DeFiの暴落からの示唆：清算の観点から未来のマルチチェーンの構図を考える

この記事は白話区塊鏈からのもので、原文のタイトルは「暴落がDeFiに大試練をもたらし、EthereumやPolkadotなどのマルチチェーンの未来を示唆する」です。
519の大惨事はあなたの記憶に新しいでしょう。業界の人間にとって、この日は忘れがたいものであり、312と並ぶ史上最悪の暴落として記憶されています。

あなたはまた、519の日にXVSが遭遇した困難についても聞いたことがあるかもしれません。XVSは「史上最悪」の清算に見舞われましたが、この清算は本質的に519の日の暴落とはほとんど関係がありません。

事の発端はこうです。VenusはXVSを担保にしてBTCやETHなどの資産を借りることができ、その担保率は80%です。しかし、XVSの流動性は主流の暗号通貨に比べて非常に劣っています。ある大口投資家がこの「隙間」を見つけ、以下のような神業を行いました：

1. 短期間に数千万ドルを投じて、XVSの価格を70ドルから140ドルに引き上げました。
2. 高値でXVSを担保にして4000BTCと数万ETHを借り出しました。
3. 逃げました。
4. XVSの価格が急速に下落し、清算が始まりました。
5. XVSは流動性が不足していたため、短期間で清算できず、XVSプラットフォームに数百万ドルの不良債権をもたらしました。

あるコミュニティメンバーによると、100万XVSの清算待ちが低価格で掲示され、清算者（おそらくはロボット）が十数時間かけてようやく買い尽くしたとのことです。

これにより、私たちは次のような疑問を抱くことになりました：現在のマルチチェーン宇宙において、各チェーンは本当に独立して一整套のDeFi金融システムを運営できるのでしょうか？ 交換、借入、ステーブルコイン、合成資産を含めて。

現在のブロックチェーンの状況を考えると、この答えは「不明」である可能性が高いです。

01 至る所に存在する清算

清算は普段は全く気に留めない事柄ですが、実際にはあまり起こりません。しかし、極端な市場状況が訪れると、清算は至る所に存在します。

DeFiの基本的な四つの要素、すなわち交換、借入、ステーブルコイン（ここではDeFiネイティブの暗号担保型ステーブルコイン、例えばDAIやLUSDなどを指します）および合成資産を考えてみると、交換を除いて、他の三つには清算メカニズムがコアコンポーネントとして存在しています。

簡単に言えば、清算がなければDeFiはありません。 毎回の極端な市場状況、312や519のようなものは、各プロジェクトの清算メカニズム、さらには全体のDeFiシステムの「健康状態」を試す大きな試練となります。

各プラットフォームの清算は異なります。例えば、MakerDAOは資産オークションメカニズムを採用しており、CompoundやAAVEは清算者が直接割引価格で債務者のポジションを引き継ぐメカニズムを持っています。最近のステーブルコインの新星Liquity LUSDは、三重の清算メカニズム（安定プール、債務移転、全体清算）を設定しています。興味のある方は自分で調べてみてください。

しかし、どのような清算メカニズムでも、基本的な三つのステップを避けることはできません：

1. 清算待ちの資産が割引される。
2. 清算者が割引価格で債務を買う。
3. 清算者が割引価格で買った債務を売る。

全体の清算システムの中で、清算者という役割は核心中の核心であることが明らかです。

02 312 MakerDAO 清算失敗の簡易復習

マイナーと同様に、清算者も経済的インセンティブを受ける人々です。結局のところ、清算資産は割引価格で販売されるため、もしあなたがそれを手に入れ、十分に短い時間内に売却できれば、ほぼ確実に利益を得られる取引です。

彼らは常にMakerDAO、Compound、AAVE、Liquityなどのプロジェクトの清算条件を満たす資産や、清算が近い資産を監視しています。清算が発生すると、彼らは一斉に駆け寄ります。まるで一群のハゲタカが、瀕死のウサギを見つめ、倒れる瞬間に誰が一番早く、正確に捕まえるかを競っているかのようです。

