伝統金融と暗号世界の対話と衝突 - コロンビア大学金融学教授アゴスティーノへのインタビュー

著者：Prof. Agostino Capponi

編纂：Joseph, Sutianne ，Arcane Labs

"暗号投資は伝統的な金融サービスを拡大する巨大な可能性を秘めていますが、鍵となるのは、デジタル世界の独自のリスクプロファイルと投資機会に対処できるように金融投資のパラダイムを強化することです。"

------アゴスティーノ教授

"暗号通貨投資は伝統的な金融サービスを拡大する巨大な可能性を秘めており、その潜在能力を引き出す鍵は、デジタル世界の独自のリスクと投資機会に対応するために金融投資のパラダイムを強化することです。"

------アゴスティーノ教授 教授紹介：

アゴスティーノ教授は現在、コロンビア大学で金融学の准教授を務めており、デジタル金融と技術センター（Center for Digital Finance and Technologies）の創設者兼責任者およびデータサイエンス研究所（Data Science Institute）のメンバーです。

アゴスティーノ教授の研究は、政治経済学雑誌、貨幣経済学雑誌、資産価格研究レビュー、金融と定量分析雑誌、管理科学、オペレーションズリサーチ、数学金融学など、複数の著名な学術フォーラムや出版物に発表されています。

また、アゴスティーノ教授は暗号コミュニティおよびブロックチェーン経済研究フォーラム（Crypto and Blockchain Economic Research Forum）の研究員、アリババグループ羅湖研究院（Luohoan Academy）の院士、フィンテック@コーネルセンター（Fintech@Cornell Center）の研究員でもあります。

この記事はArcane Labsチームがコロンビア大学のアゴスティーノ教授にインタビューした内容の要約であり、規制、学術研究、DID、SBT、DeFi、業界トレンド、トラックなどのホットトピックに関する交流とコミュニケーションを行いました。 インタビューの重要な見解：

• デジタル資産業界の発展に適合する新しい規制フレームワークを策定するために、デジタル資産の資産クラスを含めることができるようにHoweyテストの基準を修正することを検討することを提案します。

• 将来のデジタル通貨の規制システムは分散型であり、一部の規制条項はスマートコントラクトによって自動的に実施され、他の規制条項はKOLによってインセンティブメカニズムを通じて実施される可能性があります。

• 将来の規制体系およびその機関は非中央集権的であり、国際規制委員会によって運営される必要があります。

• DAOの非中央集権的な状態は完全なインセンティブメカニズムがない場合、自律性を実現するのが難しいです。

• 学術界と政府、民間機関の利益の間にはほとんど対立がなく、巨大なシナジー効果を生むことさえ可能です。

• 今後10年間、銀行のコアビジネスはDeFiの挑戦や破壊を受ける可能性が低いです。

• DeFiは一連の全く新しい未知のリスクと潜在的な問題をもたらしました。これにはオラクルリスク、プロトコルリスク、ガバナンスリスク、アービトラージなどが含まれます。

• DeFiの発展速度はその規制体系と政策と並行して進んでいます。

• 同質化された製品とサービスの競争の結果、最終的には少数の製品だけが生き残り、他のブランドは業界から撤退します。時間の試練は最終的に業界が価値駆動のプロジェクトを選別することをもたらし、価値のないプロジェクトはユーザーの減少により撤退するでしょう。

• ユーザーが取引のプライバシーを保護し、取引の検証から価値を得るソリューションは、次の牛市の重要なトラックになる可能性があります。

一： 暗号業界、デジタル資産と規制

Frank Fan：Howeyテストはデジタル通貨にどのように影響しますか？

Agostino：現存する証券規制フレームワークはまだ改善が必要であり、Howeyテストもデジタル資産に基づいて更新および修正する必要があります。

Howeyテストは法律的観点から伝統的な証券の核心的特徴を定義しています------「代理理論」、つまり株主が経営者の成果から投資リターンの形で価値を引き出すことです。現在、暗号業界のプロジェクトは、発行されたガバナンストークンの買い戻しを通じて、プロジェクト側の収益配分を回避し、間接的にHoweyテストを回避しています。プロジェクト開発者は規制を回避する意図があり、設計されたデジタル資産（安定コイン、ガバナンストークンなど）は、既存の資産規制フレームワークの適用対象とは完全には一致しません。

このような状況は、現存する規制フレームワークが暗号業界に新たに登場したデジタル資産に適用するのが難しいことを証明しています。したがって、規制体系はHoweyテストの基準を修正することを検討し、デジタル資産の資産クラスを含め、新しい規制フレームワークを策定することを提案します。 Frank Fan：既存のデジタル資産規制のフレームワークの代替は、将来的にどのような形で現れる可能性がありますか？

