Multicoinの創設者：DeFi金利市場の発展状況と機会の概要

原文标题：《Exploring the Opportunity for DeFi Interest RateMarkets》

原文作者：TUSHAR JAIN ，Multicoin創始人

编译：Muse Museum

金利は、あらゆる金融資産の構築と評価の重要な指標です。金融のすべての方程式には金利が含まれており、住宅ローン、学生ローン、ビジネスローン、政府の借入、さらには株式や商品も金利の影響を受けます。

企業は固定金利で借入を行うことで金利リスクを回避できます。固定金利の借入は、従来の市場で最も一般的な借入形式です。Notionalのホワイトペーパーによれば、「2018年、アメリカの企業債務と住宅ローン市場には15.3兆ドルの未払い債務があり、その88%が固定金利です。」

しかし、固定金利の借り手は、経済の発展に伴い金利が下がると考え、ローン条件に不満を持つことがあります。また、彼らは現在の可変金利を支払っているが固定金利を望む他の借り手とリスクエクスポージャーを交換することもあります。一方、固定金利の債券を保有する貸し手は、全体の経済の金利が上昇すると考え、このリスクをヘッジしたいと考えています。

現在、DeFi市場は主に浮動金利の貸出に限られています。最大の2つの貸出プロトコルであるCompoundとAaveは、可変金利をサポートしています。これらの製品は、かなりの利益を得ることを目指すユーザーには効果的ですが、予測可能性を必要とする企業や新しい銀行には適していません。DeFiがより多くのシナリオに対応するにつれて、金利を固定する能力は重要な技術となるでしょう。

金利スワップ（または金利スワップ契約）は、最も人気のある金利デリバティブの形式です。金利スワップの1日の取引量は6.5兆ドルで、世界のデリバティブ総取引量の80%以上を占めています。金利スワップはさまざまなユースケースに対応します：
（1）借り手は金利スワップを使用して金利を固定します；
（2）投機家は金利スワップを利用して利益を得ます；
（3）ポートフォリオマネージャーや貸し手は金利スワップを使用してリスクを管理します。

現在、多くのチームがDeFiで固定金利の貸出製品や金利デリバティブプロトコルを構築しており、この記事ではこれらのプロトコルについて詳しく探ります。

暗号通貨における金利市場の機会

現在、DeFiにおけるほとんどの貸出は浮動金利です。3つの主要な貸出プロトコルには190億ドルの未払い貸出があります：Aave - 79億ドル、Compound - 49億ドル、MakerDAO - 63億ドル。

画像の中で、CompoundとMakerDAOの貸出はすべて可変金利であり、2021年7月時点でAaveの5つの最大市場（DAI、GUSD、SUSD、TUSD、USDC）の中で、約1.5%の未払い貸出が「安定金利貸出」となっています。

現在、YieldProtocolやNotionalFinanceなど、いくつかのDeFiネイティブの固定金利プラットフォームが立ち上がっています。Notionalは1200万ドルのTVLを持ち、Yieldは現在V2を構築中です。したがって、DeFiにおける浮動金利貸出市場は固定金利貸出よりもはるかに成熟していることは明らかです。しかし、DeFiが最終的に従来の金融市場に力を与えるため、固定金利貸出は浮動金利貸出を超えると予想しています。

私たちは、DeFiを探求している多くの機関投資家や新しい銀行と話をしましたが、彼らから聞いた主な懸念の1つは、貸出市場の金利の変動が大きいことです。
したがって、彼らが保管および規制リスクに満足していても、貸出市場は彼らに最大の効用を提供しません。

上の図は、過去数年のDeFiにおける最も流動的なUSDC貸出金利のサンプルです：

画像のために、大規模な従来の企業がDeFiで借入を行うには、金利がより予測可能で安定している必要があります。2%の金利で1億ドルをオンチェーンで借りる企業は、1週間後に金利が20%に急上昇することを受け入れることはできません。企業は、固定金利の固定期間貸出を希望するか、CompoundやAaveから可変金利のエクスポージャーに対するヘッジアクセスを得たいと考えています。

暗号通貨の成長に伴い、オンチェーンDAOの貸出市場も大幅に成長すると予想しています。ビジネスが成熟するにつれて、債務ファイナンスは主要な資金源となり、DAOも例外ではありません。

