証券監視委員会テクノロジー局の姚前：ブロックチェーンに基づくOTCデリバティブ金融インフラストラクチャ

本文は『現代金融家』雑誌2021年第7号からのもので、著者は姚前です。

姚前 中国証券監督管理委員会 科技監督局局長 2008年の国際金融危機が発生した後、監督機関は場外デリバティブ市場の潜在的リスクに高い関心を寄せ、場外（OTC）デリバティブ市場に対して一連の改革を行いました。主な措置は、場外デリバティブの「場内化」取引と清算を推進し、金融インフラを構築すること、すなわち取引報告庫（TR）を設立し、場外デリバティブ市場の透明性を向上させることです。本稿では、監督改革後の場外デリバティブ市場の現実的な痛点を分析し、ブロックチェーン技術に基づく解決策を提案します。一つは、ブロックチェーンに基づくOTCデリバティブ情報交換プラットフォームです。二つ目は、ブロックチェーンに基づくOTCデリバティブ取引プラットフォームです。場外デリバティブ契約は条件付きの支払いまたは清算の特徴を持つため、スマートコントラクトとして記述することができ、「スマートデリバティブ契約」が発展します。本稿では、スマートデリバティブ契約の具体的な実現方法と関連する法的問題を探討し、スマート取引報告庫の概念を提案します。

1、場外デリバティブ市場の現実的な痛点

厳しい規制がもたらす 高い業務圧力 2008年の国際金融危機後の場外デリバティブの規制改革は、一方で場外デリバティブ市場の透明性を向上させ、システミックリスクを防ぐのに役立ちましたが、他方で電子取引、場外デリバティブの集中清算メカニズム、取引報告庫制度などの規制要件により、場外デリバティブの業務プロセスはますます複雑になりました。場外デリバティブの参加者は、対抗者と相互作用するだけでなく、電子取引プラットフォーム、中央対抗清算機関、取引報告庫、監督機関などの実体と頻繁に多方面で情報を交換し、取引、確認、清算、決済、報告などの業務活動を行う必要があります。運営とコンプライアンスのコストが高く、市場参加者は相当な業務圧力を受けており、プロセスのさらなる最適化とコスト削減のニーズがますます強まっています。

低効率がもたらす業務自動化の需要

場外デリバティブのカスタマイズ特性は顕著で、参加者の個別のニーズを満たすのに適していますが、業務効率が低いという欠点があります。例えば、取引の両者が契約条項について「一対一」で交渉し確認する必要があり、時間がかかり、多くの重複作業や文書作成コストが発生します。専用のカスタム契約は譲渡や代替が難しく、流動性が低いです。また、異なる対抗者との取引後の担保管理、イベント管理、契約管理の負担が重く、異なる契約を追跡・管理し、各種の「目が眩む」条項に細心の注意を払うことは簡単ではありません。

ある程度、すでに行われている場外デリバティブのデータ、文書、協定、処理プロセスの標準化は、場外デリバティブ取引の効率を効果的に向上させています。例えば、ISDAマスター契約は場外デリバティブ取引に対して比較的固定された標準化された契約条項と明確で統一された違約処理メカニズムを設けており、市場参加者が迅速に取引を成立させ、交渉コストを削減するのに便利です。CPSS-IOSCOは、場外デリバティブデータの集約メカニズムとして法的実体識別システム（Legal Entity Identifiers、LEIs）の設立を提案し、業界主導で製品分類基準を開発することを提案しています。しかし、これはまだ不十分です。ISDAのCEOスコット・オマリアが言うように、「現在のデリバティブ市場のインフラは高コストで効率が低いです。業界全体で大規模な自動化ソリューションを実施することはほぼ不可能です。なぜなら、各企業やプラットフォームには独自のプロセスとモデルがあり、契約の各当事者が同じ情報を得るためには大量の調整作業が必要だからです。」

効率的な取引マッチング、確認、実行、清算、イベント管理、契約管理を支援するためには、既存の標準化作業を基に、さらに自動化実行可能な統一的でオープン、高効率、コンプライアンス、堅牢な場外デリバティブインフラプラットフォームを構築し、より高い運営効率、より一貫した規制コンプライアンス、より高いデータ品質と市場透明性を実現する必要があります。疑いなく、この作業には市場参加者、監督機関、自律組織などの利害関係者の共同の努力が必要です。