おそらく、あなたも想像できるでしょう。このようなことが人間の目で監視されるわけがなく、無数のプログラムされたロボットが常に監視を行っています。

Ethereumは暗い森であり、そこにはさまざまなアービトラージロボットが潜んでいるだけでなく、清算ロボットも常に待機しています。 さらに、多くの清算ロボットはフラッシュローンのような高度なツールを使用して0リスクの清算を行います（自分の資金で割引資産を購入し、再び原価で売却しようとする際、価格が急速に下落する過程で「入不敷出」のリスクが存在します）。

では、312のMakerDAOでなぜ0円の価格でオークションが成立し、数百万ドルの不良債権が発生したのでしょうか？主な理由は、当時ETHのガス代が1000gwei（1 ETH = 10^9Gwei）を超えていたため、以下の二つの結果をもたらしました：

1. MakerDAOのオークションメカニズムでは、ガス代が不足しているため、0より高い入札が多く、パッケージ化されませんでした。
2. さらに重要なのは、多くの清算ロボットがそのような超高ガスの状況で停止しました。これは理解しやすいことで、ロボットは利益を追求するため、ガス代が高すぎて資産の割引価格を超える場合、または清算失敗のガスコストが高すぎる場合、多くのロボットが「停止」します。

これは、BTCの価格が多くのマイニング機器の「シャットダウン価格」を下回ると、マイニング機器がシャットダウンするのと同じ理屈です。 312の日、MakerDAOのオークションには最後に三人の清算者しか参加せず、各人（またはロボット）が0円の価格でオークションを勝ち取りました。

03 XVSが暴露した清算の深さの問題

312が暴露したのはMakerDAOがETHで遭遇した「清算者が割引価格で債務を買う」このステップの問題であり、519が暴露したのはXVSがBSCで遭遇した「清算者が割引価格で買った債務を売る」このステップの問題です。

簡単に言えば、80ドルのXVSが70ドルに割引されて清算者に買われたが、清算者はスリッページや深さの問題により、大量の場合、再販売時に65ドルでしか売れないことに気づくと、これは困ったことになります……

これが、XVSの利益を得ようとした大口投資家の本来の計画です。 自分の手元に十分なXVSがあり、出荷したいが、市場の深さが自分の「売り圧」を支えられない場合、XVSをシステムに担保として預けることは、最高価格の80%（XVSの担保率）で手元のすべてのXVSを売却することに相当し、受け取るのはすべての清算者と、清算できないことによるシステム自身の不良債権です。

これにより、多くの議論が生じました。特にXVSが流動性のあまり良くない資産であることから、80%の担保率は高すぎるとされ、今回の不良債権事件を引き起こしました。もし担保率が50%であれば、これらの問題は発生しなかったかもしれません。

または、BTCやETHのような高流動性資産のみを担保として受け入れることで、同様の問題を回避できるでしょう。では、問題は、たとえBTCやETHのような高流動資産のみを担保として受け入れたとしても、マルチチェーン宇宙の大環境下で清算が問題になるのでしょうか？

04 マルチチェーン宇宙における清算とブロックチェーンの終局

ご覧の通り、清算者または清算ロボットは本質的に利益に駆動されています。

したがって、彼らが割引価格で清算担保を購入した後、すぐにその担保を高い価格で売却できるプラットフォーム（通常はDex）を見つけることを保証する必要があります。これにより、清算者の利益が確保されます。

以前はEthereumだけがあり、Uniswapがありました。私たちはWBTC、ETH、そしていくつかの主流DeFiトークンの深さの問題を心配することはありませんでした。したがって、CompoundでもMakerDAO、AAVEでも、誰も「清算者が割引価格で買った債務を売る」このステップに問題があるとは心配していませんでした。

しかし、XVSの事件は私たちに警鐘を鳴らしました。たとえBTCとETHのみを担保として受け入れたとしても、マルチチェーン宇宙の中で、私たちのBTCとETHは十分でしょうか？

ご覧の通り、私たちはすでにETH、EOS、TRX、BSC、HECO、Solana、Fantom、Cosmos、Polkadot、Avaxなどを持っています……これらはまだ主チェーンに過ぎません。

