深度 | グレースケールビットコイン信託の解体

本文は2020年11月18日に火星財経企業コラムに掲載されました。著者は千峰キャピタルのチーフアナリスト、Ann Hsuです。

グレースケールビットコイン信託は、グレースケールが運営する最大規模の暗号デジタル資産信託商品です。この信託は償還をサポートしないメカニズム、二重出資の形式、および発行と流通をクロスマーケットで分離する巧妙な仕組みに基づいており、米国株の二次市場におけるGBTCのシェアには高いプレミアムが存在し、クロスマーケットアービトラージの余地を提供しています。アービトラージ資金が参加することで、"売り圧力が米国株に移転し、資金が暗号通貨市場に戻る"という完璧なクローズドループが実現され、グレースケールビットコイン信託は市場で"買うだけで売らない"という強気の力となっています。本稿では、ビットコイン信託を例にとり、グレースケール信託商品の設計原理を解説します。

一、ビットコイン信託月間吸引金額15億

グレースケールの製品は、単一資産信託と多元資産ポートフォリオファンドの2種類に分かれています。

単一資産信託には、ビットコイン信託、イーサリアム信託など、合計9つの製品があります。多元資産ポートフォリオファンドは、グレースケールデジタルラージキャップファンド（Grayscale Digital Large Cap Fund）という製品で、ビットコイン、イーサリアムなどの時価総額が高い暗号資産を含んでいます。

図1：グレースケール製品設立タイムライン

出典：《Grayscale Investor Deck October 2020》

この資産運用機関は、前例のない速度で外部資金を暗号通貨市場に吸引しています。2020年第3四半期の流入資金は10.5億ドルに達し、そのうちビットコイン信託の流入量は7.19億ドルで、月平均流入量は約15億元に相当します。2020年10月22日現在、グレースケールの全製品の資産管理規模（AUM）は72.57億ドルで、そのうちビットコイン信託のAUMは60.32億ドルで、全製品AUMの83%を占めており、グレースケールの中で最大の製品です。

図2：グレースケール資産管理規模 出典：グレースケール公式Twitter

二、ヘッジファンドの貢献が最大

現在、グレースケールビットコイン信託は不定期に一次市場のプライベートオファリングを開放しており、主に米国の《証券法》に基づく適格投資家を対象としています。最低投資額は5万ドルです。2020年第3四半期の財務報告によると、グレースケールの製品に投資している投資家の構成は、主に機関投資家、適格投資家、ファミリーオフィス、退職口座ファンドなどで構成されており、その中で機関投資家の割合は80%以上を占めており、投資家の半数以上（57%）が米国以外の国や地域から来ています。

図3：タイプ別のグレースケール投資家構成

出典：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》

図4：地域別のグレースケール投資家構成

出典：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》

すべての投資家構成の中で、機関投資家の割合は間違いなく最大です。2020年第3四半期、グレースケールのすべての信託およびファンド製品への流入資金は10.5億ドルで、そのうち81%（8.5億ドル）の資金は機関投資家から来ています。過去12ヶ月間に流入したグレースケールの27億ドルの総資金量の中でも、80%の資金が機関投資家から来ています。グレースケールが開示した情報によると、機関投資家がグレースケール製品に流入させた資金の中で、ヘッジファンドが主要な部分を占めています。ヘッジファンドがグレースケール製品に流入させた具体的な資金データは開示されていませんが、ヘッジファンドがグレースケールの機関投資家の中で大部分を占めており、機関投資家の資金流入量が80%以上であることを考慮すると、ヘッジファンドのグレースケール製品への貢献は少なくないはずです。

図5：グレースケール製品資金流入の概況

出典：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》

三、グレースケールの一本万利

グレースケールビットコイン信託の投資条項には、非常に特別な情報が2つあります。一つはビットコイン信託の償還メカニズムに関する規定で、現在グレースケールビットコイン信託はシェアの償還をサポートしておらず、投資家が一度購入した信託シェアはビットコインに換金できず、投資家は米国株の二次市場でビットコイン信託シェアGBTCを売却するしかありません。もう一つは、手数料徴収メカニズムに関する規定で、グレースケールは毎年ビットコイン信託から2%の管理手数料を収集し、これが収入源となります。管理手数料は保有するビットコインの数量から差し引かれる、つまりコインベースの方式で管理手数料が徴収されます。

