1confirmationパートナー：暗号VC投資における3つの逆説的な教訓

執筆：Richard Chen、1confirmationパートナー

編纂：TechFlow

原題《Three counterintuitive lessons from a crypto investoooor》*

私の最初の記事では、過去数年間にわたって暗号通貨のベンチャーキャピタリストとして学んだ3つの反直感的な教訓を書き留めます。今後の記事では、政治などのホットな話題にも触れる予定です。

1：ポートフォリオの構築は適切な対象を選ぶことよりも重要である

この教訓は最も反直感的ですが、データの観点から見ると非常にシンプルです：もしあなたが0.5%の資金を100倍のリターンを持つ対象に投資したとしても、元本を回収することはできません。 ベンチャーキャピタルのリターンはべき乗則分布に従うため、100倍のリターンを持つ勝者は稀です。したがって、出会った際には、その投資をより価値のあるものにしなければなりません。集中投資>祈りのような分散投資。

あるVCがそのファンドのウェブサイトのポートフォリオページに美しいロゴを集めているからといって、実際のリターンが良いわけではありませんが、これがポートフォリオ構築の重要性であり、4億ドル以上のファンドがシードラウンドのチェックを出していることに困惑する理由でもあります。

ある人々は、小規模な初期投資は「シュート」の機会を得るためであり、その後の数ラウンドで勝者に大規模に投資する準備ができていると考えています。しかし、実際に起こることは、後期にはより大きなファンドが強気の姿勢で参入し、ほぼすべてのシェアを獲得する（つまり、遅く投資すればするほど、機会はゼロサムになります）。さらに、もしあなたがシードラウンドの主要な投資者でなければ、自分の持分を比例的に得ることはほぼ不可能であり、所有権も大幅に希薄化されます（私は90%の例を見たことがあります）。

この教訓を論理的な極限まで持っていくと（つまり、正しい会社を選ぶことは全く重要でない）、最適なポートフォリオ構造は100%のドルをETHに定期的に投資することになります------これがいわゆるBeta投資です。

しかし正直に言うと、暗号通貨のベンチャーキャピタルにおける一つの秘密は、前のサイクルが始まったばかりのときに、ほとんどのファンドのETHへの投資パフォーマンスはDCA（ドルコスト平均法）よりも優れていなかったということです。

ETHの合理的なコストベースが200ドルだと仮定すると、2018年から2020年の間にドルコスト平均法でETHに投資していた場合、今日のファンドTVPI（ファンドリターン倍数）は15倍になります。

多くの人々は、AngelListが行った有名な研究を反例として挙げ、より多くの投資を行うファンドはより良いリターンを得ると主張します。しかし、私は暗号通貨は異なると考えています。公開市場の同等のベンチマークリターン（例えば、ETHへのDCA）がすでに非常に高いため、非対称のリターンに集中する必要があります。そうでなければ、大多数を超えるチャンスはありません。

さもなければ、時間が経つにつれて、暗号通貨のベンチャーキャピタルの平均リターンは単にETHを購入することよりも低くなるでしょう。長期的に見て、ETHのパフォーマンスを超えることは非常に難しいのです。

したがって、新しい投資ごとに考慮すべきことは「これは私のETHバッグを超えるか、元本を回収できるか？」ということであり、高い信頼度で投資を行うべきです。

2：プロダクト-マーケットフィット前のラウンドファイナンスの「熱度」と最終結果との関連性はほとんどない

歴史的に最大の勝者が誰であるかを観察すると、それらはほとんどがシードラウンド時の人気取引ではないことがわかります。

• DeFi： Uniswapはかつて市場のホットな存在だったかもしれませんが、AaveはETHLendと呼ばれていた頃、一般の投資家は公開市場で数セントで購入できました。実際、DeFi Summerが起こる前のすべてのイーサリアムDeFiは、十分に魅力的な投資対象ではありませんでした（新しいBitMEXの競合が真のホットスポットでした）。

• NFTs： DeFiが流動性マイニングのDegenリターンで非常に人気を博しているとき、SuperRare Cryptoartは完全に無視されていました。XCOPYやPakの作品の底値は依然として1桁のETHでした。

• L1s： 皮肉なことに、Solanaは唯一の「VCチェーン」の一つであり、その時点では人気の取引対象ではありませんでした（Dfinity、Oasis、Algorand、ThunderToken、NEARなどとは異なります）。結果として、今では最もパフォーマンスの良いAlt L1投資となっています。

