PvP 一時的に幕を閉じ、元本保証のアービトラージが今の重要事項となる？

著者：念青，ChainCatcher

編集：TB，ChainCatcher

新しいコンセンサスがますます強まっている：PvP時代は一時的に幕を閉じた。

Pump.funの過去24時間の収入は、歴史的最高点である1月25日の1538万ドルから90%以上減少した。著名人の発行したコインの潮流は、memecoinという狂ったレースカーが制御を失う前の最後のアクセルだった。Libra事件は、Memecoinの大時代の終わりを示すかもしれない。重要なのは、プレイヤーの心構えが変わり、P小将もついに"P"を動かせなくなったということだ。

それに伴い、ビットコインは再び8の桁の範囲に戻り、アルトコインは集団で大幅に下落した。「大志は一時的に幕を閉じ、身を守ることが今の最優先事項だ」という言葉がある。この言葉は、現在の暗号市場の投資戦略にぴったり当てはまる。牛市の上昇段階では市場が熱い資金を追い求め、下落相場では投資家はより安全な年利商品や堅実なリスク回避戦略を好む。

DeFiの老舗であるAndre Cronjeは、Memeコインに参加しているのはDeFiやブロックチェーンに全く関心がないグループであるため、Memeコインは注意を奪っていないと考えている。しかし、PvPが終了した後、資金は確かに他の高収益の機会を探し始め、DeFiは回復の兆しを見せ始めている。

Sonicは昨年12月末に立ち上げられてからわずか2ヶ月で、そのチェーン上のTVLは0から約7億ドルに達した。そのエコシステムのDexプロジェクトであるShadow Exchangeは、高年利のマイニングによって急速に資金を集め、トークン価格は数ドルから数百ドルに飛躍した。

高APYのDeFiアービトラージを提供することは、最近の新しいパブリックチェーンの戦略の一つとなっている。Defillamaのデータによれば、Sonicを除いても、Berachain、Sei、SoneiumなどDeFiに特化した新興高性能パブリックチェーンは、最近の市場全体の下落の中でTVLの上昇を実現しており、これは高年利の資金調達戦略から離れられない。また、Pendle、Morphoなどのプロトコルの生息商品も人気を集めている。

Shadow Exchange：Sonicエコシステムの「金のシャベル」

Shadowの成功は、Sonicのエコシステムのインセンティブと補助金に加え、導入された革新的なプレイに大きく依存している。前回のDeFi Summerの際、ACはve(3,3)モデルを提案したが、今回はShadowがve(3,3)を基に改良を加え、x(3,3)を提案した。

簡単に言えば、(3,3)は皆で手を携えて大きく強くなる約束だ：

• あなたはトークンを購入してロックし、プラットフォームのために流動性を提供し、発展を支援する。
• あなたがロックする期間が長いほど、得られる報酬が多くなり、プラットフォームもあなたの支援によってより価値が上がる。
• 理論的には、あなたが皆と一緒にロックすれば、トークン価格が上がり、皆が利益を得る。

しかし、ve(3,3)には問題がある：ロック期間が厳格すぎて、高い利益を得るためには数年ロックする必要があり、リスクが大きく、ルールも柔軟ではない。そこで、Shadowのx(3,3)は古いメカニズムに新しい工夫を加え、核心は「柔軟性+インセンティブ」だ：

1. ロックを交換する： あなたはShadowのトークン$SHADOWを使ってプラットフォームにロックし、$xSHADOWに交換する。$xSHADOWは「会員カード」のようなもので、これを持っているとプラットフォームの利益（例えば取引手数料）を分配され、プラットフォームの運営方法を投票で決定できる。
2. いつでも退出可能だが、代償がある： 古いメカニズムでは数年ロックしなければ解除できないが、x(3,3)は異なり、あなたはいつでも$SHADOWを取り戻すことができる。代償は、一定の期間ロックしなければ罰金が発生し、これらの罰金はロックを続ける「誠実な人々」に分配される。
3. 長くロックするほど得られる： ロックする期間が長いほど、$xSHADOWの「価値」が高まり、報酬も増える。
4. 「リベース」インセンティブで長期的な投資家を促進： 逃げる人が支払う罰金は、残る人々により多くの利益をもたらす。これを「リベース」と呼び、残る人々により大きな動機を与える。