Agostino： まず、各トークンとその特徴を定義し、トークンの分類と科目を確立する必要があります。科目と分類は規制フレームワークの基礎として機能し、その上に規制条項の具体的なルールがスマートコントラクトによって自動化されて実施されることができます。将来のデジタル通貨の規制システムは分散型であり、一部の規制条項はスマートコントラクトによって自動的に実施され、他の規制条項はKOLによってインセンティブメカニズムを通じて実施される可能性があります。

Frank Fan：デジタル資産を監視するためにスマートコントラクトを通じて特別な機関が設立される可能性はありますか？

Agostino： 業界の変化と革新のため、デジタル資産は将来的に特別な規制機関を必要とするでしょう。また、デジタル資産の規制条項は、伝統的な機関である経済学者、金融専門家、弁護士などによって策定されることはありません。逆に、将来的にはその規制機関のメンバーはデジタル資産のコアな運用方法を理解し、スマートコントラクトを開発でき、スマートコントラクトに組み込まれたガバナンスルールを理解している必要があります。そうすることで、完全な規制フレームワークを策定し、実行する能力を持つことができます。

異なる法的管轄区域間の摩擦とデジタル資産金融市場の24時間運営メカニズムを考慮すると、その規制機関は国際規制委員会によって運営および管理される必要があります。この国際規制委員会は、国家政策間の摩擦を避けつつ、暗号業界の突発的な状況に迅速かつ適時に対応できる必要があります。もしその機関が国家または地域に基づいている場合、自動化された規制のインフラを構築する必要があります。そうしないと、単一の中央集権的な解決策に対する需要が生じる可能性があります。結局、デジタル資産の基盤技術とその理念は非中央集権的です。

非中央集権について言及すると、DeFi領域における規制が必要な部分と必要でない部分の区別にも注意が必要です。もしDeFiが規制の影響を受け、徐々に中央集権化する場合、DeFi内部のエコシステムで強制的に担保金を要求するような状況が生じる可能性があります。この要求の利点は、ネットワーク攻撃に対する防御力の向上と広範なユーザーの受け入れと認識ですが、欠点は中央集権の強化です。中央集権的なDeFiが生じるもう一つの状況は、ユーザーが取引を行うために複数のKYC認証を通過する必要があるため、DeFiが非効率的になることです。

以上のように、非中央集権的な規制体系と機関は必要であり、過度の規制はインフラの中央集権化を招き、ブロックチェーンとデジタル資産の理念に反します。

Frank Fan：現在、デジタル資産に対する規制を行っている政府や機関はありますか？

Agostino： 現在、アメリカはデジタル資産市場の規制任務を2つの機関、SECとCFTCに委託しています。

現在の議論は、規制機関がデジタル資産をどのように扱うべきか、証券として見るべきか、デリバティブとして見るべきかということです。これらの機関は、新たに登場するデジタル資産に対して調査や研究を行っていません。デジタル資産がどのように取引されるべきかについても、各方面で合意が得られていません。

さらに、Tornado Cashに対する制裁は、スマートコントラクトが監視されるべきかどうかについての議論を引き起こしました。規制機関はデジタル資産の金融的特性に注目する一方で、その技術的側面の特徴にも同様の重視を払う必要があります。そうすることで、デジタル資産のコアを包括的に理解することができます。証券やデリバティブに適用される規制基準や体系はデジタル資産には適用されず、規制機関が伝統的な金融市場の規制方法を用いてデジタル資産を管理しようとするのは不可能です。

一部のWeb3ユーザーは、暗号業界には中央集権的な政府の規制が必要ないと考えており、Web3エコシステムはインセンティブメカニズムを通じて自律を達成できるとしています。しかし、さまざまな観点から考慮すると、デジタル資産の自律的な規制は実現が非常に難しいです。デジタル資産業界が自律的な規制体系を実施するためには、投資者の動機が社会の最適解や規制機関の意向と一致する必要があります。現在の自律的なガバナンス体系は非常に直感的で理解しやすいものが多いですが、その一方で構造内には多くの潜在的な危険とリスクが存在します。

DAOの自律性の例を挙げると、現在DAO内の大部分のガバナンストークンは、初期投資者やクジラなどの個人アカウントによって保持されています。さらには、個人アカウントが総トークンの50%以上を保持する可能性があり、これによりこれらの個体がDAOの意思決定やコアガバナンス方法を制御できることを意味します。インセンティブメカニズムの不一致と組み合わさることで、操作、夹層、攻撃のための巨大な潜在的なスペースが生まれます。

