一文で得られるステーブルコインの収益ガイド

著者：JacobZhao

最近の暗号市場は乏しく、保守的で安定した収益が再び市場の需要となっています。そこで、近年の投資経験と昨年末のステーブルコイン分野に関する集中研究の成果を踏まえ、ステーブルコインの収益という古くて新しいテーマについてお話しします。

現在の暗号市場におけるステーブルコインの種類は主に以下の大きなカテゴリに分かれます：

• 条件付きで規制に準拠し、市場占有率が最も高いUSDT：適用シーンが広く（取引所の通貨ペア、暗号業界の企業の給与支払い、実際の国際貿易およびオフライン決済シーン）、ユーザーは大きすぎて倒産しないことを期待し、Tetherには底支え能力があります。

• 法定通貨に1:1でペッグされた規制に準拠したステーブルコイン ：USDCは最も多くのチェーンと適用シーンをサポートし、真のオンチェーンドルです。一方、PayPal USDやBackRock USDなどの他の規制に準拠したステーブルコインの適用シーンには一定の制限があります。

• 過剰担保ステーブルコイン ：MakerDAOのDAIおよびそのアップグレード版であるSky ProtocolのUSDSが主なものです。LiquityのLUSDは、0担保の貸出利率と110%の低担保率の微革新により競合製品の一つとなっています。

• 合成資産ステーブルコイン ：このサイクルでは、現象的なEthenaのUSDeが最も代表的です。その資金費率アービトラージによる収益獲得モデルは、この記事で後に重点的に分析するステーブルコインの収益モデルの一つです。

• 基盤資産が米国債のRWAプロジェクトステーブルコイン ：このサイクルでは、UsualのUSD0とOndoのUSDYが最も代表的です。UsualのUSD0++は、米国債に流動性を提供し、LidoがETHステーキングに対して持つ革新性に似ています。

• アルゴリズムステーブルコイン ：TerraのUSTが崩壊した後、この分野は基本的に否定されました。Lunaは真の価値の支えがなく、トークン価格が激しく変動し、暴落と再暴落の死のスパイラルの後にデカップリングし、最終的に崩壊しました。FRAXはアルゴリズムステーブルコインと過剰担保モデルを組み合わせたもので、いくつかの適用シーンがありますが、他のアルゴリズムステーブルコインは市場への影響力を失っています。

• 非米ドルステーブルコイン：ユーロステーブルコイン（CircleのEURC、TetherのEURTなど）や他の法定通貨ステーブルコイン（BRZ、ZCHF、円通貨HKDRなど）は、現在の米ドル主導のステーブルコイン市場に対する影響はほとんどありません。非米ドルステーブルコインの唯一の道は、規制された枠組みの下での決済業務にあり、原生の暗号コミュニティでの適用ではありません。

ステーブルコイン時価総額ランキング データ出典：https://defillama.com/stablecoins

現在、ステーブルコインを通じて収益を得るモデルのカテゴリは主に以下の大きな種類に分かれます。この記事では各収益の詳細をさらに分析します：
ステーブルコイン収益カテゴリ

一、ステーブルコイン貸出 (Lending & Borrowing)：

貸出は最も伝統的な金融収益モデルであり、その収益の本質は借り手が支払う利息に由来します。プラットフォームやプロトコルの安全性、借り手のデフォルト確率、収益の安定性を考慮する必要があります。現在市場にあるステーブルコイン貸出製品：

• Cefiプラットフォーム は、主要な取引所（Binance、Coinbase、OKX、Bybit）の定期預金商品が中心です。

• 主要Defiプロトコル は、Aave、Sky Protocol（MakerDAOのアップグレード後のブランド）、Morpho Blueなどが中心です。

サイクルの試練を経た主要取引所のプラットフォームの安全性と主要Defiプロトコルの安全性は高く、相場が上昇する期間は貸出需要が旺盛で、Uの定期預金収益が20%以上に急上昇することが容易ですが、相場が静かな期間は一般的に収益が低く、2%-4%に維持されます。したがって、定期貸出利率（Flexible Interest）も非常に直感的な市場の活発度指標です。固定利率（Fixed Interest）貸出は流動性を犠牲にするため、大部分の時間収益は定期預金より高いですが、市場が活発な期間でも定期預金収益の急上昇を捕らえることはできません。

