姚前：ブロックチェーン技術に基づく新しい金融インフラの構想と進展の分析

原文タイトル：《現代の金融家·コラム｜科技局の姚前：ブロックチェーン技術と新しい金融インフラの変革》
執筆者：姚前、中国証券監督管理委員会科技監督局局長
出典：現代の金融家（bankershr）

ブロックチェーン技術は2009年に始まった世界的なデジタル通貨の波から発展しましたが、金融への影響はデジタル通貨の領域をはるかに超えています。根本的に言えば、これは新しい価値の記録と交換技術を創造し、帳簿技術が電子化された後のもう一つの重大な飛躍です。もし証券の無紙化、電子化業務処理が情報技術による第一次金融インフラ革命であるなら、証券のデジタル化、非中央集権的業務処理は、情報技術による第二次金融インフラ革命となる可能性があります。

情報技術の進歩と証券の無紙化、電子化の発展

世界で確認できる最古の株式は、1606年9月9日にオランダ東インド会社によって発行されました。それは紙に印刷されており、投資家名簿、発行者、金額などの情報が記載され、関連する人々の署名もありました。これは株主権利の一紙契約であり、立字を証拠とします。

紙の証券の欠点は、証券の受渡しに紙の移動が必要であり、印刷、保管、輸送、引き渡し、押印、裏書などの一連の操作が関与し、ステップが多く、プロセスが長く、効率が低いことです。証券取引量が急速に増加するにつれて、紙の証券の受渡しはますます困難になり、ついには20世紀60年代末に証券史上の紙作業危機（Paperwork Crisis）が発生しました。1968年、ニューヨーク証券取引所の日平均株取引量は1600万株で、1950年の日平均200万株の8倍に達しました。遅い受渡し処理により、大量の注文がタイムリーに決済されませんでした。ニューヨーク証券取引所は、毎日の取引時間を短縮し、毎週水曜日に休場日を設けて、滞留した紙の書類を処理せざるを得ませんでした。

紙作業危機を解決するために、欧米の証券業界は中央証券保管機関（Central Securities Depository、CSD）制度と証券名義保有制度を確立し、多層的な第三者簿記形式を通じて、紙の証券の非移動化受渡しを実現し、証券の受渡し効率を大幅に向上させました。しかし、証券は依然として紙が主流であり、紙の証券に関連するコスト、リスク、効率は依然として存在します。

20世紀80年代末までに、コンピュータのストレージと通信コストが大幅に低下し、証券の無紙化が本当に可能になりました。証券は発行段階から電子帳簿で記録され、紙の証明書に代わることができ、全業務プロセスは効率的な電子化処理を採用しました。1989年、オーストラリアは証券無紙化改革を開始しました。1992年、1995年、2001年にイギリスはそれぞれ3つの「無紙化証券法」を発表し、証券無紙化改革を進めました。他の国々ではフィンランド、ノルウェー、エストニア、ラトビアなどがあります。中国の資本市場も20世紀90年代初頭に設立される際に証券の全面無紙化を実現し、国際的に先進的な地位を占めています。

ブロックチェーン技術がもたらす新しい金融インフラの「革命」

従来の金融インフラの枠組みでは、中央証券保管機関（CSD）、証券決済システム（Securities Settlement System、SSS）、中央対抗者（Central Counterparty、CCP）、決済システム（Payment System、PS）が提供する証券の登録、清算、決済機能はすべて第三者簿記形式を採用し、CSD、SSS、CCP、PSなどの中央機関が中央サーバー上で証券口座または資金口座の残高を増減させることで、証券と資金の移転を完了させます。

一方、ブロックチェーンに基づく金融インフラの枠組みでは、ウォレットアドレスが口座に取って代わり、顧客は特定の中央機関に口座を開設する必要がなく、その秘密鍵はローカルで生成され、そこから公開鍵が導出され、さらにウォレットアドレスに変換されます。これは自分自身に口座を開設することに相当します。これが最初の違いです。次に、分散型台帳が中央台帳に取って代わります。各顧客は自分の台帳を持ち、皆で共有し、台帳情報を共有します。台帳は証券市場の情報開示のように公開、透明、追跡可能です。そして、誰でも記帳に参加し、記帳者になることができます。さらに、価値の形態において、未使用の取引出力（Unspent Transaction Output、UTXO）が口座残高に取って代わります。これは公衆の合意に基づく価値の請求権であり、第三者の簿記記録の数ではありません。最後に、価値移転の「二重支払い」問題を解決する上で、コンセンサスアルゴリズムが第三者の裏書に取って代わります。これは経済的インセンティブの整合性設計を利用して、信頼できる中間者がいない場合の偽造問題を解決します。