したがって、現在のDAOの非中央集権的な状態は、完全なインセンティブメカニズムがない場合、自律性を実現するのが難しいです。もしDAOが公平で公正な自律を実現するのが難しいのであれば、DeFiや全体のWeb3エコシステムで自律を実現するのはどうでしょうか？これは今後業界が不断に改善していくべき点です。

二：学術界、教育業界とブロックチェーン技術

Frank Fan：学術研究とデジタル資産業界の関係についてどのように考えていますか？

Agostino：私は学術界と政府、民間機関の利益の間にはほとんど対立がなく、巨大なシナジー効果を生むことができると信じています。学術界は業界や政府機関がデジタル資産の潜在能力を理解するのを助け、政府機関に正しい意思決定を行うための指導を提供するのに役立ちます。私は多くの学者がCoinbaseのリーダーシップチームに参加したり、コンセンサスメカニズムの開発に関与したりしているのを見ており、これらの現象から学術界が暗号業界の進歩を加速させていることがわかります。

学術界が提供する研究と情報は、市場の現状とその根本的な運営原則に基づいています。2008年の金融危機の際に、学者が連邦政府に参加し、政府が金融市場の規制を改善する方法を探るのを助けたように。もちろん、学術界と暗号業界の間の違いも考慮する必要があります。

学術界は業界で観察された革新を研究しているため、学術界の研究対象と成果は業界に新たに登場するデジタル資産やサービスに対して遅れが生じることがあります。 例えば、私は自動マーケットメイキングプロトコルを研究しており、エコシステム内の流動性提供者や投資者を拡大するために、より効率的な自動マーケットメイカーを設計しています。別の観点から見ると、学術界の研究はメカニズムの正確な詳細に焦点を当てるのではなく、その背後にある論理とメカニズムに目を向けています。自動マーケットメイカーに関しては、どのタイプの凸性曲線がどれだけのリターンを生むかに注目し、最適な凸性曲線を導き出しています。時間が経てば、他のDEXが私たちの研究成果を応用し、より広範なユーザーが利益を得ることができるでしょう。

現在、デジタル資産分野には2種類の学者がいます。一方の学者はブロックチェーン技術を非常に支持しており、もう一方の学者は懐疑的です。私は一部の学者の懐疑心が暗号通貨への不信から来ていると考えています。結局、暗号通貨は学者がデジタル資産分野に入る際に接触する最初の製品です。これらの懐疑的な学者は法定通貨に慣れており、デジタル資産の価値を理解していません。暗号通貨のマイニング行為の非効率性やエネルギーの高消費は、学者に暗号通貨が完璧で成功した設計ではないと考えさせ、ブロックチェーンのコンセンサスアルゴリズムの設計も学者がデジタル資産を疑問視し否定するもう一つの理由です。この分野を支持する学者は、ブロックチェーンが技術インフラとしての潜在能力を持っていると信じていますが、金融技術や暗号通貨の狭い使用シーンではありません。

Frank Fan：DIDとソウルバウンドトークン（SBT）は、既存の教育システムに対して効果的な役割を果たすことができると思いますか？

Agostino：DIDとSBTは教育システムに多くの潜在的な応用シーンがあります。例えば、教育体系に教育レベルの証明書を組み込むことは有益です。オンラインコースの修了証明や、デジタル資産の形で学生に報酬を与えることなどです。しかし、中央集権的な教育システムと認証体系は、教師と学生が中央集権的な教育システム内で築く関係網や、交流や議論の中で生まれる研究課題など、去中心化システムでは実現できない多くの能力を提供しています。この観点から、短期的にはブロックチェーンが中央集権的な教育システムや認証機関を完全に置き換えることは難しいですが、DIDやSBTなどの新技術の応用は、一部の細分化された分野で革新的な実践を生む可能性があります。

三：暗号業界の展望と業界トレンド

Frank Fan：DeFiはモデルの革新か、それともCeFiの過ちの繰り返しですか？

Agostino： DeFiには利点と欠点の両方があります。良い面から見ると、DeFiはCeFiが設定したいくつかの制限を克服し、より大きなユーザーグループにより良い金融サービスを提供できます。例えば、中介コストの削減、リアルタイム決済、取引相手リスクに制限されているユーザーへの流動性の増加、外部性の負の影響を減少させるためのインセンティブメカニズムの導入などです。

一方で、DeFiの欠点の一つはそのプロジェクトの限界です。ほとんどのプロジェクトはCeFiのメカニズムを繰り返しており、効率が悪いです。アルゴリズム安定コインはデジタル資産業界の失敗例の一つです。