さらに、全体のステーブルコイン貸出市場にはいくつかの微革新が含まれています：

• 固定利率貸出Defiプロトコル ：このサイクルで非常に代表的なPendleプロトコルは、固定利率貸出から始まり、収益のトークン化に至りました。この記事では後に詳細に紹介します。また、Notional Finance、Element Financeなどの初期の固定利率Defiプロジェクトは成功しませんでしたが、その設計理念は参考に値します。

• 貸出に利率分層メカニズム（Rate Tranching）と劣後（Subordination）メカニズムを導入；

• レバレッジ貸出（Leveraged Lending）を提供するDefiプロトコル；

• 機関顧客向けのDefi貸出プロトコル、例えばMaple FinanceのSyrupは機関貸出から収益を得ています。

• RWAは、実世界の貸出業務の収益をオンチェーンにするもので、例えばHuma Financeのオンチェーンサプライチェーンファイナンス製品です。

要するに、貸出業務は最も伝統的な金融収益モデルであり、わかりやすく、最大の資金量を担うことができるため、引き続き最も主要なステーブルコイン収益モデルとなるでしょう。

二、流動性マイニング（Yield Farming）収益：

Curveを代表とし、その収益はAMM取引がLPに分配する手数料およびトークン報酬に由来します。CurveはステーブルコインDEXプラットフォームの聖杯であり、Curve Poolsでサポートされるステーブルコインになることは、新しいステーブルコインの業界採用度を測る重要な指標です。Curveマイニングの利点は非常に高い安全性ですが、欠点は収益が低すぎて魅力に欠ける（0-2%）ことです。大口でなく長期的な資金がCurveの流動性マイニングに参加する場合、収益が取引のガス代をカバーできない可能性すらあります。

Uniswapのステーブルコインプール取引ペアも同様の問題に直面しており、Uniswapの非ステーブルコイン取引ペアには流動性マイニングの損失の可能性があります。他の規模の小さなDEXのステーブルコインプール取引ペアは、収益が高くてもRug Pullの懸念があり、いずれもステーブルコインの投資における慎重で安定した原則には合致しません。現在のDefiステーブルコインプールは依然として貸出モデルが主流であり、Curveの最も古典的な3Pool（DAI USDT USDC）はTVLランキングで上位20位に過ぎません。
ステーブルコインプールTVLランキング 出典： https://defillama.com/yields?token=ALLUSDSTABLES

三、市場中立アービトラージ収益：

市場中立のアービトラージ戦略は、専門の取引機関で長期間広く利用されてきました。ロング（Long）とショート（Short）のポジションを同時に保有することで、投資ポートフォリオのネット市場エクスポージャー（Net Exposure）をゼロに近づけます。具体的にはCryptoにおいては主に以下のものがあります：

• 資金費率アービトラージ（Funding Rate Arbitrage）：永久契約（Perpetual Futures）には期限がなく、その価格は資金費率（Funding Rate）メカニズムを通じて現物価格と一致します。資金費率は定期的に支払う必要があり、現物と永久契約の短期的な価格差を縮小します。

• 永久契約の価格が現物価格より高い場合（プレミアム）、ロングがショートに支払い、資金費率は正です。

• 永久契約の価格が現物価格より低い場合（ディスカウント）、ショートがロングに支払い、資金費率は負です。

• 歴史的なリトレースメントデータによれば、資金費率が正である確率は長期的に資金費率が負である確率を上回ります。したがって、収益は主に正の資金費率のシナリオで現物を購入し、永久契約をショートし、ロングが支払う手数料を受け取ることから得られます。