紙媒体の時代、証券の形式は紙の証明書であり、立「字」を証拠とします。電子化の時代、証券は無紙化され、「第三者電子簿記」を証拠とします。デジタル時代、証券の形式は信頼できるデジタル証明書であり、立「デジタル」を証拠とします。これを「デジタル証券」と呼ぶことができます。これは第三者に依存せず、デジタル証券の分散型台帳自体がCSD、SSSであり、天然の取引報告庫（TR）であり、さらにはPSにもなり得ます。証券の登録決済に加えて、スマートコントラクト技術を応用し、デジタル証券の分散型台帳上で現在の証券取引とCCPの業務ロジックをコード化し、アルゴリズムで実現することで、チェーン上で直接非中央集権的な資産取引と中央対双方の清算を行うことができます。これは証券取引、CSD、SSS、PS、CCP、TRを一体化した全く新しい金融インフラです。

現在、ブロックチェーンに基づく新しい金融インフラが従来の金融インフラよりも必ずしも優れているかどうかを判断するのは難しいですが、少なくとも性能面では議論が絶えません。しかし、否定できないのは、確かに私たちに中央モデルとは全く異なる金融インフラ技術ソリューションを提供しているということです。いくつかの点で、その利点は顕著です。

例えば、システムの耐攻撃性と堅牢性です。ノードの故障が発生した場合、コンセンサスアルゴリズムに必要なノードが稼働していれば、ブロックチェーンシステムの可用性は影響を受けません。システムのダウンタイムの長さに関わらず、検証ノードは復元可能です。中央サーバーの単一障害リスクと比較して、ブロックチェーンシステムは優位性があります。近年、ハッカー攻撃や技術的故障により、取引所の取引システムがダウンすることが頻繁に発生しています。例えば、トロント証券取引所、東京証券取引所、シンガポール証券取引所、ムンバイ証券取引所、ナスダック取引所などです。最も深刻な例は、2020年8月にニュージーランド証券取引所が5営業日連続でネットワーク攻撃を受け、取引が何度も一時中断されたことです。一方で、完全にオープンで露出したビットコインネットワークシステムは2009年から現在までネットワーク攻撃によってダウンしたことはなく、高度に安定しています。

また、システムのオープン性と普遍性も挙げられます。従来の金融インフラは閉鎖的であり、分断されており、隣人を犠牲にし、情報の相互作用効率が低く、コストが高いです。ブロックチェーンに基づく新しい金融インフラは、従来の口座システムや閉鎖ネットワークの制約を受けず、より強い金融の普遍性を持ち、同じネットワークで各主体を接続し、さまざまな金融インフラ機能を統合し、統一、シームレス、普遍的な特徴を持っています。これは、小売、越境、店頭など、分断が高く、痛点が顕著なシーンで積極的な効果を発揮することができます。

ブロックチェーンに基づく新しい金融インフラの構想

ブロックチェーンに基づく新しい金融インフラは、証券業界の広範な関心を引き起こしています。例えば、オーストラリア証券取引所は、ブロックチェーン技術に基づくシステムを導入して既存の電子決済システムを置き換える計画を立てています。スイス証券取引所は、ブロックチェーン技術に基づくデジタル資産取引所（SIX Digital Exchange、SDX）の設立を提案しました。アメリカの証券保管および決済会社（Depository Trust and Clearing Corporation、DTCC）は、ブロックチェーンに基づく証券のリポジトリ取引後処理の実験を行っています。ドイツの国家ブロックチェーン戦略は、デジタル債券から始めて、ブロックチェーン技術に基づく証券の発行と取引を推進することを提案しています。しかし、世界的なデジタル通貨の波に比べて、証券業界におけるブロックチェーン技術の応用と探求はやや冷淡です。

証券業界において、ブロックチェーンに基づく新しい金融インフラの探求はまだ始まったばかりです。どのように構築すべきか？異なる証券の技術的な解決策はどのように設計すべきか？相応の業務プロセスや操作はどのように行うべきか？重要なポイントはどこにあるのか？具体的なシーンでブロックチェーン技術がどのように積極的な役割を果たすのか？従来の金融インフラ機関は存在しなくなるのか？新しい役割は何か？新しい金融インフラのリスクポイントはどこにあるのか？どのように監督すべきか……これらの問題はまだ不明瞭です。そのため、ブロックチェーンに基づく新しい金融インフラの実践探求を指導するための体系的で完全な理論フレームワークが必要です。本部分では、ブロックチェーンに基づく新しい金融インフラの基本的なフレームワークの構想を提案します。