私たちは、多くのDAOが、大規模なDeFiプロトコルやNFTプラットフォームでリスクを管理するために債務ファイナンスを求めると予測しています。未来の世界を想像してみてください。SushiSwap DAOが可変金利貸出プロトコルから資金を借り入れ、「私たちはxSUSHIをステーキングして得た収入の10%を貸付返済に充てます」と契約を再現することができます。これにより、SushiSwap DAOは可変金利プロトコルのリスクに直面しますが、金利スワップを使用してそれをヘッジできます。
新しい製品の登場に伴い、固定金利貸出と金利デリバティブプロトコルは大いに人気を集めるでしょう。

固定金利貸出と金利デリバティブプロトコルの概要

固定金利貸出と金利デリバティブを生成できるDeFi製品は少数存在し、それぞれに利点と欠点があります。

ゼロクーポン債 (ZCB)

このモデルでは、借り手は担保をスマートコントラクトに預け入れ、yDAIを借りることで債券トークン（例：yDAI-2021-12-31）を作成します。その後、特定の日に決済されると、彼らは公開市場でyDAIを売却します。借り手が支払う実際の金利は、yTokenが公開市場で売却される際のディスカウントと貸出期間によって決まります。例えば、アリスは200ドルのETHを担保にして100のyDAIを発行し、その後、ボブに97DAIと引き換えに100のyDAIを売却できます。したがって、ボブは97ドルを借り、契約が満期になると100ドルを受け取ります。

この方法にはさまざまな実装方法があります。

例えば、1) 主にAMMまたはCLOBで債券トークンを取引すること

2) 実物と現金の決済

3) 清算管理。

現在、Hifi、UMA、Notional、Yield Protocolがゼロクーポン債モデルを使用しています。
利点：1. 構造がシンプル；2. 固定金利貸出をサポート；3. 過剰担保が貸し手の安全性を向上；4. プロトコルの上に利回り曲線を構築できる；5. 清算リスクをサポートすることで、ネイティブトークンの価値を明確に取得できる。

欠点：1. 満期時の流動性が分散；2. 担保/債務比率にはオラクルが必要；3. 担保を新しいスマートコントラクトシステムに預け入れる必要がある；4. 投機家と流動性提供者の資本効率が低い；5. 清算リスク。

イールドストリッピング

このモデルでは、ユーザーは通貨市場トークン（例：CompoundのcUSDC）をYield Strippingのスマートコントラクトに預け入れることができます。その後、プロトコルは預け入れたcUSDCを2つのトークンに分割します。一つは主要トークン（PT）、もう一つは収益トークン（YT）です。

その後、預金者はYTを事前に現金と引き換えに売却することで、契約期間中に固定金利をロックすることができます。例えば、Compoundの現在の貸出金利が10%で、アリスが100ドルを預け入れた場合、彼女の年収は------もし今後12ヶ月間金利が変わらなければ------10ドルになります。彼女はこの予測不可能な10ドルYTを8ドルの現金で取引できます。

Swivel、Pendle、Tempus、Element、Sense、APWineがイールドストリッピングモデルを使用しています。
利点：1. 固定金利貸出を可能にする；2. 金利にレバレッジをかけたロング投機を許可；3. 元本が事前に預け入れられ、暗黙のレバレッジがあるため、清算やオラクルが不要；4. 投機家の資本効率を向上；5. ZCBよりも安全で、担保がCompound、Aaveなどに含まれている；6. AAVEとCOMP（プロトコルリスクのサポートとして機能）の時価総額と流動性は、新しいプロトコルが再現するのが難しいレベルに達している。

欠点：1. 明示的に金利をショートすることはできない；2. 元本全額を事前に支払う必要があるため、金利取引の資本効率がやや低い；3. 元本資産と金利に限定される（外部金利リスクなし）；4. CompoundとAaveの貸出金利の間にスプレッドがあるため、浮動金利の完璧なヘッジが許可されない。

