIを引き出すことができます。これは、従来の金融における信用に似ており、人々は自分の住宅の純資産を使って米ドルを借りることができます。DAIの人気は、設立以来爆発的に増加しており、これは初期の広く採用された分散型ステーブルコインの1つであり、2017年、2019年、2020年の熊市を生き延びたことが一因です。

現在、約59億ドルのDAIが未払いであり、約83億ドルのロックされた担保があり、担保率は約140%に相当します。2023年1月時点で、MakerDAOはDeFiに基づくプロトコルの中で第2位のロックされた総量を持っています。 Makerがステーブルコインを鋳造するため、ステーブルコインのペッグを維持するには、通常の貸付プロトコルよりも多くのインセンティブ構造が必要です。経済学的に見ると、MakerはDAIの供給と需要の曲線をバランスさせ、DAIの価格を1.00ドルに保つ必要があります。供給と需要の曲線を制御するために、Makerは2つのツールを使用します：

1. 安定手数料：これはDAIローンを取得するための金利です。これはMakerがDAIの供給を調整するために使用されます。例えば、DAIの需要が低い場合、Makerは供給曲線を左にシフト（つまり供給を減少）させる必要があります。ユーザーがDAIローンを返済するようにインセンティブを与えるために、Makerは安定手数料を増加させ、借り手にとってDAIをより高価にします。

2. DAI貯蓄率（DSR）：これはDAIを預け入れるための貯蓄率です。貯蓄率はDAIの需要を調整するのに役立ちます。例えば、DAIの供給量が増加した場合、MakerはDSRを増加させてユーザーがより多くのDAIを取得するようにインセンティブを与えることができます。需要を増加させ、需要曲線を右にシフトさせることで、ペッグを維持できます。

ある意味で、Makerのトークンは米ドルにペッグされており、物理的な境界内ではなくブロックチェーン上に存在するため、小規模な国家の経済実験と見なすことができます。

MKRの経済モデル

MKR（DAIとは異なり、他のトークンにペッグされていない）はMakerのネイティブプロトコルトークンであり、2つのことを行います：ガバナンスと資本再構成。MKRガバナンスは、ユーザーが安定手数料の量的パラメータ、DSR、その他のリスクパラメータの変更に投票することを許可します。MKRはプロトコルの再構成にも役立ちます；清算プロセスで不足が発生した場合、DAIを売却してシステムを資本再構成します。本質的に、MKRは担保の最後の手段となり、プロトコルが担保不足の際に損失を吸収します。MKRはプロトコルに不足が発生する限り、ホルダーが減少するため、MKRホルダーは自らの利益を保証するために効果的なガバナンスを促進するインセンティブを持ちます。

貸付の基本指標

DEXと同様に、状況を分析する際に考慮すべき基本指標があります。

未来展望+収束

「変化は生活そのものです。停滞は死です。変わらなければ、あなたは死にます。それだけのことです。彼はそれほど恐ろしいのです。」 --- レナード・スウィート

ほとんどのdAppモデルの急速な採用と流動性の集中を考慮すると、DAppsがより小さく、より漸進的な変化の中で進化することが期待される理由があります。実際、TVLが最も成功したDappでさえ、競合他社から市場シェアを奪うためにサービスを狂ったように反復しています。MakerDAOのDAIステーブルコイン、Aave、Curve Financeは、すべて独自のステーブルコインを導入することを発表しました。

同様に、DEXの普遍的な成功を考慮すると、貸付プロトコルや流動性担保プロトコルの中で、Fraxという名のプロジェクトがFraxswap（DEX）、Fraxlend（貸付）および流動性ステーキングプロトコルFrax Etherを立ち上げ、Fraxプロトコルのビジネスモデルを横展開し、いくつかの大手参加者と競争する方法を模索しています。

Dappのビジネスモデルは融合しています。これは、DeFiにおけるDEXと貸付プロトコルの収入が減少していることを部分的に説明できます。主要市場の流動性が増加するプラットフォームでは、規模の経済により、大きな参加者がユーザー手数料を引き下げる余裕があります。規模の優位性はDeFiにおける最大の経済的防護壁のようです。

Dappの転換コストが低いため、ユーザーを引き付ける上で手数料を最小限に抑えることが重要な役割を果たします。停滞は市場シェアの徐々な減少を意味する何らかの死を意味する可能性があります。したがって、市場シェアを新しいビジネス分野に迅速に拡大することに焦点を当てた戦略が、より実行可能な選択肢となります。

未来を展望すると、今日のDappは、現実世界の資産に分散されたソーシャルネットワークを含む、より多くのサービスに拡大し、すべての業界で伝統的な企業に対するより活力のある競争相手となることを信じています。

まとめ

プロトコル開発は魅力的です。かつて時代遅れに感じられたガバナンス構造が再び興奮を呼び起こしています：各派が競い合い、報酬を得るために争っています。数十億ドルの価値を持つプロトコルがどのように運営されるべきかを巡って代理戦争が繰り広げられています。伝統的な金融会社は、停滞しているプロトコルを開始するためにガバナンス投票に投資しています。これらの圧倒的な競争利益の集まりにより、ますます多くのユーザーが、現在好んで使用しているサービスが将来どのように管理されるべきかをより深く考えるようになっています。

ブロックチェーン技術の進展とDappsの普及は、私たちのビジネスの進め方や相互交流の方法を徐々に変え始めています。歴史的なDappはまだ書かれており、今後も進化し、私たちが想像もできない方法で未来を形作る可能性があります。