Ethena歴史資金費率統計、資金費率が正である確率は長期的に資金費率が負である確率を上回る

• 現物と先物のアービトラージ（Cash-and-Carry Arbitrage） ：期現アービトラージは、現物市場（Spot）と到期期先物市場（Futures）間の価格差を利用し、ヘッジポジションを通じて利益をロックします。コアコンセプトは"基差"（Basis）、すなわち到期期先物価格と現物価格の差です。通常、プレミアム（Contango、先物価格が現物より高い）またはディスカウント（Backwardation、先物価格が現物より低い）市場で操作されます。期現アービトラージは、資金量が大きく、ロック期間を受け入れ、基差の収束を期待する投資家に適しています。これは伝統的な金融思考のトレーダーに一般的です。

• 取引所間のアービトラージ ：異なる取引所間で価格差を利用して中立ポジションを構築することは、Crypto業界の初期の主流アービトラージ手法ですが、現在の主流取引ペアの異なる取引所間の価格差は非常に低く、自動化されたアービトラージスクリプトに依存する必要があり、高ボラティリティ市場や小規模な暗号通貨により適しています。個人投資家の参加のハードルは高く、Hummingbotプラットフォームを参考にできます。

• さらに、市場には三角アービトラージ、クロスチェーンアービトラージ、プール間アービトラージなどのアービトラージモデルが存在しますが、この記事では追加の展開は行いません。

市場中立のアービトラージ戦略は、その専門性が非常に高いため、大部分の受け手は専門の投資家に限られます。しかし、このサイクルでEthenaが登場し、"資金費率アービトラージ（Funding Rate Arbitrage）"という成熟したモデルをオンチェーンに持ち込んだことで、一般の小売ユーザーも参加できるようになりました。

ユーザーはEthenaプロトコルにstETHを預けることで等価のUSDeトークンをMintし、同時に中央集権的な取引所で等価のショートポジションを開いて正の資金費率を獲得します。歴史的な統計データによれば、80%以上の時間が正の資金費率であり、負の資金費率のシナリオではEthenaが準備金を通じて損失を補填します。Ethenaプロトコルの65%以上の収益は資金費率のヘッジに使われ、さらに一部はイーサリアムのステーキング、オンチェーンまたは取引所の貸出収益（35%）を補完的な収益として提供します。また、ユーザーの資産は第三者の保管機関OES（Off Exchange Settlement）に預けられ、定期的に監査報告が発行され、取引所プラットフォームのリスクを効果的に隔離しています。
Ethenaプロトコルフローチャート

Ethenaのリスクに関する考察として、取引所のプラットフォームと保管機関の事故、スマートコントラクトの安全問題、またはペッグ資産のデカップリングなどのプロジェクト側の制御できない要因を除けば、より重要なコアポイントは"長期的な負の資金費率シナリオでの損失と、プロトコルの準備金がカバーできない"ことです。歴史的データのリトレースメントに基づけば、これは確率が低いと理解できます。たとえ発生しても、業界で一般的に適用される"資金費率アービトラージ"取引戦略が無効になることを意味します。したがって、チームが悪意を持たない限り、EthenaプロトコルはTerraのアルゴリズムステーブルコインの死のスパイラルモデルを示すことはなく、代わりにトークン補助による高収益率が徐々に正常なアービトラージ収益範囲に戻る可能性があります。

同時に、Ethenaは最大限のデータ透明性を確保していることを認めざるを得ません。公式ウェブサイトでは、歴史的収益、資金費率、異なる取引所のポジション、毎月の保管監査報告を明確に確認でき、他の資金費率アービトラージ製品よりも優れています。

Ethenaの"資金費率アービトラージ"モデルを除いて、Pionex取引所にも"期限アービトラージ"モデルのステーブルコイン投資商品があります。残念ながら、Ethenaを除いて、現在市場には小売顧客が低いハードルで参加できる市場中立アービトラージ製品はあまり見られません。