L2やサイドチェーンでは、Loopring、Xdai、Matic、最近RollupファミリーがArbitrumに上場し、数ヶ月後にはOptimism、さらに数ヶ月後にはZkSync、Startware、Aztecなども登場するでしょう……

おそらく、Waves、Ada、古い世代のNEO、量子、IOSTなどのあまり知られていない主チェーンも考慮していません……

もし私たちがブロックチェーンの終局、または少なくとも近年はこのような群雄割拠のマルチチェーン宇宙であると考えるなら、

あなたは、各チェーンでDeFiの四大要素：交換、借入、ステーブルコイン、合成資産が完全に整う可能性がどれほどあると思いますか？清算だけを考えても、以下の条件を満たす必要があります：

1. このチェーンにはBTC、ETH、または主流の担保品のDEXが存在すること。
2. このDEXのLPプールが十分に深いこと。
3. DEXのLPが十分に多いこと。そう、これらのチェーン上の主流のLPは数人の大口投資家が提供していることが多く、清算が発生したとき、または発生する前に彼らがプールを撤去したらどうしますか？

この基準に従うと、率直に言って、上記に挙げた数十のチェーンの中で、実際に条件を満たすものはほとんどありません。

もしあなたがDeFiがブロックチェーンの未来であると考えるなら（少なくとも現時点では確かにそうです）、Defi本位、特に清算の観点から推論すると、数年後のブロックチェーンのマルチチェーン宇宙の終局は、以下のいずれかに過ぎません：

1. マルチチェーン宇宙の共存。

理論的には、L2がL1に出入りする速度が十分に速く、十分に整ったマルチチェーン宇宙のクロスチェーンメカニズムがあれば、ブラックスワン級の清算が発生した際に単一チェーンのDEXの深さの問題は、他のチェーンからの「アービトラージ」清算ロボットによって解決される可能性があります。

これはある程度、マルチチェーン宇宙の全体的な流動性を共有しますが、あくまで理論です。このように多様な基準を持つチェーンが迅速かつ完璧に接続されることは、実際の操作において非常に困難です。

2.1 万チェーンがETHに統一。

一つのチェーン+一つのL2、ETHがL2 Rollup+2.0シャーディング時代に入ると、TPSとGASは問題ではなくなります。RollupL2が成功を収め、最も強力なRollupが他のすべてのRollupをKOし、深さも問題ではなくなります。清算の観点から見れば、これは最も「快適」なモデルであるべきです。

2.2 万チェーンがETHに統一。

一つのチェーン+複数のL2、ETHがL2 Rollup+2.0シャーディング時代に入ると、TPSとGASは問題ではなくなります。RollupL2の戦国時代が到来し、分断が深刻ですが、各Rollupを接続する方法（例えば、ステートチャンネルやアグリゲーター）を見つけることができれば、深さもこの状況では問題ありません。清算に関しては、複雑さは2.1より高く、1より低くなるでしょう。

3. 万チェーンがPolkadotに統一。

清算の観点から見ると、Polkadotには二つの大きな利点があります。一つは、基盤設計の観点から、ETHの清算にはTXが必要ですが、Polkadotは直接清算を実現できます。

もう一つは、Polkadotのパラチェーンの標準化されたマルチチェーンが一般的なインターフェースを持ち、マルチチェーン間の深さの共有において、第一のマルチチェーン宇宙の共存という異種クロスチェーンよりも実際的であり、2.2に対しても優位性があります。最大の競争相手は2.1のシナリオでしょう。

もちろん、これはDeFiと清算の観点からブロックチェーンの発展を推論したものであり、単なる一つの考え方を提供するものですので、皆さんはあまり真剣に受け取らないでください。

05 まとめ

清算について最後に一言、Uniswap V3は粒度制御のLP（流動性提供者）を通じて、Uniswap V2よりもN倍高い資本効率を提供していますが、逆に考えると、大きな範囲でV3は理論的にはUniswap V2よりもN倍低い深さを意味します。

ブラックスワンの極端なイベントが発生し、大規模な清算が行われると……ますますウォール街の感覚が強まります：効率が高いほど、バブルは大きくなります。