これが、シード段階での評価の管理が非常に厳格であるべき理由です。私はますます多くのベンチャーキャピタルが6000万から1億ドルの評価の製品のシードラウンドに入ってくるのを見ています。私が考えられる唯一の合理的な例外はL1sであり、そのTAM（Total Addressable Market 可用市場総量）の上限が非常に高いためです。しかしそれ以外では、あなたはその製品のシードラウンドよりも安い価格で、潜在能力のある公開取引トークンを購入することさえできますが、FDV（完全希薄化評価）がより安いものです。

しかし、プロダクト-マーケットフィットの後、状況は全く逆になります：最良の投資は最も明白な勝者への投資です。これは、人間が指数的成長の感覚を内面化するのが本質的に難しいためです------私たちはしばしば勝者が実際にどれだけ勝つことができるかを過小評価し、独占者になることが多いです。

OpenSeaのAラウンドファイナンス前の1億ドルの評価は当時高く見えましたが、彼らの取引量の成長速度を考慮すると、すぐに安価な価値の対象に変わりました。

これは弁証法の良い例です（極端な対立する真実）。最良のリスクリターン投資は、安価な前私募ファンドか、高価な後私募ファンドのいずれかであり、両者の間には何の違いもありません。

3：人気のあるナラティブの混雑した空間で勝者を選ぶのは難しい

私が過去1年で見たトレンドの一つは、Web2の創業者が最も人気のあるWeb3のナラティブを構築する傾向があるということです。これは最も混雑した空間でもあります。

多くのベンチャーキャピタルは、これは優れた人材が暗号通貨の分野に入ってくる兆候だと指摘していますが、私はこれが優れた学校の人材がこの空間に入っていることを示しているだけであり、必ずしも優れた創業者と市場のマッチングを意味するわけではないと考えています。

暗号通貨は他の業界とは異なるかもしれません。歴史的に見て、ほとんどすべての成功した暗号通貨プロジェクトは、アイビーリーグやシリコンバレーの血統を持たない人々によって設立されています。

明確なアイデアを持つ投資に対して、私はいくつかの懸念があります：

• これらのアイデアは、利益を追求する傭兵のような創業者を引き寄せます。 これらの創業者は、成功したものを複製するのが得意です（例えば、イーサリアムDeFiを他のL1チェーンに、既存のWeb2 SaaS製品をWeb3 DAOに適用するなど）し、積極的に彼らの製品を売り込んでいます。しかし、暗号通貨が次のホットなナラティブに移行するにつれて、創業者の規模は縮小することが避けられません。例えば、現在見られるように、イーサリアムDeFiトークンは歴史的な高値から70-80%下落し、他のチェーンのDeFiが新しいホットなナラティブになっています。2020年のDeFi Summerで立ち上げられたイーサリアムDeFiプロジェクトでは、利益を追求する傭兵のような創業者がエンジェル投資に転向し、伝道者のような創業者は製品ビジョンを持ち、引き続き構築と革新を行っています。

• 傭兵と伝道者の創業者を区別する良い方法は、彼らと一緒に思考の迷路を歩くことです------つまり、創業者が以前のすべてのアプローチと、現在行っているより良いアプローチについて話すことができるかどうかを確認することです。もしベンチャーキャピタルが特定の分野について創業者よりもはるかに多くの知識を持っているなら、それは危険な兆候です。

• これらのアイデアは競争が激しいです。同じものを構築しようとするプロジェクトが十数件ある場合（例えば、Solanaの貸付プロトコル）、勝者を選ぶのはさらに難しくなります。各カテゴリーは大部分が勝者総取りまたは二頭独占のビジネスです。もしあなたが集中投資のアプローチを取るなら（上記の第1点に基づいて）、利益相反のために競合他社に対して祈りのような分散投資を行うことはできません。

• これらのアイデアは高いプロダクト前評価を持っています。私が現在見ているXチェーンへの最低評価はプロダクト前で4000万から6000万ドルであり、時には1-2億ドルに達します。このリスク/リターンは、迅速なプレセールからトークン発行を探しているトレーダーには良いかもしれませんが、非対称投資リターンを探しているベンチャーキャピタリストにはそうではありません。

私は完全な結論を出すことはできませんが、この文章を人気のある話題で締めくくります。LPに彼らのペーパーリターンを示して大型資金を調達するファンドは、彼らのペーパーリターンが実現したとき、パフォーマンスはETHを下回るでしょう。