対話Mable：Multicoin Capitalの投資方法論とDeFiの観察を振り返る

この記事はChain Catcherのオリジナル記事で、著者は王大樹です。
DeFiから始まった牛市から現在の機関投資家による牛市まで、ブロックチェーン業界は2020年に二度の爆発を迎えました。DeFiアプリケーションの大規模な登場と、海外機関が主流の暗号資産を継続的に買い増していることがその兆候です。これらの兆候は、業界が未開の時代を脱し、発展の重要な節目に入ったことを示しています。
Multicoin Capitalは設立から3年の研究主導型暗号ファンドで、インフラの構築や潜在的なプロジェクトの発掘において堅実な論理を持っています。今回、Chain Catcherは一連の質問を持ってMulticoin Capitalの執行董事Mable Jiangと深い対話を行い、皆さんに何かのインスピレーションを与えられればと思います。

一、業界の周期と革新

Chain Catcher：どの業界にも周期がありますが、最近の業界の大きな変化を経て、ブロックチェーン業界は今どのような周期にあると考えますか？

Mable：業界の周期は全体として非常に重要な転換点に達しています。具体的には二つの側面で表れています。

一つは市場におけるビットコインの認識の変化です。最も明らかなのは、数ヶ月前に海外の機関が次々とビットコインを保有していることを発表したことです。現在、これらの保有は彼らの資産配分の中でごく小さな部分を占めていますが、皆が知っているようにビットコインは2008年のアメリカ金融危機の背景の中で誕生しました。その創始ブロックには資本主義の既存の金融制度への挑戦が含まれており、当時の大規模な救済措置や金融緩和も含まれています。

したがって、今後の経済の大規模な金融緩和の流れの中で、機関の保有状況はますます増えていくべきであり、配分比率も高くなっていくでしょう。

もう一つは、業界がブロックチェーン自体を理解することの変化です。現在、皆がWeb3.0についての理解が一定のレベルに達しています。私たちは、ますます多くの人々が中央集権的なプラットフォームのリスクに気づき、去中心化を学び理解しようとする企業が増えていることを観察しています。しかし、企業と去中心化ネットワーク自体は相互に矛盾しています。

したがって、長期的には、企業制度は去中心化組織制度の挑戦に直面することになると思います。結局のところ、インターネットの巨人たちは短期間で革命を起こすことは難しく、自らの手で革命を起こさなければなりません。

Chain Catcher：実際、現在のブロックチェーン業界には革新の疲弊が見られるようです。多くのプロジェクトが革新の名の下にあちこちで収穫を行っていますが、投資機関として、革新をどのように考えていますか？

Mable：革新は一朝一夕には実現しません。実際、インターネットの近30年の発展を振り返ると、革新は常に螺旋的に上昇するプロセスでした。前の段階のインフラが次の段階のアプリを育て、この段階のアプリが新しい段階の基盤を形成し、他の新しいアプリを生む可能性があります。したがって、それは徐々に上昇していくプロセスです。

あなたの質問に戻ると、私はリソースには常にマタイ効果があると考えています。誰もが革新できるわけではなく、革新が常に続くことを求めることもできません。特に基盤となるパブリックチェーンでは、すべてのチェーンが成功することは難しく、最終的には2〜3本だけが残る可能性があります。しかし、それらの基盤の上に多くのアプリケーションやミドルウェアが派生する可能性がありますが、これらのアプリケーションも既存のインフラに基づくものであり、完全に独立したエコシステムの外に存在する革新ではありません。上で述べたように、それは螺旋的に上昇するプロセスです。

Chain Catcher：現在、Ethereum 2.0が注目を集めていますが、ETH2.0の今後の発展をどう理解していますか？

Mable：私は個人的に慎重な態度を持っています。まず、PoWはすでに十分に良いものであり、実際のエネルギー消費は多くの人が言うほどではありません。

次に、PoSシステムは既存の価値ネットワークの守護者に非常に不利です。世界中には多くのマイナーがこの価値ネットワークを維持していますが、PoWはより去中心化の保証です。PoSはハードルを下げることで中央集権化を容易にします。

最後に、Ethereum 2.0は1.0に比べて作業量が非常に大きいですが、性能の向上はあまりありません。したがって、単純にEthereumの性能を解決するだけなら、1.0にRoll-upを加えればしばらくは持つことができるでしょう（Roll-upがあまり遅れないと仮定して）。

二、DeFiの動向と問題

Chain Catcher：以前、あなたたちの研究報告を翻訳しましたが、主に技術スタックの視点からDeFi市場の3つのリスクと8つの解決策を分析しました。多くの読者がDeFiを再考するきっかけとなりました。実際の運用に戻ると、価値を捕捉する上での基準は何ですか？

Mable：実際、基準は二つです。一つは、プロジェクトが多くの外部プロトコルと相互作用する必要がある場合です。この場合、チーム自体のセキュリティ能力やエンジニアリング能力があまり強くない場合、私たちはより慎重に対処します。もう一つは、プロジェクトが多くの外部プロトコルに依存して流動性を得る必要がある場合です。これらの外部流動性が外部プロトコルの撤退によって消失する場合、私たちはそのプロジェクトに疑問を持ちます。

