熊市における暗号VCのポンジスキーム、投資先企業への返金要求がますます一般的に

原文タイトル：《現在の暗号VCの風景についての考察》

著者：RICHARD CHEN、1confirmation パートナー

編訳：深潮 TechFlow

まず、2つの重要な指標を定義する必要があります。

DPI（実収資本配分）。これは管理費と業績報酬を差し引いた後にLPに配分される現金です。これはLPにとって最も重要な指標であり、虚偽であることは不可能で、ファンドのパフォーマンスを最も正確に測る指標です。

TVPI（実収資本総値）。これはファンドの全資産を時価で評価した価値で、いわゆる「帳簿上の利益」です。ベンチャーキャピタル会社はその資産をどのように評価するかについて大きな裁量権を持っているため（詳細は以下）、TVPIはしばしば誇張されます。優れたLPは、デューデリジェンスで深く掘り下げて虚偽のTVPIを見抜くことが容易です。

1. 大多数のTVPIが高いファンドはDPIが低い。

これがChamathが説明した有名な「VCポンジスキーム」であり、LPに帳簿上の利益を示すことで、大規模なファンドを募り、豊富な管理費を得ることです。

特に暗号通貨の分野では、ベンチャーキャピタリストはどのように会計処理を行うかについて大きな余地があります。例えば、あるベンチャーキャピタル会社がプロジェクトに投資し、そのプロジェクトが数年間のロックアップ期間を持つトークンを発行した場合、取引所での流動性は非常に低いです。多くの人々は、トークンの現在のスポット価格で投資を評価することを選び、ディスカウントを一切適用しないことが多いですが、実際にはそのトークンを売却してそのような利益を実現することは不可能です。したがって、新しい輝かしいL1 VCチェーンが次々と資金調達を行う理由です。

したがって、慎重なアプローチは、時間の経過とともに良好なDPIを実現し、あなたのリターンが真実であることを示すことです。高いTVPIを持つことは素晴らしいですが、市場の変動に合わせてそれを維持し、適切なタイミングで投資を減損するべきです。

2. 大多数の2017-18年ファンドのDPIはa16z crypto Fund IのDPIを下回る。

明らかに、正確な数字を共有することはできませんが、a16zがファンドの規模をX倍にしたことは非常に印象的です。

a16zは素晴らしいブランドであり、意思決定において合意に達する必要がある大規模な機関LP投資委員会にとって、a16zに投資することは「IBMを選んだからといって誰も解雇されない」ということに相当します。

他の知名度の低いファンドについては、もし彼らのリターンがより悪い可能性があるなら、LPはさらに多くの評判リスクを負う必要があります。では、LPはなぜa16zではなく、彼らを選ぶのでしょうか？これは、現在第二期ファンドを募集中で、第一期ファンドのパフォーマンスが悪い個人GPにとって特に重要です。

3. 2021年 牛市 の一年期ファンドは最もパフォーマンスが悪いファンドの一つである。

一年期とは、ファンドが1年以内に迅速に資金を募り、すべての資金を配分し、次の年に次のファンドを募ることを指します。機関LPに聞くと、彼らは数十年にわたりベンチャーキャピタル分野に投資してきましたが、私は一年期のベンチャーキャピタルファンドが良好なパフォーマンスを示した歴史的な事例を見つけることができませんでした。

どの機関LPも、ファンドのリターンに最も重要な要素は年であり、良い取引フローや良い会社を選ぶ能力ではないと教えてくれます。しかし、ベンチャーキャピタリストとして、あなたはマクロ環境を制御することはできません。あなたの仕事は、あなたの専門分野で最良の創業者やテーマを見つけ、複数の年にわたってゆっくりと資金を配分し、マクロリスクを分散させることです。

暗号通貨のベンチャーキャピタルにとって、2021年は特に悪い年でした。シードラウンドの資金調達は、製品が市場に出る前に5000万ドル以上の狂った評価で完了し、リスク/リターンは無意味でした。これほど多くのスタートアップが資金を調達しているため、VCは資金を配分するプレッシャーを感じました。さらに、スタートアップは短期間で追加の資金調達を行い、初期投資家は意味のある製品の牽引力を見る前に、持分を維持するために比例して権利を行使せざるを得ませんでした。これにより、ベンチャーキャピタルの資金配分の速度は予想を超え、予想よりも早くLPから次の資金を調達することになりました。

4. 小型の シードファンド か、大型のインデックスファンド、間には無人地帯がある。

これは弁証法の良い例です（極端な場合の対立する真実）。シードファンドは「スナイパー」であり、非常に魅力的な評価でスタートアップの最初の資金となり、この場合、リスク/リターンは1つのシード投資プロジェクトが成功すればファンドがリターンを得られることを意味します。大型ファンドは「空母」であり、市場をインデックス化管理し、ほとんどの製品上場後の企業に対して意味のある持分を持っています。

ファンドの規模は、しばしばベンチャーキャピタル会社が公に競争する正当なシグナルです。新しいファンドマネージャーは、数十億ドルの資産管理規模を達成したいという同業者のプレッシャーを感じていますが、ファンド規模のゲームはしばしば既存ブランドに有利です。牛市の間にファンド規模を制限せずにより大きなファンドを募ったシードファンドは、現在中間に位置しており、規模が大きすぎてシードファンド投資で上昇の余地がなく、規模が小さすぎて有名なブランドになることができません。彼らは短期間でそのような規模のファンドを再度募ることはできず、ファンド規模を縮小すると管理費が減少します。

より大きなファンドを募ることができるからといって、必ずしもそうすべきではありません。

5. 不幸なことに、 熊市 の中で、VCが条項書を撤回し、投資先企業に返金を要求するケースが増えている。

条項書を撤回することは、ベンチャーキャピタル会社が特定の条件で投資することに同意したが、法的文書の完成を待っている間に暗号通貨市場が崩壊し、ベンチャーキャピタリストが取引から撤退したことを意味します。これは、ベンチャーキャピタリストが実際に文書に署名する必要があるわけではありません；YCの握手契約を参照してください、業界標準と見なされる内容です。いずれにせよ、これは創業者たちに数ヶ月の遅れをもたらし、彼らはより悪化した環境で再度資金を調達するために時間を無駄にしなければなりません。

ポートフォリオ企業に返金を要求することは、ベンチャーキャピタリストが牛市の中で企業に資金を提供したが、今は後悔しており、企業にお金を返してほしいということを意味します。これは条項書を撤回するほど悪くはありませんが、明らかに創業者は返金に同意する義務はありませんが、これは依然としてベンチャーキャピタリストの「創業者に優しい」という評判を汚すことになります。

これまでのところ、私は創業者や他の投資家から、5つの著名な暗号ベンチャーキャピタルファンドがこのようなことを行ったと聞いています。最も悪質な違反者は、少なくとも5つの異なる企業に対してこのようなことを行いました。また、一般的に、ベンチャーキャピタル会社が公共のイメージに多くの投資をするほど、彼らは裏でこのような不正行為を行っても罰を逃れられると感じる傾向があります。