現時点で、Shadowはx(3,3)モデルの流動性トラックでの爆発力を証明しており、プラットフォーム上の取引量は過去一週間で14億ドルを超え、TVLは1.3億ドルを超えた。流動性プールは2000近くに達し、一部の初期プールのAPRは驚異的な高さを誇っている。

では、Shadowのステーキングプールの高APYはどのように実現されているのか？

Shadowの高APYプールは、主に報酬トークンxSHADOWの配布によってユーザーを引き付けている。最初の頃は、より多くの人々にマイニングを促すために、報酬は「高排出」段階にあり、これに基づいて計算された年利は自然と高く、時には数百や数千ポイントに達することもあった。また、ShadowはUniswap V3の集中流動性メカニズムを使用している。流動性を提供する範囲が狭いほど、得られる報酬は集中し、APYは高く見える。しかし、参加者や資金が増えるにつれて、報酬は徐々に薄まっていき、APYは自然に低下する。

さらに、高APYの背後には「水分」も多い。 ステーキング報酬のxSHADOWには実際に解除制限があり、一部の報酬は6ヶ月ロックしなければ全て引き出せない。また、無常損失のリスクも負わなければならない。プールの価格が大きく変動すると、大口が一度に売却した場合、損失リスクに直面することになる。また、ユーザーからは、Shadowのフロントエンドで表示されるAPYは最も狭い価格帯で計算されているため、多くの投資家が実際の利益を理解できず、「虚高」に騙されやすいとの不満もある。

Shadowは立ち上げから2ヶ月も経っておらず、現在はまだ初期段階にあり、さらにSonicのエコシステムの補助金とエアドロップの期待があるため、高APYは長く続くのが難しい。ロック量（TVL）が増加し、参加者が増えるにつれて、報酬は薄まる。また、投資家は解除割引、無常損失、価格変動などのリスクも考慮する必要がある。そのため、Shadow上の安定コイン取引ペアは無常損失が低いため人気があるが、APYも相対的に低い。

最初にve(3,3)モデルを適用したDeFiプロトコルSolidlyは、リリースメカニズムと流動性管理の問題により持続できなかったが、そのモデルはVelodromeなどのプロトコルによって改良されたものの、(3,3)経済モデルの持続可能性に関する欠陥は依然として存在する。

Infrared：クマチェーンの「流動性エンジン」

Strideを紹介する前に、現在のクマチェーン（BeraChain）DeFiエコシステムの全体的な状況について触れておく必要がある。クマチェーンは2月6日にメインネットを立ち上げ、わずか20日でそのDeFiエコシステムは急速に成長し、現在のエコシステムのTVLは30億ドルを超え、Base、Arbitrum、Suiなどのパブリックチェーンを上回っている。クマチェーン上の複数のDeFiプロトコル、Infrared、Stride、BEX（Berachain Exchange）、Bend、Berps、Honeypotなどは、高APYの流動性ステーキングプールを導入している。

さらに、BerachainはそのコアコンセンサスメカニズムPoLに基づいてBGTインセンティブシステムを設計し、BGT（Bera Governance Token、クマチェーンのガバナンストークン）を通じてユーザー、バリデーター、プロジェクトチームの共同参加を促進することを目指している。メインネットが立ち上がった当初は、公式DEX BeraHubのいくつかのプールでのみBGTを得ることができた。例えば、WBERA/HONEY、USDC.e/HONEYなどが「デフォルトの金庫」としてエコシステムの基盤を提供している。現在はまだガバナンスの第一段階にあり、PoLが全面的に開放され、どのプロジェクトも自分のプールで$BGTを得るための申請ができる。投票権はBGT保有者にある。現在はまだ初期参加段階にあり、収益と補助金は比較的高い。より多くのプールが追加されるにつれて、BGTの配布は徐々に希薄化する。

現在、クマチェーンの主要な流動性ステーキングプロトコルはInfraredであり、そのチェーン上のTVLは14億ドルを超え、最も高い流動性プールのAPYは120%である。

Infraredのこの爆発的な成長と高APYは、クマチェーンのメインネットの恩恵期間の「資金吸引効果」に依存している。BerachainのガバナンストークンBGTは「魂の結びつき」があり、売買できず、流動性を提供することでのみ獲得できる。Infraredはクマチェーンのチケット売り場のようなもので、流動性（例えばBEXのLPトークン）を金庫に預けることでiBGTに交換でき、$BGTの報酬も得られる。さらに、Infraredはエコシステム内の複数のDeFiプロトコルと提携し、iBGTのエコシステム全体での流動性と収益の重複を保証している。

