トークンの供給を深く研究する
原文タイトル：《Tokenomics 101: The Basics of Evaluating Cryptocurrencies》
著者：Nat Eliason
編纂：Maynor，WhoKnows DAO
01 はじめに
トークンエコノミクス 101 は、プロジェクトのトークンを評価する方法についての高レベルの概要を提供します。この記事では、トークンの供給側について深く掘り下げます：トークンの数量、数量の変化（または操作される形態）が、プロジェクトの健康状態にどのように影響するのか？
一見すると、これは取るに足らない要素のように思えるかもしれません。しかし、トークンの供給量とその供給量が時間とともにどのように変化するかを理解することは、プロジェクトに投資する際に良好なリターンを得るための最大の要因の一つです。どこで、どのようにしてこれらの情報を見つけるかを知らない限り、プロジェクトのトークン供給に対して誤った印象を持つことは容易です。
時価総額のような一見単純な指標でさえ、誤解を招いたり、予想外の方法で操作されたりする可能性があります。したがって、トークン供給を評価する際に知っておくべきすべてを見ていきましょう。次回の投資前に、より多くの情報を把握できるようになります。
02 トークン供給で注目すべき問題
供給の焦点は必ずしもトークンの総数ではありません。現在のトークンの供給量はどのくらいで、将来的にはどのくらいになるのか、そしてその規模に達する速度はどうかを指します。
まずはシンプルでクラシックなビットコインから始めましょう。現在のビットコインの流通供給量は 18,973,506 個で、最大供給量は 21,000,000 個です。
ビットコインの最後の 9.6% の供給量は 2140 年頃まで完全に解放されず、これにはかなりの時間がかかります。私たちはいつでもビットコインの現在のインフレ率を確認できますが、このプロセスには何の驚きもありません。それは固定されています。
ビットコインは非常にシンプルです。なぜなら、投資家のロック解除もなく、チームの在庫もなく、付与や最短の有効期限もなく、他に混乱を招く可能性のあることがないからです。
しかし、ほとんどの暗号通貨はそんなにシンプルではありません。ビットコインの場合、流通供給量、最大供給量、インフレーションのグラフを理解するだけで、私たちがどこにいるのかを知ることができますが、このアプローチはほとんどのトークンに対しては少し難しくなります。
私たちが解明しようとしている重要な問題は：
- 現在の供給量；
- 将来の供給量；
- いつ将来の供給量に達するのか；
- どのように将来の供給量に達するのか；
これらの問題に影響を与える可能性のあるさまざまな要因を振り返り、いくつかのケーススタディを行いましょう。
03 時価総額＆完全希薄化後の評価（FDV）
時価総額（market cap）と完全希薄化評価（fully diluted valuation, FDV）は、暗号通貨やトークンの価値を評価するための2つのシンプルな初期指標です。
時価総額は、トークンの流通供給量にトークン価格を掛けたものです。すべてのトークンが流通している場合、FDV は現在の価格に最大供給量を掛けたものになります。
したがって、あるトークンの価格が 10 ドル、流通供給量が 10,000,000、最大供給量が 100,000,000 の場合、時価総額は 100,000,000 ドル、FDV は 1,000,000,000 ドルになります。
他の変数要因と組み合わせてプロジェクトを分析する際、これらの2つの指標は非常に役立ちます。なぜなら、これらは市場が現在そのプロジェクトをどのように評価しているか、またそのプロジェクトが将来的にどのように成長する必要があるかを理解する手助けをしてくれるからです。
もし時価総額と FDV の間に大きな差がある場合、それは多くのトークンがロックされており、市場に出るのを待っていることを意味します。あなたは彼らがどのように市場に出るのかを調査すべきです（3 と 4 を参照）現在の価格が合理的かどうかを判断するために。
もし時価総額が FDV の 10% で、トークンが来年発行される場合、そのプロジェクトは1年以内に10倍または1000% 成長する必要があります。
しかし、もし時価総額が FDV の 25% で、トークンが4年内に解放される場合、4年内に4倍の成長、つまり約40% の前年比成長が必要です。
したがって、時価総額と FDV の比率は、供給に関する手がかりを提供するために最初に確認すべきことの一つです。一度これを行ったら、流通供給量と最大供給量の真の意味を深く理解したくなるでしょう。
04 流通供給量＆最大供給量
流通供給量（Circulating supply）と最大供給量（max supply）は、問題 1 と 2、つまり現在の供給量と将来の供給量に答えるのに役立ちます。これらは、時価総額と完全希薄化評価を理解するのに役立ちます。
最大供給量は非常にシンプルです。このトークンの最大の潜在供給量はどのくらいですか？ビットコインの場合、それは 21,000,000 です。イーサリアムにはありません。Crypto Raiders では 100,000,000 に設定しています。Yearn の場合は 36,666 です。