さらに、私たちは慎重に行動する必要があります。なぜなら、DeFiは一連の全く新しい未知のリスクと潜在的な問題をもたらすからです。これにはオラクルリスク、プロトコルリスク、ガバナンスリスク、アービトラージリスクなどが含まれます。

全体的に見て、暗号業界の現在のDeFi設計は非効率的であり、デジタル資産の発展と改善にはまだ長い道のりがあります。

Frank Fan：デジタル資産業界には、限られた数の成功製品や勝者総取りの状況が生まれると思いますか？

Agostino：私は、将来的にデジタル資産業界が勝者総取りの市場構造に発展すると思います。DeFiの例を挙げると、現在のDEXには多くのプロジェクトが類似のサービスを提供しています。同質化された製品とサービスの競争の結果、最終的には少数の製品だけが生き残り、他のブランドは業界から撤退します。 業界の観点から分析すると、デジタル資産のコアサービスは残ると信じています。 例えば、貸付やスワップなどです。残りの部分、例えばアルゴリズム安定コインはデジタル資産業界から撤退するでしょう。

Frank Fan：多くの資産管理会社の投資ポートフォリオは現在、デジタル資産と伝統的な資産の2つのカテゴリを含んでおり、伝統的な金融とデジタル資産の境界が曖昧になっています。将来的に両者は統合されると思いますか、それとも分かれたままでしょうか？

Agostino：長期的な発展を考慮すると、業界は確実にCeFiとDeFiが徐々に統合されるのを見るでしょう。現在、企業や個人顧客はすでに中央集権的な取引所と去中心化された取引所の両方を同時に使用し始めています。他の統合の例としては、安定コインがあります。これは米ドルに連動するCeFiですが、同時に去中心化されたシステムにあります。業界は中央銀行デジタル通貨（CBDC）の導入も目にするでしょう。もう一つの例はオラクルであり、ほとんどの操作されやすいオラクルは中央集権的な取引所から情報を取得しています。私の予想では、CeFiとDeFiは特定の金融分野で一定の程度の融合が見られ、新しいビジネスモデルを創出するでしょう。

Frank Fan：デジタル資産の広範な利用に関して、アクセス権の喪失やその保管リスクとの関係についてどのように考えていますか？

Agostino： これは、DeFiが非技術的な背景を持つユーザー向けに製品やサービスを開発する進展に依存します。私はDeFiが最終的に銀行を置き換えるとは思いません。非技術的な背景を持つユーザーに対してDeFiのサービスが友好的で使いやすい場合を除いては。それに加えて、DeFiはより安全で便利でなければ、多くの人々に使用されることはありません。

中央銀行は数千年にわたって進化しており、各イテレーションで改善されています。したがって、業界の現在の発展速度を考慮すると、今後10年間、銀行のコアビジネスがDeFiの挑戦や破壊を受ける可能性は低いと考えています。

Frank Fan：DeFiの発展速度は変わると思いますか？

Agostino：DeFiの発展速度はその規制体系と政策と並行して進んでいます。規制体系の設計と改善のペースを加速させ、広範なユーザーと非技術的なユーザーのデジタル資産への信頼を築き、一般の人々のデジタル通貨に対する理解を深めることができれば、DeFiが一般に採用される速度を効果的に加速させることができます。

Frank Fan：業界は価値駆動に基づかないデジタル資産を排除すべきだとおっしゃいましたが、価値駆動の定義は何ですか？

Agostino：価値の核心的な駆動力は、ユーザーがサービスや製品に対して持つ需要を指します。自動車業界の例を挙げると、本田は一般の経済的負担の範囲内でユーザーのプライベート交通手段に対する需要を解決しました。取引の観点から分析すると、本田は自動車ブランドとして、支払いを行う顧客に利益と価値を提供しています。

Web3プロジェクトは、DEXやゼロ知識証明のような潜在能力を持っていますが、業界内のほとんどのプロジェクトは現在、ユーザーに本当に価値のある製品やサービスを提供できていません。私は時間の試練が最終的に業界が価値駆動のプロジェクトを選別し、価値のないプロジェクトはユーザーの減少によって撤退することをもたらすと信じています。これは市場内部の自己調整プロセスです。