四、米国債収益RWAプロジェクト（US Treasury Bills）

米連邦準備制度の2022-2023年の利上げサイクルは、米ドル金利を5%以上に押し上げました。現在は徐々に利下げに転じていますが、4%以上の米ドル金利は伝統的金融業界において依然として貴重な高い安全性と比較的高い収益を兼ね備えた資産対象です。RWAビジネスは高い規制要件と運営モデルを持ち、米国債は高い取引量を持つ標準化された資産であり、ビジネスロジックが成立する数少ないRWA製品です。
米国債RWA成長トレンド図：データ出典：https://app.rwa.xyz/treasuries

米国債を基盤資産とするOndoのUSDYは、米国以外の一般小売顧客向け、OUSGは米国の機関適格顧客向けで、収益は4.25%です。多くのチェーンのサポートとエコシステムの適用においてRWAトラックの一番手ですが、規制遵守の面ではFranklin Templetonが提供するFOBXXやBlackRockのBUIDLに比べてやや劣ります。このサイクルで急成長したUsualプロトコルは、一束の米国債を基盤資産とするUSD0の上に流動性トークンUSD0++を追加し、Lidoがイーサリアムのステーキングに対して持つような流動性を提供し、4年のロックされた米国債に流動性を提供し、ステーブルコインの流動性マイニングや貸出プールに参加して追加収益を得ることができます。
UsualプロトコルUSD0とUSD0++の収益示意図

特に指摘すべきは、大部分の米国債RWAプロジェクトの収益は4%前後で安定しているが、Usualのステーブルコインプールの高収益は主にUsualトークンの補助、Pills（Point）インセンティブ、流動性マイニングなどの投機的な追加収益に由来し、持続可能性はありません。Defiエコシステムで最も完備された米国債RWAプロジェクトとして、今後は収益が緩やかに減少するリスクに直面しますが、暴落には至らないでしょう。

2025年初頭のUSD0++の償還メカニズムの調整による価格デカップリングと売却事件の根源は、その債券属性と市場期待のずれに加え、ガバナンスの失敗が重なったものですが、その流動性設計メカニズムは業界の革新として他の米国債RWAプロジェクトにとっても参考に値します。

五、オプション構造化製品（Structured Product）

現在、大部分の中央集権的取引所で流行している構造化製品および二通貨戦略は、オプション取引における"オプションを売ってプレミアムを得る"Sell PutまたはSell Call戦略に由来します。U本位のステーブルコインは主にSell Put戦略であり、収益はオプション買い手が支払うオプション金に由来します。すなわち、安定したUSDTオプション金を得るか、より低い目標価格でBTCまたはETHを購入することができます。

実際の運用において、売オプション戦略はレンジ相場により適しており、Sell Putの目標価格はレンジの下限、Sell Callの目標価格はレンジの上限です。一方向の上昇相場では、オプション金の収益が限られ、踏み外す可能性が高いため、Buy Callを選択する方が適切です。一方向の下落相場では、Sell Putが半山腰で購入した後に継続的に損失を被る状態になりやすいです。売オプション取引の初心者は、短期的な"高オプション金収益"の罠に陥りやすく、コイン価格の大幅下落によるリスクエクスポージャーを無視しがちですが、目標価格を過度に低く設定すると、オプション金の収益率が十分な魅力を欠くことになります。筆者の数年にわたるオプション取引を考慮すると、Sell Put戦略は市場が下落する恐怖感が広がる際に、より低い買入目標価格を設定して高オプション金収益を得ることを目的とし、市場が上昇する期間には取引所の定期貸出収益率がより観察されます。

最近のOKXなどの取引所で流行しているShark Fin元本保護戦略は、Bear Call Spread戦略（Sell Callでオプション金を受け取り、より高い行使価格でBuy Callを行い上昇幅を制限）+ Bull Put Spread（Sell Putでオプション金を受け取り、より低い行使価格でBuy Putを行い下落幅を制限）を採用し、全体のオプションポートフォリオがレンジ内でオプション金収益を得ることを可能にし、レンジ外ではオプションの買いと売りが相互にヘッジされ、追加の収益はありません。元本の安全性を重視し、オプション金やコイン本位の収益最大化を追求しないユーザーにとっては、適切なU本位の投資プランとなります。
OKX SharkFinオプション構造化製品示意図

