Dragonfly CapitalのパートナーがTerra事件を振り返る：アルゴリズム安定コインには強い規制が必要
Terraコミュニティは、中央銀行が現在非常に財力豊かで、揺るぎないものであると信じていました。著者：Haseeb Qureshi、Dragonfly Capital
編纂：Odaily 星球日报
Terra は暗号市場に永遠に記憶されるでしょう。
Terra は当初、実験的なステーブルコインを創造することを目的としていました。わずか1年で、Terra はこのサイクルで最もパフォーマンスの良い資産の1つとなり、主流コインの歴史の中で最も壮観な崩壊が起こりました。Terra の失敗の影響は、今後数年間にわたり業界全体に響き渡り、人々の DeFi と分散型ステーブルコインに対する印象は「大きく損なわれる」でしょう。
出典：CoinMarketCap。Terra（LUNA）の2020年以降の価格。
Terra 帝国の構築
2018年、Terra の背後にある会社 Terraform Labs は、分散型アルゴリズムステーブルコインを位置づけとしてスタートし、その初期のビジョンは主要通貨に連動したステーブルコインを作成し、電子商取引の取引コストを削減し、リアルタイムの支払いを促進することでした。創業者の Do Kwon と Daniel Shin は、共にアメリカで教育を受けた韓国の連続起業家です。Daniel Shin は、韓国最大の電子商取引会社の1つである TMON の共同創設者であり、Terraform Labs を離れた後、Terra に支えられた韓国の商業決済プラットフォームである Chai を運営しています。
初期の頃、Terra は韓国の電子商取引支払いを便利にするだけで、ほぼすべての支払いは Chai 支払いプラットフォームを通じて行われていました。しかし、2020年の DeFi サマーの後、Do Kwon はひらめきました：Terra ブロックチェーンを拡張してスマートコントラクトをサポートし、米ドルに連動したステーブルコイン UST を中心にしたネイティブな DeFi エコシステムを構築し、採用を増やすことです。（それ以前、Terra 上で最大のステーブルコインは KRT で、韓国ウォンに連動していました。）
出典：CoincuTotal。2021年以降のTerraの総取引額。
この戦略は大成功を収めました。2021年までに、Terra の人気は急増し、0.63ドルから91.38ドルに成長し、145倍の価値を持つようになりました。
この急成長の中心は、Terraform Labs が構築した預金プロトコル Anchor protocol にありました。Dragonfly Capital は Anchor のシードラウンドの投資者の1人です。Anchor は UST と収益を生む資産（通常は流動性のある株式派生商品、例えば stETH）を受け入れ、ステーキング派生商品が自動的に収益を生むため、これらの収益はプロトコルによって捕捉され、利率として預金者に補助されます。
出典：Anchor Protocol。Anchor のスローガン。
Anchor の最も重要（かつ最も物議を醸す）特徴は、プロトコルが預金者に固定の目標収益率を設定することです。この比率は最初から約20%に設定されていました。この収益率を実現するために、Anchor は UST のオンチェーン準備金から追加の利息支払いを提供し、Terraform Labs が資金を提供しました。
Anchor の初期において、この利率は基本的に持続可能でしたが、DeFi の全体的な利率も高かったためです。2021年夏にほとんどの DeFi プロトコルの収益率が低下する中、Anchor はその目標利率を変更することを拒否しました。これにより、Anchor の20%の保証収益率はますます魅力的になり、最終的にはすべての DeFi の中で TVL 最大の貸付プロトコルとなりました。
出典：Dune Analytics。2020年初頭以来のCompound USDC 利率。
Anchor の預金量は急速に膨張し、貸付量の増加と不一致が生じ始めました。
出典：Anchor Protocol。時間の経過とともに、Anchor の預金と借入（その崩壊時にピークに達する）。
この時、銀行業界のスタートアップからなる小さなエコシステムが現れました。彼らは Anchor を資産側として使用し、顧客に20%の名目収益率を提供しました。さらには、Anchor 特殊目的基金（SPV）も登場しました。彼らは家族の資産管理会社からドルを調達し、20%の収益率を宣伝しました。
ますます多くの UST が鋳造され、Anchor に預け入れられるようになりました。ピーク時には、Anchor は140億ドル以上の UST を保有し、UST は世界で3番目に大きなステーブルコインとなりました。
出典：Messari。UST 5月8日前の供給量。
UST の20%の収益率は持続可能でしょうか？