DLT-CSD 台帳

新しい世代の価値登録と交換技術として、ブロックチェーン技術は証券登録決済分野で最初に応用される可能性が最も高いです。つまり、証券取引と清算プロセスは変わらず、前端は依然として証券取引所が取引を担当し、中央対抗者（CCP）が清算を担当し、後端はブロックチェーンに基づく証券登録決済システム（略称「DLT-CSD」）に変換されます。これが基本的なフレームワークです。基本的なフレームワークは、既存の金融市場インフラの構造に対する変更は小さいです。DLT-CSD台帳には、証券登録決済機関、証券取引所、証券会社、商業銀行、証券発行者（上場企業）、投資家、中央銀行、証券監督機関などの8種類のノードが含まれ、従来のCSDと全く同じ金融インフラ機能を持ちますが、実現形式が根本的に変わります。

証券保管と証券口座

証券保有者が保有する証券は、上場取引時にすべてCSDに保管されるべきです。従来のCSDモデルでは、CSDは各投資家に口座を開設し、証券保管後、投資家が保有する証券権利はCSD台帳上の口座残高として表現されますが、DLT-CSDモデルでは、従来の証券口座はウォレットアドレスに変わり、証券は分散型台帳上に保存される暗号デジタル資産に相当します。暗号デジタル資産は投資家のウォレットアドレスを指し、投資家の秘密鍵のみが開くことができます。秘密鍵は非常に秘匿性が高く、ローカルで楕円曲線アルゴリズムを使用して公開鍵を導出し、さらに2回ハッシュ演算を行い、データのエンコード統合を行って長いビット数を生成し、これがウォレットアドレスとなります。

証券登録決済

証券登録は証券保有状況の認定を含み、初期登録、変更登録（すなわち証券決済）、および退出登録が含まれます。まず変更登録について話します。従来のCSDは口座残高の増減形式で証券の帰属と変動を記録しますが、DLT-CSD台帳では、デジタルの流通は価値の流通であり、デジタル化された証券は直接ピアツーピアで流通し、第三者の仲介機関に依存しません。具体的なプロセスは、付券者が受券者のウォレットアドレスと公開鍵を知り、相手の公開鍵で証券移転メッセージを暗号化し、自分の秘密鍵で署名して全ネットワークにブロードキャストします。全ネットワークが証券移転情報を受け取った後、コンセンサスがこの証券移転メッセージがどのアドレスから発信されたか、どのウォレットアドレスに移転されるかを検証し、最終的に受券者は自分のウォレットアドレスの秘密鍵を使って証券移転メッセージを解読し、証券を取得します。

初期登録と退出登録については、公開発行、証券登録などの関連監督政策の実施を保障するために、DLT-CSDは二重署名メカニズムを採用できます。つまり、証券発行者、証券監督機関、公証人のうちの2者の署名を経て初期登録と退出登録を発起することができます。一方、取引譲渡または非取引譲渡によって発起される変更登録は、証券監督機関や公証人の署名を必要としません。

集中取引譲渡は、既存の取引後決済業務チェーンを変更せず、取引注文がCCPによって清算された後、DLT-CSD台帳に送信され、決済参加者が署名確認し、DLT-CSD台帳に証券移転指令を提出して変更登録を行います。DLT-CSDシステムとPSシステムの間は、券款対付メカニズム（後で詳しく説明します）を通じて、証券決済と資金決済の原子性と最終性を実現します。

企業サービス

従来のCSDが上場企業に提供するサービスには、証券保有者名簿の照会、権利配分、ネット投票サービスなどがありますが、DLT-CSDの環境下では、これらのサービスはスマートコントラクトによって自動的に実行されることができます。証券発行者は台帳ノードとして、証券保有者の名簿を自動的に取得します。初期登録と同様に、証券発行者は二重署名メカニズムを通じて配当などの権利配分を行います。分散型台帳自体が投票システムであるため、DLT-CSD台帳上で直接ネット投票を行うことができます。

結論

デジタル技術手段の下で、ブロックチェーンに基づく新しい金融インフラは実行可能であり、制御可能であり、監督もより正確です。したがって、それは規範的です。ブロックチェーン台帳は偽造が難しく、改ざんが困難であり、追跡可能であり、監査が容易であるため、それは透明です。これにより、金融サービスはより自由で開放的で活力があり、信頼できる技術に基づいており、耐障害性が強く、より弾力的です。したがって、それは「規範、透明、開放、活力、弾力性」の5つの基準に合致した新しい金融インフラであり、無限の可能性を秘めており、明るい未来が期待されます。