図6：グレースケールビットコイン信託条項

出典：《Grayscale Investor Deck October 2020》

この2つの一見無関係な規定の背後には、実は巧妙な設計が隠されています。グレースケールが開示した公告によると、現在の規制は信託シェアが必ず償還をサポートする必要はなく、グレースケールは償還できないメカニズムを選択しました。投資家が利益を確定するには、米国株市場で信託シェアを譲渡するしかありません。グレースケールはコインベースの方式で管理手数料を徴収し、運営費用や外部に支払う税金を差し引いた後、投資家から徴収される管理手数料の残りのビットコインがグレースケールの利益留保となります。また、グレースケールのビットコイン信託は信託の存続期間を明確に定めていないため、これは期限のない（永続的な）信託を意味します。これらの情報を重ね合わせて解釈すると、グレースケールビットコイン信託の償還できないメカニズムは、管理される保有量がますます大きくなることを意味し、 管理手数料の徴収形式は固定比率の法定通貨形式ではなく、固定比率のコインベース形式です。このような構造設計は最終的に、信託保有者が保有する各シェアに対応するビットコインの数量が徐々に減少し、 長期的には信託の保有するビットコインがゆっくりとグレースケールに移転することを意味します。 グレースケールは市場で最大のビットコイン保有者の一人となり、長期的にはビットコインの価値が継続的に上昇するため、グレースケールは一本万利を得ることになります。

図7：各シェアに対応するビットコインの数量が徐々に減少

出典：《Grayscale Investor Deck October 2020》

"この信託は収入を生み出さず、定期的にビットコインを使用して運営費用を支払います。したがって、各シェアが表すビットコインの量は、時間とともに徐々に減少します。" ------ 《Grayscale Investor Deck October 2020》

"この信託は収入を生み出さず、定期的にビットコインを使用して日常的な支出を支払います。したがって、時間が経つにつれて、各シェアに対応するビットコインの数量は徐々に減少します。"------《Grayscale Investor Deck October 2020》

図8：グレースケールビットコイン信託の費用および税金はすべてコインベースで徴収され、再びドルに換金されて支払われます

出典：《Grayscale Bitcoin Trust BTC 2019 Tax Information Final》

四、二重出資が資金回流の想像空間を残す

グレースケールのビットコイン信託は、現金出資と実物出資（BTC）の2つの形式の出資方法を受け入れています。

現金出資モデルでは、投資家がグレースケールに対して購入資金を提出し、グレースケールはその資金を認可されたブローカーに渡します。このブローカーは、グレースケールの兄弟会社であるGenesis Global Trading, Inc.（以下「ジェネシス」）でもあり、ジェネシスは現物市場でBTCを購入し、グレースケールに渡します。グレースケールは現物を受け取った後、保管機関であるCoinbase Custodyに冷蔵保管し、同時に投資家に等価のビットコイン信託シェアGBTCを発行します。

図9：グレースケールビットコイン信託現金出資モデル 出典：Chain Hill Capital

もう一つの方法は、ビットコインの実物出資です。投資家はビットコインをグレースケールに渡し、グレースケールはそのビットコインをCoinbase Custodyに保管し、同時に投資家に等価のビットコイン信託シェアGBTCを発行します。

図10：グレースケールビットコイン信託実物出資モデル 出典：Chain Hill Capital

この2つの出資モデルの中で、現金出資モデルは投資家が購入時に現金でビットコインを購入するため、現物市場の価格に一定の影響を与える可能性があります（資金規模によります）。実物出資モデルは、投資家が手元のビットコインを直接グレースケールに支払い、信託シェアを取得するため、グレースケールは現物市場でビットコインを購入していないため、現物価格への影響は予測できません。ただし、投資家が手元のビットコインを外部から借りた場合、グレースケールが投資家に発行した信託シェアの禁売期間（現在、グレースケールビットコイン信託の禁売期間は12ヶ月から6ヶ月に短縮されています）が終了した後、投資家にはビットコインを返還するプレッシャーが生じます。したがって、実物出資モデルに借入出資の状況が存在する場合、後続の資金回流に対して多くの市場に想像の余地を残し、"売り圧力の移転と資金の回流"という完璧なクローズドループを形成します。