2、ブロックチェーンに基づくOTCデリバティブ情報交換プラットフォームとTR ブロックチェーンに基づく場外デリバティブ情報交換プラットフォーム（以下「ブロックチェーン情報交換プラットフォーム」と呼ぶ、図1参照）は、分散型ネットワークを通じて、市場参加者、電子取引プラットフォーム、中央対抗清算機関、取引報告庫、監督機関などの異なる主体間で情報の共有と相互接続を実現し、多重情報交換を避け、厳しい規制がもたらす業務圧力を軽減します。

オフチェーン契約情報のオンチェーン化

場外デリバティブ取引は既存の業務プロセスを継続し、市場参加者が一対一で協議するか、電子取引プラットフォームの仲介を通じて取引契約を締結します。市場参加者と電子取引プラットフォーム間の注文情報と取引確認情報は、ブロックチェーン情報交換プラットフォームを介して中継されます。その後、オフチェーン契約情報をオンチェーン化し、中央対抗清算機関、取引報告庫と情報を共有します。中央対抗清算機関は、ブロックチェーン情報交換プラットフォームから受け取った契約情報に基づいて契約の代替と相殺清算を行い、新しい契約を形成し、それをブロックチェーン情報交換プラットフォームに送信し、市場参加者、取引報告庫とリアルタイムで共有します。各種取引報告庫は、ブロックチェーン情報交換プラットフォーム上のデリバティブの全情報を収集・整理し、規定に従って監督機関、市場参加者、一般市民に情報を開示します。取引のプライバシーを保護するために、安全なマルチパーティ計算、同型暗号、ゼロ知識証明などのプライバシー保護ソリューションを用いて契約情報のオンチェーン化、伝送、共有を行うことを検討できます。オフチェーン契約情報のオンチェーン化のもう一つの利点は、オフチェーン契約のハッシュフィンガープリンをチェーン上に証明し、ブロックチェーンの改ざん不可能性を利用して契約の真実性を保証することです。

ブロックチェーンに基づく取引報告庫

明らかに、ブロックチェーン情報交換プラットフォーム自体は場外デリバティブ取引データの収集、保存、開示機能を備えているため、直接取引報告庫に発展することができます。中央証券保管機関、中央対抗清算機関、取引プラットフォームなどの中央集権的機関が設立した取引報告庫とは異なり、これは分散型の取引報告庫であり、改ざんが難しく、多点での共有などの特徴を持っています。規制要件をよりよく満たすために、ブロックチェーン情報交換プラットフォームは監督機関が主導して構築し、オンチェーンデータの形式、標準、モデル、分類、開示の手続き、範囲を統一的に規定し、関連するデータガバナンスと管理を行うことを提案します。

3、ブロックチェーンに基づくOTCデリバティブ取引プラットフォームとTR ブロックチェーンに基づく場外デリバティブ情報交換プラットフォームを構築するだけでなく、スマートコントラクトや「取引即確認」「取引即清算」「取引即報告」といったブロックチェーン技術の特徴を利用して、場外デリバティブインフラを根本的に改造し、自動化実行可能な統一的でオープンな場外デリバティブ取引プラットフォームを構築し、場外デリバティブ取引プロセス、リスク管理および監督報告の自動化実行を実現し、業務効率を向上させ、運営コストを削減します。

OTCデリバティブとスマートコントラクト

ブロックチェーンの非中央集権的または非中央化の特徴は、場外デリバティブの「一対一」取引と自然に一致します。スマートコントラクトのオンデマンドカスタマイズも、場外デリバティブ契約の個別ニーズに適合します。さらに、フォワード契約、オプション契約、スワップ契約、スワップ契約などの場外デリバティブ契約は条件付きの支払いまたは清算の特徴を持ち、例えば、時点、基礎資産価格、イベントなどの条件に基づいて資金の支払いまたは資産の引き渡しを行います。これは典型的な「if then」ブールロジックであるため、事前定義された条件を実行するコードとして記述し、ブロックチェーンに埋め込むことができます。現在、国際スワップ・デリバティブ協会（ISDA）、投資銀行、フィンテック企業などのさまざまな機関がスマートデリバティブ契約の設計と応用を積極的に探求しています。例えば、ISDAの2018年6月の第一版デジタルデリバティブ契約共通ドメインモデル（CDM）、バークレイズ銀行が2016年に発表した分散台帳に基づくバニラ金利スワップ契約のプロトタイプ取引テストなどがあります。

