DeFiの横行拡張：どのように万億ドルの実世界資産を受け入れるか？

この記事はChainNewsに掲載され、著者はKira SunとRuby Wu、ブロックチェーン投資機関Incuba Alphaのパートナーです。

私たちはDeFiの発展が非常に速いことを知っていますが、ここまで速いとは思いませんでした。

約3ヶ月前に想像したDeFiの資産負債表の拡大における「横の拡張」と金利市場による「縦の拡張」が、わずか1四半期の短い期間で、多くの大胆なアイデアや予測が急速に検証されていることがわかりました。生息する基礎資産や合成資産の種類がますます豊富になり、ますます多くの貸出プロトコルがさまざまなLPトークンの担保をサポートし、Iron BankがDeFiプロトコル間での非完全担保貸出の試みを行い、次々と現れるアルゴリズム安定コインの革新により、多様で多層的なDeFi信用システムが体系的かつ立体的に形成されつつあります。

DeFiの発展は常に資産に依存しています。DeFiという固定収益特性を持つ金融市場では、超過収益を得るためには基本的に3つの方法しかありません。一つはレバレッジを増やすこと、二つ目は期間を延ばすこと、三つ目は信用を下げることです。

DeFiユーザーは一般的に借入ツールを熟練して使用しており、レバレッジ操作には不慣れではありません。期間を延ばすには、相応の金利市場ツールが必要です。現時点では、最も急速に発展しているのはDeFi市場の信用の下落傾向であり、これがDeFi市場の横の拡張を判断する核心的な脈絡です------より多くの種類の信用をブロックチェーンに導入し、これらの資産を適格担保の範疇に入れ、より多くの担保を導入することで信用と通貨流動性を解放し、DeFiの資産負債表の拡大を実現します。

上記で言及したブロックチェーンネイティブの暗号資産を適格担保としての革新に加え、この脈絡に沿って、私たちはDeFiが実世界の資産と接続することで外に「破圈」していることを驚いて観察しています。MakerDAOが現実資産（Real World Assets）を担保として受け入れることは、新しいトラックが台頭していることを示しています。

Centrifuge、Naos Finance、ShuttleOne、Persistence、ConvergenceなどのDeFiの新星たちは、DeFiとCeFiをつなぐ橋として、消費金融、サプライチェーン金融、企業信用、リアルエステートの賃貸収益権など、さまざまな現実の収益権資産をブロックチェーンに持ち込むことに取り組んでおり、DeFiの世界の境界を大きく拡張しています。実世界の資産をDeFiの世界に取り入れることで、現在のDeFi資産の規模は非常に小さく見えるでしょう。

金融論理の観点から理解すると、これらのプロジェクトのビジネスモデルはそれほど複雑ではありません。現実世界の多くのフィンテック企業は、特定の資産の収益権を対象とした資金調達サービスを中央集権的な方法で提供しています。そのビジネスは、伝統的な金融市場における「構造化ファイナンス」（Structured Finance）のビジネスロジックを反映しています。

伝統的な構造化ファイナンスビジネスでは、資金調達者が将来のキャッシュフロー収益を持つ資産をSPV（特定の信託または資産管理製品）にパッケージ化し、優先株と劣後株を発行する必要があります。投資家は相応の株式を購入することで資金調達者に借入金を支払い、劣後株が優先株に対して元本返済の安全弁を提供します。優先株または劣後株が取引所に上場されると、これらの株式は人々にとって比較的馴染みのある「資産担保証券」となります。フィンテック企業はこのプロセスで、顧客獲得のデューデリジェンス、財務アドバイザー、資産管理、プロセス管理、情報開示、リスク管理、清算などの業務を担当します。

ビジネスの本質から見ると、CentrifugeやNaos FinanceなどのDeFiプロトコルは、ブロックチェーン上で伝統的な構造化ファイナンスビジネスにおけるフィンテック企業の位置づけを反映し、「NFT + DeFi」の技術設計でオフライン金融のビジネスプロセスを置き換え、「資産トークン化」を行っています。プロトコルはオフラインの収益権資産（例えば、売掛金など）をトークン化してNFTを生成し、NFTを過剰担保（例えば、名目価値の70%で資金調達）してCompoundなどの貸出プロトコルやMakerから安定コインを借り、承認業者が安定コインをドルに換えてオフラインの実際の借入者に貸し出します。投資家は貸出プロトコルを通じて相応の資産に投資し、利息収益を得ることができます。