オンチェーンオプションの成熟度は開発が待たれます。Ribbon Financeは前回のサイクルで最も主要なオプション金庫プロトコルとなり、OpynやLyra Financeなどの主要なオンチェーンオプション取引プラットフォームも手動でオプション金戦略を取引できますが、現在はその栄光は過去のものとなっています。

六、収益のトークン化（Yield Tokenization）

このサイクルで非常に代表的なPendleプロトコルは、2020年の固定利率貸出から始まり、2024年の収益のトークン化に至りました。収益資産を異なる構成要素に分割することで、ユーザーが固定収益をロックしたり、将来の収益を投機したり、収益リスクをヘッジしたりできるようにします。

• 標準化収益トークン SY（standardized yield tokens）は、主体トークンPTと収益トークンYTに分割できます。

• PT（Principal Token）：基盤資産の元本部分を表し、満期時に1:1で基礎資産を償還できます。

• YT（Yield Token）：将来の収益部分を表し、時間とともに減少し、満期後の価値はゼロになります。

Pendleの取引戦略は主に以下の通りです：

• 固定収益：PTを保有して満期時に固定収益を得ることができ、リスク回避者に適しています。

• 収益投機：YTを購入して将来の収益上昇に賭けることができ、リスクを好む者に適しています。

• リスクヘッジ：YTを売却して現在の収益をロックし、市場の下落リスクを回避します。

• 流動性提供：ユーザーはPTとYTを流動性プールに預け、取引手数料やPENDLE報酬を得ることができます。

現在、彼らが主に推奨するステーブルコインプールは、基盤資産の原生収益に加え、YT投機収益、LP収益、Pendleトークンインセンティブ、Pointsなどのインセンティブを重ねており、全体の収益率はかなりのものです。欠点の一つは、Pendleの高収益プールは一般的に中短期の期限が多く、ステーキングや流動性マイニング、貸出プールのように一度の操作で一労永逸ではなく、定期的なオンチェーン操作で収益プールを変更する必要があることです。

七、一束のステーブルコイン収益製品：

Ether.FiはLiquid Restakingの主要プロトコルとして、Restakingトラックが飽和し下降トレンドに入った後、変化を受け入れ、BTC、ETH、ステーブルコインの多くの収益製品を展開し、全Defi業界でのリーダーシップを維持しています。

そのステーブルコインMarket-Neutral USDプールでは、ユーザーに貸出収益（Syrup、Morpho、Aave）、流動性マイニング（Curve）、資金費率アービトラージ（Ethena）、収益のトークン化（Pendle）などの一束のステーブルコイン収益製品を提供しています。安定したオンチェーン収益を追求し、資金量が不足していて頻繁な操作を望まないユーザーにとって、高収益とリスク分散を兼ね備えた方法となるでしょう。
Ether.Fi Market-Neutral USD 資産配分
Ether.Fi Market-Neutral USD 参加プロトコル

八、ステーブルコインStaking質押収益：

ステーブルコイン資産はETHなどのPOS公链のようなStaking属性を持っていませんが、Arweaveチームが発表したAOネットワークは、トークンのFair Launch発行モデルでstETHとDAIのオンチェーン質押を受け入れ、DAIの質押は最高のAO収益資金効率を持っています。このようなステーブルコイン質押モデルは、DAI資産の安全を確保した上で、追加のAOトークン報酬を得るための代替的なステーブルコイン収益モデルとして分類できます。その核心的なリスクはAOネットワークの発展とトークン価格の不確実性にあります。

以上のように、現在の暗号市場における主流のステーブルコイン収益モデルを上表にまとめました。ステーブルコイン資産は暗号市場の関係者が最もよく知っているが、最も見落としやすい市場です。ステーブルコインの収益源を理解し、合理的に配置することで、財務の基盤が安定した上で、暗号市場の不確実性リスクにより冷静に対処できるようになります。