100億ドル以上の UST が20%の収益率を約束し、年間20億ドル以上の利息を支払う必要があるとき、借り手が支払う利息だけでは賄えないことは明らかで、準備金は急速に枯渇するでしょう。
出典：Flipside Crypto。Anchor の収益準備金は2月中旬に4.5億ドルで資本再編成されました。
2022年2月、減少し続けるオンチェーン準備金に直面し、Do Kwon は急遽4.5億ドルの UST で準備金の資本再編成を行わざるを得ませんでした。動的調整は UST が高騰を維持するための鍵でした。
Anchor は Terra の中心の「腫瘍」として、養う必要がありました。その貪欲な胃は、UST を業界全体で最も急成長しているステーブルコインにしました。
高収益が持続不可能であるなら、なぜ早く止めなかったのか？
Anchor の高収益率の支えはシンプルです：UST の大規模採用。UST の成長と LUNA の価格の反射的な上昇は、新しい開発者やプロジェクトを Terra に引き寄せ、この循環を強化しました。彼らは、収益率は UST が暗号通貨の中で支配的なステーブルコインになる前に支払わなければならない顧客獲得コストに過ぎないと考えていました。
出典：Anchor Protocol。Anchor ガバナンスフォーラムのコメント者。
私たちや他の多くの人々は、UST と Terra の持続不可能性について公然とコメントしましたが、Terra はこれらのコメントを拒否しました。Do Kwon は自らの周囲に個人崇拝を形成し、反対者を公然と攻撃し、「持続不可能性」という主張を否定しました。
出典：Twitter。Do Kwon は Terra の将来の返済能力に100万ドルを賭け、Terra をポンジスキームと公然と非難した Algod に反論しました。Do Kwon は他の批評家とも賭けをし、総額は1100万ドルに達しました。
Terra コミュニティは今や Anchor に深く依存しています。最終的に、LUNA の時価総額は未払いの UST の価値の2倍以上になりました。この時点で、UST はこのような成長レベルでも安全な過剰担保であると考えられていました。
急成長による債務圧力を緩和するために、Terraform Labs は Luna Foundation Guard（LFG）を設立し、UST のペッグをサポートしました。最も有名なメンバーには、Jump Trading 傘下のベンチャーキャピタル Jump Capital と Delphi Digital が含まれます。Jump はすべての暗号通貨の中で最も利益を上げているマーケットメイカーの1つであり、昨年の利益は数十億ドルに達し、その大部分は Terra エコシステムへの大規模な賭けから来ているとされています。
LFG は10億ドルの資金調達を行い、Jump Capital と三箭資本（Three Arrows Capital）が主導し、UST の単一依存を分散させるためにビットコインの準備を構築し始めました。これは7200万ドルの初期資金（当時名目上は50億ドル以上の価値）への補充です。LFG は約30億ドルの BTC を公開購入し、最大100億ドルの BTC を購入することを目指し、UST の準備を支えるために知られている最大の BTC 保有者の1つになることを目指しました。
Terra コミュニティは、中央銀行がこれほどの財力を持ち、堅固であると信じていました。
崩壊のトリガーとクライマックス
第2四半期の初め、インフレ、リスク資産、暗号市場への懸念から、一部の保有者が売却を開始し、LUNA と UST の時価総額の比率が急速に低下しました。
出典：CoinMarketCap。1月中旬以降の LUNA の時価総額。
この低下は5月9日にピークに達しました。より大規模な売却に備えるために、一部の巨大なホエールが Anchor から大量のポジションを撤回し、UST の最大の DEX である Curve で UST を売却しました。短期間に数億ドルの売却が続き、最終的に UST はペッグを外れました。
これによりパニックが引き起こされました。ますます多くの Anchor ユーザーが UST を引き出し、LUNA と交換し、さらに LUNA を現金に換え始めました。LUNA の時価総額はわずか数時間で220億ドルから110億ドルに急落し、時価総額は50%減少し、100%を超える担保の閾値を超えました。
これにより、UST は突然担保が不足しました。
出典：TradingView。5月9日、LUNA の価格が下落するにつれて UST のペッグが崩れました（赤線）。
市場の反応は激烈でした。Anchor の預金者は UST と Anchor が完全に焼失する前に急いで退出し、取り付け騒ぎが続きました。
出典：Anchor Protocol。ユーザーが急いで引き出すため、5月の Anchor の預金総額が急落しました。