CentrifugeとNaos Financeのビジネスロジックは、DeFiがSPVのパッケージ化、資産管理チャネル、構造化層分け、資金接続などの一連の煩雑なビジネスチェーンを置き換え、分散型の方法で構造化ファイナンスを実現し、DeFiの資金プールの特性を十分に活用して、ピアツーピアのP2P取引をプールへのポイントに変換し、リスク管理構造を変え、資金マッチングの効率を向上させました。

このビジネスモデルはあまり馴染みがないように聞こえないかもしれませんが、底層資産とビジネスロジックの観点から見ると、数年前に流行したインターネット金融モデルに非常に近いです。「互金」を妖魔化する有色眼鏡を外してみると、DeFiが実世界の資産をつなぐことは、インターネット金融の原始的な構想に最も近い資金調達モデルであるべきであり、今後の短期的な発展は、インターネット金融の初期の野蛮な成長の段階を迅速に複製し、顕著な商業機会が現れると同時に、DeFiユーザーにとって未知のリスクポイントをもたらすでしょう。

画期的な機会は非常に明白です

原生DeFi市場にとって、実物資産のブロックチェーンへの導入は、本質的に現在の原生ブロックチェーン資産の属性とは完全に異なる新しい信用の種類を導入することを意味し、新しい資産の種類を創造することでもあります。これにより、DeFiユーザーはより豊富なチェーン上の資産選択肢を提供され、DeFiの負債側の拡張を促進し、全体のDeFi資産負債表の拡大を実現します。

伝統的な金融市場では、類似の底層の優良資産は構造化投資家に対して適格投資家の基準を要求しますが、NFT+DeFiの方法を通じて、投資家は無条件で構造化ファイナンス市場の収益の恩恵を受けることができ、この投資機会はDeFiの市場浸透レベルをさらに向上させ、より多くのユーザーをDeFi市場に引き込むことになります。

次に、類似の底層資産は固定の資金調達期間と金利を持ち、実世界の収益権資産の導入に伴い、私たちが期待していたDeFi金利市場が飛躍する基盤を持つことになります。ユーザーはさまざまな金利プロトコルを利用して新しい資産の投資機会に参加する必要があり、金利プロトコルは浸透率とTVLの同時向上の触媒を迎え、DeFiの固定収益市場の爆発は単なる時間の問題です。

最大の革新の意義は、CentrifugeやNaosなどのプロトコルとMakerおよび他の安定コインプロトコルの組み合わせにあります。Makerが実世界の資産をマッピングしたNFTの過剰担保を受け入れることで、より多くのDai安定コインを供給でき、この部分の安定コインは実際に実体経済に流通し、実際の支払い、借入、商業流通シーンを受け入れることは、すべての安定コインプロトコルにとって驚くべき通貨創出と供給の道筋です。安定コインの流通は自然に国境を越え、実体資産がトークン化されNFTになると、ブロックチェーン上で自由に流通します。私たちは、世界中のさまざまな金融資産が同じ国境のないネットワークで価値交換されるのを見ることを期待しています。

リスクの観点から、DeFiが実世界の資産と接続することによるリスクは、DeFiの世界に非常に大きな挑戦をもたらすでしょう。

全体のビジネスチェーンが比較的長く、基礎資産のリスク収益特性が現在のチェーン上の原生資産と大きく異なるため、多くの投資家は以前のインターネット金融業界の混乱をまだ心配しています。自己融資、資金プール、期間の不一致、頻繁なデフォルトなど、DeFi市場で実世界の資産に投資することは、同様のリスクに直面することを避けられません。

初期の野蛮な成長の段階では、インターネット金融会社は短期資金を集めて資金プールを形成し、「ブラックボックス」の形式で不透明に信用リスクの高い長期金融資産に投資していました。このような資金プールは、ユーザーの各投資が底層の具体的な単一資産と一対一で対応できず、ユーザーが負担するリスクは単一の基礎資産のデフォルトリスクから、インターネット金融プラットフォーム全体のデフォルトリスクを負担することに変わります。さらに、この短期借入長期投資の期間不一致は、資産側と負債側のデュレーションの不一致を引き起こし、プラットフォーム自体の資金回転の脆弱性を蓄積し、底層資産に大規模なデフォルトが発生すると流動性危機が発生します。