Frank Fan：マクロ的な観点から見ると、Web2からWeb3への移行プロセスでの最終的な勝者と敗者は誰ですか？

Agostino：勝者は革新的な資産を設計できるプロジェクト、価値のあるサービスを提供するプロジェクト、これらのプロジェクトを使用するユーザー、そして（不幸なことに）成功裏に詐欺を実行する悪意のある行為者です。現在、ケニアには信用問題で銀行から借り入れができない農民に金融商品や貸付サービスを提供するプロジェクトがあります。これは共に利益を得る優れたケースです。

敗者には大部分のギャンブラーや詐欺師が含まれます。Web3空間の革新と発展を通じて、投機や熱狂的なユーザーはアービトラージの機会を失い、次第に撤退するでしょう。Web3の透明性と効率が向上するにつれて、他の敗者にはWeb2に基づく大規模な仲介機関が含まれる可能性があります。

Frank Fan：次の牛市の引爆点となるアプリケーションやインフラは何だと思いますか？どのような製品やサービスが大規模な取引や使用を引き起こすことができますか？現在、基盤レベルで欠けている施設は何ですか？

Agostino： この質問の核心は、DeFi取引所が直面している障害------「過度の透明性」です。透明性はブロックチェーンの基本理念の一つですが、同時に過度の透明性はユーザーがデジタル資産を取引する際にアービトラージの機会を欠くことを意味し、取引量を一定程度阻害します。私は、ユーザーがゼロ知識証明のような方法を通じて取引のプライバシーを保護し、同時にマイナーが取引の検証から得られる利益を保証するソリューションが、DeFiのより広範な使用を引き起こし、次の牛市を引き起こすと考えています。

現在の革新、例えばFlash Botsやプライバシーチャネルは、過度の透明性によって引き起こされる問題の一部を解決しています。 Dark Transactionsはユーザーのプライバシーの問題をうまく解決し、プロセスはユーザーが直接検証者に注文を提出し、ブロックチェーンのmempoolを回避します。Flash Botsは2021年中にEthereumユーザーによって取引のプライバシーの問題を解決するために広く使用され始めました。しかし、これらの方法はユーザーのプライバシーを保護する一方で、マイナーがアービトラージの機会を失い、エコシステム全体の持続可能性に影響を与えます。したがって、現行のソリューションはユーザーの取引プライバシーを保護しつつ、マイナーの利益を保護する点で完全には成功していません。もしアプリケーションやメカニズムがDeFiエコシステム内のすべての参加者の利益とプライバシーを保護できるなら、DeFiはより広範に使用され、次の牛市を引き起こすでしょう。

Frank Fan：政府や国家資金がデジタル資産のエコシステムに参加または注入し、デジタル資産技術の開発を加速させる可能性はありますか？

Agostino：現段階では、業界の規制が欠如しているため、政府機関や国家の参加は限られています。将来的に、デジタル資産業界が適切なインセンティブメカニズムを通じて自動化されたガバナンスを実施すれば、一般の人々がデジタル資産を保有し、大規模な取引量が生まれる可能性があります。

この現象の前提は、政府機関がデジタル資産業界を理解し、信頼することです。政府機関が暗号業界に資金を注入することを考える前に、またはその原有の経済体系（税収など）に取り込む前に、暗号業界に対して十分な信頼を持つ必要があります。

暗号業界の現状、リスクの回避、DeFi領域の自律性やインセンティブメカニズムなどは、政府が暗号業界に対して十分な信頼を持つには不十分です。したがって、業界には多くの改善が必要であり、規制を受け入れ、政府が安心して参加できるようになることが、業界のコンプライアンスの重要な推進力となるでしょう。

後記

アゴスティーノ教授は高い見識を持ち、デジタル資産CryptoやDeFiなどの革新分野の技術的価値と金融的価値を認めていますが、同時に業界の問題やバブルに対して、規制から業界発展に至るまでの有効な提案をいくつか提示しています。アゴスティーノ教授は業界の発展に対して自信を持っており、私たちArcane基金の投資テーマや方向性に貴重なアドバイスを提供してくれました。

今回のインタビューは、Arcane Labsとアメリカのコロンビア大学デジタル金融と技術研究センター（Center for Digital Finance and Technologies）との初の深い交流として、今後両者は業界研究、技術研究、プロジェクト研究などの全方位的な協力を展開していく予定です。Arcane Labsはコロンビア大学デジタル金融と技術研究センターに深い業界データ、アジア太平洋地域の業界動向、最新の業界動向を提供します。同時に、コロンビア大学デジタル金融と技術研究センターは、世界のデジタル金融業界の最新の規制、技術、モデルなどの革新を組み合わせて、客観的で深い、理性的な学術分析と研究報告を提供し、産業と学界の深い融合を促進し、西洋の学術と東洋の市場の交流を進めていきます。