LFG は数十億ドルの LUNA と BTC 資産を武装し、売却されている UST を買い取ろうと必死になりましたが、売却の波を止めることはできませんでした。オンチェーンの「探偵たち」が LFG が14億ドルのビットコイン資産をバイナンスに移転したことを発見したとき、市場全体が混乱した環境でビットコインが売却されることを懸念し、パニックに陥りました。最終的に、多くの人が警告したように、ビットコインは市場の恐慌を分散させることはありませんでした。恐慌の時期には、暗号資産の相関関係は1になります。ビットコインの暴落は LUNA のさらなる下落を引き起こしました。
Do Kwon と Terra コミュニティは、ペッグの回復は時間の問題だと信じ続けました。多くの人々は、LFG を支える巨額の資本------BTC と LUNA の数十億ドル、さらに Jump Trading や三箭資本などの既得利益が、Terra を大きくして倒れないものと考えていました。
しかし、次の数時間と数日で、LUNA の価格が徐々に下落するにつれて、UST のペッグも崩れていきました。
出典：CoinMarketCap。5月8日以来の UST/USD 為替レート。
追加のマージン要求が大量にあるという噂が広まり、LUNA と UST のリスクにさらされたファンドやマーケットメイカーは、値下げ販売を余儀なくされました。市場全体が同時に下落しました。
ますます多くの UST が LUNA に引き換えられ、すべての引き換えを満たすために、LUNA はますます早く鋳造されなければなりませんでした。最初、LUNA は鋳造率に日々の上限（1日あたり最大2.9億 UST）を設けていましたが、積み残しを解消しようとするために、バリデーターはこの上限を解除し、より早く鋳造することに投票しました。しかし、市場はこれらの売却を消化できませんでした。Terra のアルゴリズム鋳造は、悪性インフレの渦に陥り、第三世界の国が債権者に返済するために価値が下がる通貨を狂ったように印刷するのと同じような状況になりました。
出典：TerraScope。LUNA の供給の悪性膨張。
3日後、LUNA の供給量は3.45億から6.5兆に急増し、供給量は約18840倍に拡張しました。5月12日、LUNA は主要取引所から上場廃止され、価格は60ドル以上から十分の一セント未満に急落しました。Terra ブロックチェーンはブロック生成を停止し、ガバナンス攻撃のコストが数百万ドルにまで下がったため、誰でもそのチェーンを引き継ぎ、深刻な損害を与えることができました。
これにより、Terra のゲームは終了しました。
しかし、私たちには2つの質問が残っています。
まず、Terra は何ができるでしょうか？
噂によれば、LFG はまだ使用されていない10億ドル以上のビットコインを保有しており、Terra は新興エコシステムを持つ L1 です。L1 の中央銀行が負債を資産を超えているとき、責任ある唯一の行動は、債務不履行を行い、債権者と交渉することです。
もし Terra が UST 保有者のために、各方面が受け入れられる補償計画を交渉するなら、Terra チェーンは生き残る可能性があります。しかし、逆に、彼らの操作によって LUNA は過剰膨張し、すべての購買力を失い、ブロックチェーン自体が無価値になりました。（現在、Do Kwon は「Terra エコシステム再構築計画 2」を提案し、Terra チェーンを Terra Classic と新しい非アルゴリズムステーブルコインのチェーンに分岐させることを提案しています。）
次に、Terra の失敗はどのような長期的な結果をもたらすでしょうか？
最も明白なのは、UST のようなアルゴリズムステーブルコインはもはや真剣に受け止められないということです。ステーブルコインの原初のアルゴリズムである Basis のホワイトペーパーが発表されて以来、ステーブルコインの死の螺旋の可能性は知られていました。Terra の失敗は、暗号参加者の集団記憶に刻まれました。主要なアルゴリズムステーブルコインは、完全に失敗したか、先週大幅に価値を下げました。
これは最大規模の実験であり、Terra の崩壊はアルゴリズムステーブルコインの終焉の鐘かもしれません。
Terra の破産の第二の結果は厳しい規制です。ステーブルコインと DeFi の規制は、すぐに導入される可能性が高く、これまで以上に厳罰的になるでしょう。私たちが最後に見た大規模な暗号資産の衝撃的な公開失敗は、2018年のポンジスキーム BitConnect の崩壊でした。その推進者はアメリカ証券取引委員会に訴えられました。この規模の失敗に対しては、誰かが罰せられなければなりません。私たちは、アメリカ財務長官イエレンがステーブルコインの規制を求め、DeFi のリスクについて議会で公聴会を開いたことを目にしました。
最後に、Terra の崩壊は結局、傲慢な物語であり、あらゆる代償を払って成長しようとする愚かな試みです。リスクを負い、オープンな革新に参加することは、起業家精神の核心であり、DeFi の目的でもあります。しかし、巨大な自由には巨大な責任が伴い、その責任が無視されるとき、私たちは最終的に代償を払うことになります。