また、InfraredはBerachain財団が支援するBuild-a-Beraの孵化プロジェクトであり、昨年6月にYZi Labs（Binance Labs）からの投資を受けた。

現在、Infraredは公式のトークン配布、バリデーターの配当、レバレッジプレイによって成長を続けている。しかし、すべての高APYプロジェクトにはリスクがあり、Shadowと同様に、Infraredのユーザーも利益の希薄化、無常損失、価格変動などの高リスクに直面している。

Yei Finance：Seiエコシステムの「安定コインマイニング神器」

前のいくつかのプロトコルと比較すると、Yei FinanceのAPYは特に高くはないが、その堅実な投資は多くの保守的な投資家を引き付けている。

YeiはSeiエコシステムの主要な貸出プロトコルで、USDCを預けてマイニングし、WSEI（包装されたSEI）報酬も得られる。彼らの位置付けはSeiの「収益アグリゲーター」である。最近、YeiはSolvBTCプールを立ち上げ、ビットコインの収益機会を提供しており、これはDeFiでは比較的珍しい。

Yeiの安定コインUSDCプールのAPYは20%を超えており（そのうち約5.7%は安定コインの収益、14.9%はWSEI）、現在プラットフォーム上で最大のプールである。「安定+高収益」は多くの保守的な投資家を引き付けている。

昨年12月、Yei Financeは200万ドルのシードラウンドの資金調達を完了し、Manifoldがリードインベスターとなり、DWF Ventures、Kronos Research、Outlier Ventures、Side Door Ventures、WOOなどが参加した。

Sonex：ソニー・チェーン上のDeFiハブ

ソニー・チェーンSoneiumは、ソニー（Sony）傘下のSony Block Solutions LabsとStartaleが共同開発したEthereum Layer-2ブロックチェーンで、OptimismのOP Stackに基づいて構築されている。Soneiumは2025年1月14日に正式にメインネットを立ち上げ、L2Beatのデータによれば、SoneiumのTVS（総保障価値）は7000万ドルを超えている（SolvBTC資産は重複計算されている）。

クマチェーンの状況と似て、早期に立ち上げられたエコシステムとして、Soneiumはそのエコシステムのインセンティブと補助金活動が比較的豊富である。例えば、Soneiumは2月初めにSoneium OG Badgeを立ち上げ、活動は2023年2月27日正午12:00まで続く。Soneium上で45回の取引を完了すると（なぜ45回なのか？Soneiumは1月14日に立ち上がり、活動は2月27日に終了するため、ちょうど45日間である）、魂の結びつきのバッジを取得でき、この早期参加者バッジはエコシステムのエアドロップなど多くの特典を得られる。

SonexはSoneiumエコシステムの主要なDeFiプロジェクトであり、Sony Block Solutions LabsとStartaleが支援している。彼らの位置付けはAI駆動のDEXおよびオールインワンDeFiプラットフォームであり、Soneiumメインネットの最初の孵化プロジェクトの一つで、1月28日にメインネットを立ち上げたばかりで、まだ1ヶ月も経っていない。先月、Sonexは60日以内に100万ドルのシードラウンドの資金調達に成功したと発表し、Outliers Fundがリードインベスターとなり、Baboon VC、Taisu Ventures、Nonagon Capital、Flow Traders、Gate Ventures、Lootexが参加した。

Sonexのステーキングプールには現在も多くの高APYの流動性プールがあり、主に安定コインやETHなどが中心である。最近、SonexではAstar貢献スコア（ACS）活動が開始され、2月20日から5月30日まで、SonexでASTRをステーキングするとトークンとポイントの二重インセンティブが得られる。

Soneiumのメインネットは立ち上げからまだ1ヶ月であり、現在はまだ恩恵期間にあるため、APYとポイントのリターンが最も高い。人気のあるステーキングプールを選び、流動性が低いプールを避けることが重要である。現在、Sonexにはポイント報酬プログラムがあり、そのポイントはエアドロップと直接関連している可能性がある。

Morpho：マルチチェーンDeFiの「スマートファンド」

2月27日、CoinbaseはMORPHOの上場を発表した。Morphoは元々Ethereumネットワークの貸出プロトコルで、核心は「貸出プールの最適化」であり、AaveやCompoundなどの従来のプロトコルに「スマートマッチング」のレイヤーを追加している。簡単に言えば、借り手と貸し手の双方をできるだけ「ピアツーピア」（P2P）でマッチングし、資金の無駄を減らし、収益率を向上させることを目指している。しかし、比較的古いDeFiプロトコルであるため、他のプロトコルの基盤の上に提案されているため、その知名度はAaveやCompoundなどには及ばない。