五、巧妙な設計：売り圧力が米国株に移転し、資金が暗号通貨市場に戻る

前述のように、グレースケールビットコイン信託が保有するビットコインは償還が許可されておらず、投資家が利益を確定するには米国株市場（OTCQX）でグレースケールが発行したビットコイン信託シェア（GBTC）を売却する必要があります。GBTCは、現在合法的にビットコインに投資できる手段の一つであり、巨大な市場需要があるため、GBTCの二次市場価格はしばしば純資産価値に対してプレミアムが存在します。

図11：GBTCのプレミアムとディスカウントの状況 出典：yCharts.com

プレミアムがあればアービトラージの機会があります。一般的なアービトラージモデルには3つの種類があります：現金借入アービトラージ、実物借入アービトラージ、シェア借入アービトラージです。現金借入アービトラージモデルでは、市場のアービトラージ利益が現金借入コストを上回る限り、理論的にはアービトラージの余地があります。投資家は、ジェネシス社や他の借入プラットフォームから資金を借り、グレースケールのビットコイン信託シェアを購入します。信託シェアの6ヶ月の禁売期間が満了した後、投資家は米国株市場（OTCQX）でGBTCを売却し、正のプレミアムが存在する場合、借入元本と利息を返済した後の残りがアービトラージの利益となります。GBTCの短期価格は米国株市場の投資家によって決定されますが、長期的にはビットコインの価格を追跡します。ビットコイン価格の下落による損失を抑制するために、投資家はビットコイン先物市場でヘッジアービトラージリスクを行うことができます。

図12：GBTC現金借入アービトラージモデル 出典：Chain Hill Capital

実物借入アービトラージモデルは、上記の実物出資モデルの原理と基本的に類似していますが、投資家が出資するビットコインの実物は外部から借りたものです。投資家は借りたビットコインを出資金としてグレースケールのGBTC信託シェアを購入し、6ヶ月の期間が満了した後、投資家は米国株二次市場でGBTCシェアを売却して現金を得て、その現金でビットコイン現物を購入して借入機関に返還します。アービトラージの余地が存在する場合、返還するビットコインの数量と相応の利息を差し引いた残りの現金がアービトラージの利益となります。

図13：GBTC現金実物アービトラージモデル 出典：Chain Hill Capital

実物借入アービトラージモデルでは、投資家が最初に借りた実物がビットコインでない可能性もあり、他のデジタル通貨である可能性もあります。たとえば、グレースケールの兄弟会社であるジェネシスはビットコインの実物貸出を提供することも、安定した通貨USDCの貸出を提供することもできます。投資家が借りたのが安定した通貨であれば、BTCに換えてからグレースケールに信託シェアを購入し、最終的に借入機関に返還するのも安定した通貨となります。シェア借入アービトラージモデルは、前の2つのモデルと比較して特異で、その原理は投資家がGBTCの融資元（信託シェア貸出者）からGBTC信託シェアを借り入れることです。GBTCの二次市場価格に対応するプレミアム率が借入コストを上回ると、正のアービトラージの余地が存在します。投資家がGBTCシェアを売却した後、2つの形式でアービトラージに参加します。一つは、現金を持って市場でビットコイン現物を購入し、ビットコイン現物を出資してグレースケールの信託シェアを購入することです。投資家はシェアを取得し、禁売期間が満了した後、同等の数量のGBTCシェアと約定の利息を融資元（信託シェア貸出者）に返還し、残りの現金が投資家のアービトラージ利益となります。

図14：GBTCシェア借入アービトラージモデル（実物出資） 出典：Chain Hill Capital

GBTCシェアを借りて売却した後、投資家は現金出資の方法でグレースケールのビットコイン信託シェアを購入することも選択でき、禁売期間が満了した後に借入数量と同等のシェアと約定の利息を返還し、残りの現金が投資家の利益となります。