流通供給量は物事をさらに複雑にします。トークンはどのくらい流通していますか？ビットコインの場合、これは非常に簡単で、最大供給量から未解放の数量を引くだけで数字が得られます。他の L1、例えばイーサリアムやソラナは、自ら報告するか、監視するための API を持っています。
しかし、プロジェクトのトークンの場合、これは複雑になります。ここにシンプルな例があります。Crypto Raiders では、総供給量の約 16,000,000 枚をすでに発行しています。しかし、Coingecko で見ると、流通供給量は 6,723,611 しか表示されていません。残りはどこに行ったのでしょう？
Coingecko や他の API は、流通供給から「非アクティブ」なトークンを引き算しようとします。たとえそれらのトークンが以前に市場に解放されていたとしてもです。私たちのケースでは、人々は 950 万のトークンをステーキング契約にロックしており、期間は 3-12 ヶ月です。したがって、Coingecko はこれらのトークンを供給量から引き算しています。
私にとって、これは少し愚かに思えます。人々は 950 万トークンをロックすることを選択しており、私たちがそれらのトークンを解放していないわけではありません。しかし、技術的には、それらを流通量から除外しているのです。
これは、トークンの流通供給量を深く掘り下げることがどれほど重要であるかを示しています。一見すると、わずか 6% のトークンが解放されているように見えますが、これはプロジェクトが現在の価格を維持するために約 20 倍成長する必要があることを意味します。しかし実際には、16% のトークンがすでに解放されているため、成長すべきは 6.25 倍です。Curve のもう一つの良い例です。
彼らの FDV は時価総額の約 9 倍で、流通しているトークンは 11% のみのように見えます。しかし、彼らはここで手がかりを与えています：総供給量。流通供給量を掘り下げると、さまざまな契約にロックされている大量の他のトークンがあることがわかります。
注目すべき点は、「創業者」が 572 万トークンを持っているようですが、投票ロックされた CRV は 440 万しかありません（Curve Wars の記事で言及されています）。「創業者」にとって、トークンの保有量は非常に多いです！
しかし、契約を深く調査すると、それは多くの人に与えられているようです。したがって、単一の創業者だけではありません。実際の契約を読むと、最短の有効期限が 4 年を超えていることがわかります。したがって、これらのトークンは解放されるまでに時間がかかります。
細分化する理由は、これが市場が実際に接触するトークンの数量を評価するのに役立つからです。私は、投票ロックされた CRV は時価総額に含めるべきであり、21.2 億ではなく 9.74 億であるべきだと思います。これにより、時価総額は FDV に非常に近くなり、プロジェクトはトークン価格の合理性を証明するために見た目ほど成長する必要がないことを示しています。
しかし、流通と最大供給量は物語の一部に過ぎません。トークン供給が 4 ヶ月で 4 倍に成長するのか、4 年で 4 倍に成長するのかは、異なる感覚をもたらします。だからこそ、トークンの発行スケジュールも見る必要があります。
05 トークン発行スケジュール
流通と最大供給量は 1 と 2 を教えてくれます。発行スケジュールは 3 と 4 を教えてくれます：どのように＆いつ到達するのか。
発行スケジュールは、プロジェクトの文書を深く調査する必要がある時です。これは Coingecko には表示されず、調査を行って明らかにする必要があります。
私が最近書いた JonesDAO に関する記事では、彼らの発行量を示すグラフをまとめました。
まず注目すべきは、彼らの緩やかな初期発行傾斜で、次に 2022 年 4 月 30 日から 2022 年 10 月 30 日の間に発行が加速することです。これは、プライベート投資家のトークンが解放される期間であり、彼らは 6 ヶ月間にわたって線形速度で解放されます。
この 6 ヶ月の間に、毎月約 3% の JONES 供給が解放されます。しかし、今（この記事執筆時の 3 月 6 日）から 4 月 30 日までの間、毎月解放される JONES 供給は 1.36% しかありません。
したがって、この 6 ヶ月の間に、インフレ率は 2 倍以上に増加します。そして市場に新たに入るトークンは、割引価格で入った人々に完全に帰属します。たとえ今からその時までトークン価格が変わらなくても、彼らには売却するためのより多くの経済的動機があります。
これは、投資家が悪意を持っているというわけではなく、彼らがそうする可能性があるということです。トークンを購入する前に、トークンの将来の供給に関するこれらの変化に注意を払うべきです。