本質的に、プロジェクトが外部プロトコルを通じて流動性を得ることは両刃の剣です。一方で、外部プロトコルはさまざまなことを行うのに役立ちますが、他方で外部プロトコルに過度に依存することは高リスクであり、自らのコア競争力を築くことができないため、価値捕捉に非常に不利です。

Chain Catcher：Uniswapは今年最も人気のあるDeFi製品と言えますが、流動性マイニングを継続的に提供するかどうかの困難に直面しているようです。世論も一般的にUniswapが十字路に立っていると考えていますが、このラベルの背後にはどのような問題が隠れていると思いますか？

Mable：流動性マイニングは非常に良いトークン配布メカニズムであり、特にUniswapの株主にとっては、この去中心化の配布メカニズムが必要です。しかし、UNIの配布は比較的集中しています。Sushiのように大部分がマイニングによって生み出されるわけではありません。本質的に、UniswapやCompoundは流動性マイニングのメカニズムを通じてトークンを配布する必要があります。そうでなければ、トークンは大口の単独ゲームになってしまいます。

もちろん、コミュニティ型プロジェクトの流動性マイニング活動の「公平性」は、より多くの話術です。結局のところ、本当の問題は、流動性マイニングにのみ参加する小口投資家があまり決定権を持っていないことです。彼らの一票は価値がなく、集まって初めて価値があります。

これは私が最近頻繁に考えている問題でもあります------DeFiプロトコルのガバナンストークンはどのように価値を捕捉するのでしょうか？これは0か1の問題ではなく、つまり、ガバナンス権（票数）があるかどうかの問題ではなく、ガバナンス権（票数）がある閾値を超えない限り、投票は結果を変えることができません。単一のガバナンストークンは、単独の保有者にとって価値がほぼゼロに近いのです。

Chain Catcher：そうですね、ガバナンストークンの背後には、より多くのガバナンス自体の問題があります。将来的にはこの問題についてさらに議論が生まれると思いますが、現時点でDeFiの分野で人々が見落としている重要な方向性や視点は何だと思いますか？

Mable：一つはブランド効果、もう一つはプロトコル自体の安全性と相互作用性です。ブランド効果は理解しやすく、ブランドに付随するのはコミュニティです。率直に言って、コミュニティの初期には、その中で利益を得るホルダーが必要で、皆でブランドを育てることで、後に強力なコンセンサスが生まれ、価格を刺激します。

プロトコルの安全性と相互作用性は、スーパープロトコルマトリックスの形成に関わります。例えば、典型的なAMMサービスプロバイダーであるCurveは、理論的には誰でもこのようなサービスを提供できますが、ユーザーはそれを多く使用しています。その理由は、さまざまなプロトコルとの相互作用の統合をすでに完了しているからであり、統合されるほど置き換えられることが難しくなります。

Chain Catcher：スーパーマトリックスの概念はまだあまり言及されていませんが、この論理は潜在的に存在するようです。例えば、YFIプロジェクトの創設者ACが最近発表した一連のM&A（合併と買収）は、この論理に似ている部分があります。

Mable：最初は、彼らの一連のM&Aが具体的にどのように価値を捕捉するのかは不明でした。そのため、私はACと話をしました。彼は、この一連の「合併」は各プロトコルの開発者チームを調整し、組み合わせの過程での摩擦を減らし、開発効率を向上させることを目的としていると説明しました。

例えば、あるスマートコントラクトと別のスマートコントラクトが特定の適合作業を必要とする場合、合併が行われれば、皆の利益がより一致してこの事を直接推進することができます。全員の時間は限られており、あるDeFiプロトコルが全く利益関係のない別のプロトコルに特別に適合することは不可能です。しかし、スーパーマトリックスがあれば、ピアツーピアの協力は確実により効率的です。

私は彼のこの見解に非常に賛同しています。なぜなら、以前dForceに投資したとき、私のDeFiに対する認識は、CompoundやAAVEなどのすべてのチェーン上の貸出プロトコルが終局に達する際、手数料が無限に圧縮されるというものでした。その理由は、誰でも貸出サービスを提供できるためであり、単一のマイニングの観点から見ると、誰が高い利益を提供するかによって流動性がそこに流れるからです。

さらに、コードはオープンソースであり、開発者が流動性を自分のプロトコルに引き寄せる能力を持っていれば、貸出ビジネスを行うことができます。したがって、貸出プロトコルは高額な手数料を徴収することが非常に難しいのです。たとえ皆が今日CompoundやAAVEだけを認識していても、彼らが非常に高い手数料を徴収したり、あるプールに多くのお金が集まったりすれば、流動性はより良い利益のある場所に流出してしまいます。したがって、DeFiは最終的にプロトコルマトリックスを通じてエコシステム内の流通価値を捕捉する必要があり、これがDeFiの長期的な発展の方向性です。