4、スマートデリバティブ契約取引プラットフォーム スマートコントラクトと自動実行

自動実行はスマートコントラクトの専用機能ではありません。日常の銀行振込において商業銀行と自動振込契約を締結し、資金の振り分けを自動実行することができます。しかし、自動販売機や自動振込契約は強制履行の特徴を持たず、販売者、銀行、さらには発起主体が業務の自動実行を干渉・停止することができます。また、自動振込契約は第三者が仲介者として操作するため、信用リスクや操作リスクが存在します。一方、スマートコントラクトの展開と実行は、取引の両者が署名して承認するだけで、中間者の処理は不要であり、ブロックチェーンネットワークの合意検証と保存後は改ざんが難しく、一方が反悔してもスマートコントラクトはコードに従って厳格に実行され、阻止できません。これにより、履行リスクが大幅に低減されます。さらに、コンピュータコードに基づく自動トリガー実行とブロックチェーンの分散型帳簿技術により、取引の両者間での情報交換の必要が排除され、業務プロセスが大幅に簡素化され、運営コストが削減されます。

操作条項と非操作条項

デリバティブはスマートコントラクトの絶好の応用分野ですが、場外デリバティブ契約の条項は比較的複雑であり、すべての条項をスマートコントラクトコードとして記述することはできません。例えば、一部の条項はブールロジックとして表現できるため、「if then」コードとして記述でき、これを操作条項と呼ぶことができます。スワップ契約の操作条項は、支払日には支払う金額が計算金額、浮動金利（差額を加減したもの）および日計分数の積に等しいことを要求します。オプション契約の操作条項は、行使日には支払う金額が行使オプションの数量と行使価格差の積に等しいことを要求します。フォワード契約の操作条項は、契約の一方が他方に対して決済価格とフォワード価格の差額に相当する金額を支払うことを要求します。などです。一方で、一部の条項は純粋なブールロジックとして表現するのが難しく、コードとして記述するのが難しいため、非操作条項と呼ばれます。例えば、争議が発生した場合に適用される法律を規定する条項、争議が関与する可能性のある管轄権を具体的に示す条項、書面による法律文書が双方の間の完全な合意を代表することを規定する条項などです。これらの条項は純粋な法律自然言語の表現であり、少なくとも現時点では計算機言語に転換するのは難しいです。

特定の操作条項について、トリガー条件が客観的でない条件であり、主観的な判断に依存する場合、スマートコントラクトによる自動実行は難しいです。例えば、場外デリバティブの瑕疵資産制度は、暗黙の違約または潜在的違約の主観的判断を含み、争議を引き起こす可能性があります。一つの解決策は、チェーン上に公証人を導入することです。例えば、司法機関、仲裁機関、陪審団などです。

スマートデリバティブ契約

場外デリバティブ契約の条項の可操作性に基づき、操作条項をオンチェーン化し、スマートデリバティブ契約としてコーディングし、残りの非操作条項は自然法律言語で表現し続けます。これにより、場外デリバティブ契約は二つの契約に分解されます。一つはオフチェーンの自然法律言語に基づくデリバティブ契約、もう一つはオンチェーンの計算機言語に基づくスマートデリバティブ契約です。この二つの異なる「言語」の契約は相補的な関係であり、また代替関係でもあります。相補的な関係は、オンチェーンとオフチェーンの二つの契約が互いに補完し合い、現行の場外デリバティブ契約のすべての機能を共同で担うことを示しています。代替関係は、事前に定められた条件がトリガーされた場合、オンチェーンのスマートデリバティブ契約が自動的に実行され、強制履行され、争議を減少させ、オフチェーンの法律契約を実行して裁判所に訴える必要を減少させることを示しています。

スマートデリバティブ契約の実行条件をトリガーするデータソース、いわゆる「オラクル」は非常に重要です。「オラクル」はデータのニーズに応じて、API形式でデータサービスプロバイダー、IoTセンサー、金融機関、政府機関などの外部データソースと接続することができ、またチェーン上の他のスマートコントラクトの出力をデータ入力として呼び出すこともできます。信頼できる、確実で正確な「オラクル」は、スマートデリバティブ契約を適用するための重要な前提です。データ入力が正しくない場合、必然的に誤った契約の実行と出力を引き起こします。そのため、いくつかの措置を検討できます。一つは、信頼できる実行環境でオラクルを実行すること、二つは、ハッカー攻撃を避け、改ざんを防ぎ、信頼できる、正確なデータ入力を保証するために分散型オラクルを構築すること、三つは、信頼できる外部データソースからデータを取得し、データセキュリティ監査を行うことなどです。