しかし、CeFiのP2Pとは異なり、DeFiは公開台帳上で運営されており、CentrifugeやNaosなどのプロトコルの設計において、ユーザーの各投資は底層資産の具体的な単一NFTと対応でき、資産と負債の両端で資金プールと期間不一致の発生を減少させ、プロトコル全体の流動性危機の可能性を大幅に減少させます。

さらに、ビジネスが実世界の資産に関与するため、基礎資産自体の信用リスクや資産管理者のモラルリスクに直面することは避けられません。これはインターネット金融業界全体のデフォルトの最大のリスクです。さまざまな収益権資産のリスク収益特性は大きく異なります。たとえば、サプライチェーン資産は非常に複雑な権利確認と検証リスクを持ち、無担保の信用型収益権はすべての金融資産の中で最も高いデフォルト率と不良率を持っています。一部の小規模な信用貸付は50%のデフォルト率に直面する可能性があり、さらには一部の底層資産が清算できず、処分できないために債権が回収できない複雑なリスクに直面することもあります。一般的なDeFiユーザーはこれに対して識別能力が乏しく、大きな損失を被る可能性があります。

伝統的なインターネット金融プラットフォームは、極端に悪化した状況下で、資産パッケージにゴミ資産を混ぜたり、存在しない底層資産を虚構したり、プラットフォーム自身が担保会社を設立して虚偽の信用増強を行ったり、シェル会社を設立して自己融資やユーザーの資金調達を詐取したり、虚偽の契約を締結したり、資金をプラットフォームの創業者が流用するなどの行為を行います。これらの一連の行為は金融詐欺に該当します。しかし、オンラインとオフラインの情報の非対称性が自然に存在し、業界には法的な合規制約や監督管轄が欠如しているため、投資家は基礎資産やオフラインのビジネスプロセスに対してほとんどコントロール能力を持たず、DeFiは根本的に、技術的にこれらの核心的なリスクを排除することはできません。

結局のところ、オフラインのプロセス、特に業界の発展初期には、Centrifuge、Naos、ShuttleOne、Persistence、Convergenceなどのチームの専門性に非常に依存して、モラルリスクを自己制約し、基礎資産の真実性と品質を管理する必要があります。次に、リスクイベントが発生した場合のデフォルト処理において、投資家はDeFiプロトコルとそのパートナーに依存して、オフラインで担保資産の処分と清算を行うことになります。

ユーザーがこのような実世界の資産に投資するDeFiプロトコルを選択する際には、基礎資産の性質とリスク収益特性を慎重に考慮する必要があります。プラットフォームはその資産の低デフォルト率や不良率を宣伝するかもしれませんが、このような主張は有効な証明を提供することが難しく、有効な参考としては不十分です。私たちは、これらのリスクに対してDeFiプロトコルが導入するリスク管理措置にもっと注目する必要があります。

リスク管理措置に関して、現在見られる良好な設計には、CentrifugeがNFTの価値の過剰担保を導入し、資金側を優先劣後に分層化し、構造化の方法で優先投資家の信用リスクを緩和したことがあります。また、Naosはチェーン上でInsurance Miningリスク保障基金の設計を導入し、オフラインで実際の保険会社に基礎資産を保険にかけ、信用を増強し、東南アジア各国で合規の貸出業務ライセンスを取得し、業務展開の合規と監督要件に適応しています。これらのリスク措置は、発展初期にDeFiプロトコルと投資家が一定のリスクを管理するのに役立ちます。

総合的に見ると、これらのDeFiの新星たちの競争は複雑で立体的な次元になるでしょう。技術、製品、体験の面だけでなく、資産を取得するシーンと能力、資産自体の品質と信用リスク、そして規制、合規、リスク管理に対処する能力を競う必要があります。私たちは、DeFiが破圈し、実世界の資産を受け入れることが不可欠であると確信しています。DeFiとCeFiがフィンテックの分野で衝突する時、次世代のモバイル金融基盤の爆発的なビッグバンが訪れるでしょう。