2024年初頭、Morphoは新たに高層ビルを建設し、全く新しい分散型の貸出基盤Morpho Blueを立ち上げ、単なるDeFiプロトコルからDeFiインフラストラクチャへと移行した。Morpho Blueの貸出市場は独立しており、多資産プールとは異なり、各市場の清算パラメータはバスケット内で最もリスクの高い資産を考慮せずに設定できる。そのため、供給者はより高いLLTVで貸し出すことができ、LLTVが低い多資産プールに供給する際と同じ市場リスクを負うことができる。担保資産は借り手に貸し出されない。これにより、現在の貸出プラットフォームで清算が正常に機能するために必要な流動性要件が軽減され、Morpho Blueはより高い資本利用率を提供できる。

さらに、Morpho Blueは完全に自律的であるため、プラットフォームの維持、リスク管理者、またはコードセキュリティ専門家の費用を支払うための手数料を導入する必要がない。注目すべきは、Morpho Blueには許可なしで資産を上場する機能があり、誰でもカスタム貸出市場を作成できる（例えば、資産、金利、清算ルールなど）。これにより、そのエコシステムの金融効率がシンプルかつ効率的になる。Blueは許可市場もサポートしており、RWAや機関市場を含むより広範なユースケースを実現している。

Morpho Stackは、Polygon POS、Arbitrum、Optimism、Scroll、Ink、World Chain、Fraxtal、Unichain、Mode、Hemi、Corn、Sonicなどの複数の新しいチェーンに展開されている（注意が必要なのは、マルチチェーンフレームワーク下の展開はインフラストラクチャに限られ、これらの新しいチェーンはまだMorphoアプリを立ち上げておらず、MORPHO報酬も得られない）。

現在、Morphoの総預金は53億ドルを超えており、DefiLlamaのデータによれば、Morpho Blueの総TVLは最近数ヶ月で急速に上昇し、現在は30億ドルに近づいている。現在、Morpho Blueには複数の資産プールがあり、人気のあるプールは依然として安定コインが中心である。

Pendle：DeFiの債券市場

Pendleは、ユーザーが収益資産の将来の収益をトークン化して取引できるDeFiプロトコルである。資産の元本と収益部分を分離することで、Pendleは固定収益、将来の収益変動に対する投機、質権資産からの流動性の解放など、より高度な収益管理戦略を採用し、伝統的な金融概念（利率デリバティブなど）をDeFi領域に持ち込んでいる。

簡単に言えば、他の取引所が主に取引するのはコインの価格であるのに対し、Pendleが取引する対象は「APY」、つまり「将来の収益を今使う」というものである。ユーザーは収益生成資産を「元本トークン」（Principal Tokens、PT）と「収益トークン」（Yield Tokens、YT）に分割し、それぞれを取引できる。例えば、あなたがstETH（LidoのステーキングETH）を持っている場合、Pendleを使ってPT（満期に元本を取り戻す）とYT（将来の収益を得る）に分けて、自由に売買できる。この柔軟性により、ユーザーは固定収益を確保しつつ、収益の期待を投機することができる。

Pendleは昨年、固定収益市場を設立し、そのTVLは昨年20倍の成長を遂げ、現在は50億ドルに近づいている。

Pendleには現在、多くのアービトラージ機会があり、例えばPTの割引アービトラージがある。市場では、PTの取引価格は通常その満期価値を下回っている（割引取引）。あなたは低価格でPTを購入し、満期まで保有して中間の差額を得ることができる。YTは収益トークンで、基礎資産の将来の収益を得る。もし市場が収益の上昇を予想するなら、低価格でYTを購入し、高収益を狙うことができる。さらに、PT-YTの価格差などのアービトラージの余地もある。比較的安定しているのはステーキングマイニングであり、U本位PTのプールでアービトラージに参加することもでき、APYは通常10%を超える。しかし、すべてのアービトラージには無常損失、ロック期間の長さ、価格変動などのリスクを考慮する必要がある。

（投資にはリスクが伴いますので、読者は慎重かつ理性的に考慮してください。本記事は投資のアドバイスを行うものではありません。）