安定金利

Aaveは、その安定した貸出機能を可変金利に搭載しています。基本的な考え方は、借り手が新たに貸出を行う際に「安定金利」を選択する機会があることです。彼女の発起金利は、借りられる可変金利よりも高く（通常ははるかに高い）、例えば、USDCの浮動借入金利が5.4%、安定借入金利が11.9%である場合、ETHの可変借入金利が0.25%、安定借入金利が3.3%です。このバッファは、プロトコルが「リバランスイベント」（すなわち、既存の借り手の安定金利が変化すること）前に支払い能力を維持することを保証します。

可変借入金利とは異なり、ほとんどの市場条件下で安定借入者の借入金利は、新たな借入、新たな預金、新たな清算などがAave市場に入ることで変動しません。
現在、AAVEがこのモデルを使用しています。

利点：1. イーサリアムエコシステム内の信頼できるプロトコルで、AAVEはプロトコルの規模を支えるための十分な流動性を持ち、他のモデルよりも安全である可能性が高い；2. ユーザーが安定した金利で借入を行うことを可能にする（ただし、非常に特異な市場条件下では固定が保証されない）；3. 時価総額が低く、流動性が低く、価格変動が大きいトークン市場で高く利用されている。
欠点：1. 明示的に金利を推測することはできない；2. 借り手にのみ適用され、貸し手には適用されない；3. 不利な市場条件下で、ユーザーの金利が「リバランス」される可能性がある；4. 安定借入金利は明らかに浮動金利よりも高い。

差金決済契約 (CFD) と金利永続契約

このモデルでは、ユーザーは任意の形式の担保をマージンアカウントに預け入れ、金利のロングまたはショートを選択します。この構造は、FTXやBitMEXの永続契約と非常に似ています。資金は、契約が指し示す基礎となる参照金利とプロトコル上の現在のマーク金利に基づいて支払われます。

これらの製品はレバレッジを提供するため、清算エンジンが必要です。トレーダーのアカウントのマージンが維持マージンを下回ると、システムは永続契約のAMM（またはCLOB）を清算します。
現在、Strips FinanceとYieldSwapがこのモデルを使用しています。

利点：1. 明示的に金利をショートすることができる；2. オンチェーンでないデリバティブの合成金利（例えば、LIBORやFTXのBTCパーペチュアル資金金利）にアクセスできる；3. 資本効率が高く、元本トークンを事前に提供する必要がなく、双方向のレバレッジを許可；4. 契約の永続性により流動性が集中する。

欠点：1. オフチェーン金利のオラクルが必要；2. レバレッジがあるため、清算が必要；3. 完璧なヘッジを作成するために、Compound/Aaveの貸出金利に対して別の永続債券契約を策定する必要がある。

DeFi金利永続契約

永続契約の合成的な柔軟性により、投機家やヘッジャーは任意の理論的金利（例えば、USDCのCompound貸出金利、LIBOR金利、フェデラルファンド金利、FTXの資金金利、ETHの担保収益率など）で取引できます。これらの契約は本質的に永久的であり、期限がありません。
したがって、期間を超えて流動性の断片化は存在しません。投機家は資金の流動性を促進し、それによってヘッジャーや他の実需ユーザーが利益を得ます。
アリスがAaveからXYZトークンを借りて取引戦略に使用することを想像してみてください。彼女は金利永続契約を通じて、XYZトークンのAave金利をロングすることで、借入金利が上昇し、彼女の取引戦略の収益性を侵食する場合から保護されます。

永続契約は完璧ではありませんが、市場参加者が金利に賭けるための資本効率の高い方法を提供します。
私たちが以前にDeFiデリバティブ設計に関する記事で結論付けたように、永続契約はDeFiデリバティブの勝利の鍵となる可能性が高いです。これが金利スワップにも当てはまると信じています。永続契約は完璧ではありませんが、その弱点は制御可能です。

安定金利モデルは貸し手にとって安全ですが、資本がAave内に保管されているため、金利に対する双方向のレバレッジエクスポージャーを許可しないため、その有用性が低下します。ZCBは完全に予測可能な固定金利貸出を実現できますが、資本利用金利での投機を実現できないため、流動性が低くなります。

DeFiにおける金利の永続契約の構築はまだ意味のある規模に達していませんが、私たちは巨大な機会を見ています。私たちは、永続契約がすでに暗号通貨の主要な取引製品であり、CeFiおよびDeFiの金利にも適用されると予想しています。