もう一つの発行方法として、プラットフォームのパフォーマンスに基づく発行があります。Convex は良い例で、ほとんどの CVX トークンは、資金プールを使用してどれだけの CRV トークンを獲得したかに基づいて発行されています。
これにより、CVX のインフレ率が減少し続けることがわかります。なぜなら、CVX : CRV のミント比率が減少し、1 億 CVX の流通量に達するまで続くからです。
06 初期流動性が発行率に与える影響
発行スケジュールにおいて考慮すべきサブテーマの一つは、パーセンテージの変化がどのようなものかです。たとえ漸進的な 4 年の発行スケジュールがあっても、非常に小さなトークンのロック解除パーセンテージから始まる場合、これは初期の購入者にとって不利になる可能性があります。
例を挙げて、新しくトークンを発行したプロジェクト JPEG'd を見てみましょう。彼らは公開オークションで 30% のトークン供給を販売し、その後、調達した資金の一部を使用してトークンの流動性を増加させました。
以下の図のように、彼らの全体的な配分は非常にシンプルで直接的です。
35% のトークンは 2 年以内にチームと顧問に配分され、最初に 6 ヶ月の最短有効期限があります。したがって、30% のトークンが最初に解放され、35% のトークンが 6 ヶ月目から 18 ヶ月の間に市場に入ります。この期間中、毎月約 2% の供給が市場に入りますが、その後インフレは停止します。
30% 以上の供給がすでに市場に流通している場合、市場に入る 2% の供給は相対的に小さな増加です。トークン供給量は 15 ヶ月内に倍増しますが、これはプロジェクトの評価がトークン価格に追いつくのに十分です。
これに対して、最初に 10% のトークンしか発行しなかった場合、トークン供給は 5 ヶ月内に倍増し、15 ヶ月ではありません！初期の購入者は、より多くのトークンのロック解除の影響を受け、トークン価格は新しいインフレに追いつくのが難しくなります。
さて、私たちはほとんどの重要な考慮事項をカバーしましたが、最後に考慮すべきいくつかの要素があります。
07 トークンの初期配分＆ファーミング
ほとんどのプロトコルは、相当な量のトークン発行量を流動性提供者（lp）に報酬として配分します。プロトコルに流動性を提供すると、これらの流動性をステーキングして安定したトークンを獲得できます。
表面的には、これはコミュニティ指向のように見えます。なぜなら、誰でもトークンを購入し、流動性を創出し、さらにトークンを獲得するためにステーキングできるからです。しかし、どのように運営されるかによっては、これは初期チームや内部者がそのトークンのシェアを大幅に増加させる見えにくい方法となる可能性があります。
最近の大きなケースは LooksRare です。Cobie が関連するトピックの投稿で説明したように、運営報酬の半分は、トークンがまだロックされている初期投資家に与えられています。小口投資家はプラットフォームの大部分の手数料を稼いでいるという印象を持つかもしれませんが、実際にはそれらは初期投資家に流れています。
もう一つのケースは、チームや投資家の大量のトークンが即座にロック解除される場合です。彼らはこれらのトークンを流動性ファーミングに使用できます。あなたが望むのは、チームと投資家が少なくとも 3 か月から 6 か月のロック期間を持ち、その後線形で帰属することです。
08 トークンのロック解除
最後に、大量のトークンがいつロック解除される可能性があるかに注意が必要です。Convex のようなプロトコルにはロック機構があり、ユーザーはトークンに対して報酬を得るために参加する必要があります。
Convex がこの機能を最初に導入したとき、大量の CVX 保有者が最初の週にトークンをロックしました。これは、17 週間後にこれらのトークンがすべてロック解除されることを意味します。このメカニズムは 9 月初めに導入され、これらのトークンは 1 月初めにロック解除され始めます。何かに気づきましたか？
この時点で他の市場の変化もありましたが、このロックとロック解除がもたらす影響を無視するのは難しいです。もしあなたが購入したトークンに veCRV スタイルのロックや他のロック機構がある場合、大量の流通供給トークンがロック解除される可能性がある時期に注意を払うのが最善です。
09 まとめ
プロジェクトのトークンを深く掘り下げる際、トークン供給量とその供給量が時間とともにどのように変化するかを十分に理解することで、今が投資の良い時期かどうかをよりよく理解できます。
Coingecko のような公開のダッシュボードからかなりの情報を得ることができますが、プロジェクトのホワイトペーパーや文書の詳細を掘り下げることで、発行スケジュールが時間とともにどのように変化するか、トークンが誰に与えられるのか、将来的にどのような形でロック解除が行われる可能性があるのかといった、より見えにくい詳細を明らかにするのに役立ちます。
しかし、供給は明らかにパズルの一部に過ぎません。したがって、このシリーズの今後の記事では、需要、ゲーム理論、ROI、そして自分のプロジェクトを投資または立ち上げる前に理解する価値のあるトークンエコノミクスの知識についても深く掘り下げていきます。