図15：GBTCシェア借入アービトラージモデル（現金出資） 出典：Chain Hill Capital

グレースケールは、償還できないメカニズムを巧妙に設計し、GBTCシェアの上場流通市場を隔離したため、一次市場の発行と二次市場の流通がクロスマーケットで分離され、米国株市場が信託シェアの譲渡機能を担い、発行市場は暗号通貨市場となりました。したがって、投資家は暗号通貨市場で信託シェアを売却することができず、米国株の二次市場で売却するしかありません。これは、信託の膨大な保有量の売り圧力を米国株に移転することを意味します。同時に、GBTCには常にプレミアムアービトラージの余地が存在し、実物借入アービトラージとシェア借入アービトラージにより、投資家が米国株市場で信託シェアを売却した後、資金を持って暗号通貨市場に戻り、ビットコイン現物を購入して借入機関に返還する必要があるため、"売り圧力が米国株に移転し、資金が暗号通貨市場に戻る"という完璧なクローズドループが生まれます。

六、潜在的なアービトラージ資金の回流、ビットコインの上昇が期待される

グレースケールは、投資家が信託シェアを購入する出資形式を開示したことがあります。2019年第3四半期にグレースケールのすべての信託製品に流入した資金の中で、79%が実物出資の形式でした。2018年第3四半期から2019年第3四半期の間、この割合は71%でしたが、その後、グレースケールは四半期報告書で相応のデータを発表しなくなりました。

図16：2019年第3四半期、2018年第3四半期から2019年第3四半期に流入したグレースケール製品の出資形式

出典：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2019 October 2019》

グレースケールは最近の投資家の出資形式を発表していませんが、兄弟会社であるジェネシスの借入規模の増加速度は、グレースケールビットコイン信託の保有量の増加と高い相関関係があり、特に2020年下半期以降、両者の増加は以前に比べて明らかに加速しています。さらに、本稿で述べた主要な機関投資家はヘッジファンドから来ており、アービトラージはヘッジファンドの最も一般的な利益獲得方法であるため、以前の市場にはかなりの数の機関がアービトラージに参加していると推測できます。

図17：2020年6月以降のグレースケールビットコイン信託の保有量の急増 出典：Aicoin

図18：グレースケールの兄弟会社ジェネシスの借入規模の増加 出典：Genesis

投資家が市場に入って借入方式でアービトラージを行い、ほとんどの出資方法が実物出資の形式で信託シェアを購入している場合、アービトラージ資金が回流すると、実物を購入して借入機関に返還するプレッシャーが生じます。グレースケールが2020年第3四半期の季報で開示したところによると、2020年4月以降に2波の購入高潮が発生しました。一波は4月末から6月末までで、対応するシェアの解除期間は10月末から12月末までです。もう一波の購入高潮は7月末から9月末までで、対応するシェアの解除期間は2021年1月から2021年3月までです。現在、2020年第4四半期に入っており、グレースケールビットコイン信託の保有量は10月に1.7万シェア増加しました。実際、購入高潮は継続しており、来年4月までには大量の信託シェアが解除されることになります。供給と需要の構図が変化し続け、市場におけるビットコインの在庫が徐々に減少し、アービトラージ資金が回流することを考慮すると、私たちは2020年第4四半期および来年全体のビットコインの動向を引き続き強気で見ています。

図19：過去1年間のグレースケール製品の週ごとの流入状況（深緑はビットコイン信託の資金流入量を示す） 出典：Grayscale

結論

グレースケールビットコイン信託の償還できないメカニズム、二重出資の形式、発行と流通のクロスマーケット分離に基づき、米国株二次市場のGBTCシェアには高いプレミアムが存在し、クロスマーケットアービトラージの余地を提供しています。アービトラージ資金が参加することで、"売り圧力が米国株に移転し、資金が暗号通貨市場に戻る"という完璧なクローズドループが実現され、グレースケールビットコイン信託は市場で"買うだけで売らない"という強気の力となっており、今後ビットコインは上昇傾向を維持することが期待されます。