三、投資の振り返りと予測

Chain Catcher：以前の公開資料によると、Multicoin Capitalは過去3年間の投資が主にパブリックチェーン、分散型ストレージ、オープンファイナンスなどのいくつかのセクターに関連していることがわかりました。過去1年の投資論理を振り返っていただけますか？

Mable：全体的に見て、私たちの投資論理は物事の発展の基本法則に基づいています。基盤から投資を始め、基盤インフラを整えなければ上層の建物に投資できません。以前投資した分散型ストレージとパブリックチェーンはWeb3.0に属し、基本的に技術スタックに沿って投資しています。

2018年と2019年のテーマは確実にインフラです。基本的な考え方は、Ethereumをより良くする方法です。パブリックチェーンの配置が完了した後は、The Graphのようなミドルウェアを考え始めました。2年前の考えは、どのチェーン上のアプリケーションもデータインデックスの必要性があるというもので、今年DeFiが盛り上がったとき、The Graphも盛り上がりました。

今年最も投資した方向性はDeFiプロトコルで、dYdXやCompoundなどのプロジェクトは早期に見ていましたが、その時は株式投資には参加しませんでした。なぜなら、トークン発行は価値捕捉の必須部分だと考えていたからです。しかし、昨年の下半期と今年、マーケットのタイミングが成熟し、多くの取引型や貸出型の基本アプリに投資しました。これらの配置もDeFiスタックの下層にあり、上層にはデリバティブなどがあります。

Chain Catcher：しかし、技術スタックの考え方で投資を行っても、業界の巨大なノイズに直面する必要があります。あなたたちはその中からどのように信号をフィルタリングしていますか？

Mable：一つは伝統的な投資の論理を参考にすることです。私はインターネット製品の成長の法則がブロックチェーン業界でも依然として有効であると考えています。現在のトップ製品の成長に制約される視点があるかもしれませんが、投資の前提はこの分野がどの程度発展しているのか、どのような競争状況を呈しているのか、そして新たなトレンドが生まれる可能性があるかを考えることです。

例えばFTXは、参入したときには取引所の競争が非常に激しかったですが、なぜ彼らがこれらの古い取引所に勝つ可能性があるのか？この時、伝統的な投資の思考フレームワークを借りると、ある分野は2〜3回の製品形態のイテレーションを経てから真の巨頭の構図を形成することができるため、本質をよりよく透過することができるかもしれません。

もう一つは、常に学び続け、自分の触角を開発し、新しい事物に対してオープンな心を持ち、以前の偏見を打破し、自分の誤りを認め、認識をイテレーションすることです。

Chain Catcher：結局のところ、不断の学びを通じて体系的な認識体系を構築することが重要です。あなたはどのように自分の認識体系を構築していますか？

Mable：これは人によって異なります。例えば、投資機関として、まず自分が得意なことやどのタイプの投資が比較的利益を上げやすいかを明確にする必要があります。これは不断の振り返りによって発見する必要があります。ある人はマクロの判断に非常に敏感で、ビットコインで波段を取ることで利益を上げるかもしれませんし、他の人は初期プロジェクトの特性を特に把握しており、多くの選択肢の中から最適なプロジェクトを見つけ出すことができるかもしれません。

Multicoin Capitalに戻ると、私たちのコアはさまざまな決定後の定期的な振り返りですが、振り返りの前提は以前のすべての投資決定プロセスとそれに対応する考えを保持していることです。そうすることで、長期投資を行っているのか、トレンド取引を行っているのかを明確にすることができます。

Chain Catcher：過去2年間、業界は主に一次市場への投資が中心でしたが、最近は良いプロジェクトがますます少なくなり、現在はほとんどの人が二次市場に投資しています。このような状況で、あなたたちはどのように優れたプロジェクトを見つけていますか？

Mable：一つは通常のBDで、主に人間関係のネットワークを駆使することです。もう一つは、執筆を通じてコンテンツを発信し、考えを持つ起業家にアプローチすることです。例えば、以前翻訳したDeFiスタックに関する記事を見た多くの人が、インスピレーションを得て私たちに連絡を取りたいと思っています。このプロセスで多くの興味深いアイデアが交わされ、良いプロジェクトに触れるのに非常に役立ちます。

Chain Catcher：年末には皆が予測を行いますが、あなたの考える2021年のトレンドは何ですか？

Mable：私は、今後アプリケーションの側面が引き続き爆発すると思います。例えば、DeFi分野のデリバティブセクターは、現在多くのプロジェクトが探索段階にあり、Compoundが2019年中頃にあった段階に似ており、少しの成果を上げていますが、まだ多くの発展の余地があります。

また、さまざまなAMM自体のエコシステムもあります。Solanaのような高性能のパブリックチェーンがSerumをサポートするため、オンチェーンのオーダーブック取引も多くなる可能性があります。

さらに少し発散的な思考をすると、合成資産にも多くの機会があると思います。合成資産は、ネイティブのオンチェーン資産だけでなく、去中心化デリバティブ取引所で購入できる株式も含まれます。さらに、既存のインターネット企業がトークンを発行するアプリケーションなど、現象的な機会もあります。