法的効力

法律は金融の制度的基盤です。各金融取引は売買契約の締結と履行と見なすことができます。各場外デリバティブ取引では、双方が契約を締結する必要があります。取引当事者の意思表示が一致すれば、契約が成立します。契約が法律、行政法規、公序良俗に違反しなければ有効であり、これにより取引双方の権利と義務が拘束されます。場内取引では、各取引ごとに契約を締結する必要はありませんが、証券法、契約法、先物管理条例などの法律規則が事前に取引関連主体の権利と義務を規定しており、各主体に一般的な取引契約を提供しています。これは強制的な規定であり、取引に参加する投資家はこれを遵守しなければなりません。しかし、一般的な契約はすべての状況を網羅することができず、異なる投資家の個別のニーズを満たすことは困難です。場外取引では、取引の対抗者がニーズと意向に応じて十分に交渉し、契約条項を増減または修正することができます。

同様に、オンチェーンの計算機言語に基づくスマートデリバティブ契約が十分な法的効力を持つかどうかが重要なポイントとなります。スマートデリバティブ契約が法律上正式に認められない場合、たとえチェーン上で自動的かつ強制的に実行されても、争議のある一方は司法的に「ロールバック」することができます。一つの解決策は、スマート契約コードをオフチェーンの法律契約に書き込み、スマート契約の実行プラットフォームとアドレスを明記することです。住宅抵当ローンのように、銀行と顧客が合意の中で、毎月定時に約定された顧客口座から住宅ローン返済を引き落とすことを定めます。銀行の引き落とし行為の法的効力は合意から来ます。合意がなければ、銀行は顧客の口座から資金を自由に引き落とすことはできません。これと同様に、法律がスマートデリバティブ契約を認めない場合、その行為の合法性はオフチェーン契約によって明確にされる必要があり、さもなければ司法に対抗することはできません。

学理的な観点から見ると、スマートデリバティブ契約は民法の意思表示の定義に適合し、法的行為として認定されることができます。一つは、スマートデリバティブ契約は透明であり、取引の両者は呼び出す際に契約内容を完全に知ることができ、また双方は自らの意志に基づいてスマートデリバティブ契約を修正することができるため、契約は取引の双方の意思表示です。意思表示は口頭でも書面でも可能です。スマートデリバティブ契約はコンピュータコードの形式で取引の双方の意思を表現するものであり、書面形式の意思表示に該当し、『契約法』に規定されたデータ電文に属します。二つ目は、取引の両者がデジタル署名を行わなければ、スマートデリバティブ契約は自動的に実行されません。署名は取引者がスマートデリバティブ契約を認め、実行する意志を示すものであり、約束です。約束がなされると、契約が成立します。

現在、アメリカの複数の州ではスマート契約の効力が認められています。我が国では、民法典においてスマート契約の法的効力を明確にするか、または証券法、先物法においてスマートデリバティブ契約取引の合法性を支持することを検討できます。

スマート取引報告庫

監督機関はスマートデリバティブ契約取引プラットフォームのスーパー・ノードとして、スマートデリバティブ契約情報を自動的にリアルタイムで取得することができ、すなわち「取引即報告」です。オンチェーン化できない非操作条項から形成されるオフチェーンの自然法律デリバティブ契約については、計算機言語としてコーディングすることはできませんが、その情報をオンチェーン化し、オンチェーンのスマートデリバティブ契約情報と組み合わせて完全な場外デリバティブ情報を構成し、監督機関に自動的に報告します。また、取引報告庫の情報開示ルールをスマートコントラクトとしてコーディングし、取引報告庫が収集したグローバル市場情報をデータ入力として使用し、スマートコントラクトを通じて異なるアクセス権を持つ利害主体や一般市民に異なる粒度の取引情報を開示することができます。これにより、場外デリバティブ取引情報を自動的に収集し開示するスマート取引報告庫が創設されたことになります。