なぜグレースケールは「買うだけで売らない」のか？ビットコイン信託の設計原理を解体する

この記事は2020年11月18日に公衆アカウント「千峰資本」で初めて発表され、著者はチーフアナリストのAnn Hsuです。

一、ビットコイン信託月間吸引資金15億

グレースケールの製品は、単一資産信託と多元資産ポートフォリオファンドの2種類に分かれています。

その中で、単一資産信託は合計9つの製品があり、ビットコイン信託、イーサリアム信託などが含まれています。多元資産ポートフォリオファンドは「グレースケール・デジタル・ラージキャップ・ファンド」という名の製品で、このファンドにはビットコイン、イーサリアムなどの時価総額が高い暗号資産が含まれています。

図1：グレースケール製品の設立タイムライン 出典：《Grayscale Investor Deck October 2020》この資産運用機関は、かつてない速度で外部資金を暗号通貨市場に吸収しています。2020年第3四半期の流入資金は10.5億ドルに達し、その中でビットコイン信託の流入量は7.19億ドルで、月平均流入量は約15億元（人民元）に相当します。2020年10月22日現在、グレースケールの全製品の資産管理規模（AUM）は72.57億ドルで、その中でビットコイン信託のAUMは60.32億ドルで、全製品AUMの83%を占めており、グレースケールの中で最大の製品です。

図2：グレースケールの資産管理規模 出典：グレースケール公式ツイッター

二、ヘッジファンドの貢献が最大

現在、グレースケールのビットコイン信託は不定期に一次市場の私募募集を行っており、主に米国の「証券法」に基づく適格投資家を対象としています。最低投資額は5万ドルです。2020年第3四半期の財務報告によると、グレースケールの製品に投資している投資家の構成は主に機関投資家、適格投資家、ファミリーオフィス、退職口座ファンドなどで構成されており、機関投資家の割合は80%以上です。また、投資家の半数以上（57%）が米国以外の国や地域から来ています。

図3：タイプ別のグレースケール投資家構成 出典：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》

図4：地域別のグレースケール投資家構成 出典：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》すべての投資家構成の中で、機関投資家の占有率は間違いなく最大です。2020年第3四半期、グレースケールのすべての信託およびファンド製品への流入資金は10.5億ドルで、そのうち81%（8.5億ドル）の資金は機関投資家から来ています。過去12ヶ月間にグレースケールに流入した27億ドルの総資金の中でも、80%の資金が機関投資家からのものでした。グレースケールが開示した情報によると、機関投資家がグレースケール製品に流入させた資金の中で、ヘッジファンドが主要な部分を占めています。ヘッジファンドがグレースケール製品に流入させた具体的な資金データは開示されていませんが、ヘッジファンドがグレースケールの機関投資家の中で大部分を占めていること、また機関投資家の資金流入量が80%以上であることを考慮すると、ヘッジファンドのグレースケール製品への貢献は少なくないはずです。

図5：グレースケール製品の資金流入概況 出典：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2020》

三、グレースケールの一本万利

グレースケールのビットコイン信託の投資条項には、非常に特別な情報が2つあります。一つはビットコイン信託の償還メカニズムに関する規定で、現在グレースケールのビットコイン信託は持分の償還をサポートしていません。つまり、投資家が一度購入した信託持分はビットコインに換金できず、投資家は米国株の二次市場でビットコイン信託の持分GBTCを売却するしかありません。もう一つは費用徴収メカニズムに関する規定で、グレースケールは毎年ビットコイン信託から2%の管理費を徴収し、これが収入源となります。管理費の徴収方法は保有するビットコインの数量から差し引かれる、つまりコインベースの方法で管理費を徴収します。

図6：グレースケールビットコイン信託の条項 出典：《Grayscale Investor Deck October 2020》これらの一見無関係な規定の背後には、実は巧妙な設計が隠されています。グレースケールが開示した公告によると、現在の規制では信託持分が必ず償還をサポートする必要はなく、グレースケールは持分の償還ができないメカニズムを選択しました。投資家が利益を確定するには、米国株市場で信託持分を譲渡するしかありません。グレースケールはコインベースの方法で管理費を徴収し、運営支出や外部に支払う税金を差し引いた後、投資家から徴収した管理費の残りのビットコインがグレースケールの利益留保となります。また、グレースケールのビットコイン信託には明確な存続期限が定められていないため、これは期限のない（永続的な）信託を意味します。これらの情報を重ねて解釈すると、グレースケールのビットコイン信託の償還不可能なメカニズムは、管理される保有量がますます大きくなることを意味し、 管理費の徴収形式は固定比率の法定通貨形式ではなく、固定比率のコインベース形式です。このような構造設計は最終的に信託保有者が保有する各持分に対応するビットコインの数量が徐々に減少し、 長期的には信託保有のビットコインがゆっくりとグレースケールに移転し、 グレースケールは市場で最大のビットコイン保有者の一人となり、長期的にはビットコインの価値が上昇し続けるため、グレースケールは一本万利を得ることになります。

図7：各持分に対応するビットコインの数量が徐々に減少する 出典：《Grayscale Investor Deck October 2020》

"The Trust will not generate any income and regularly uses Bitcoin to pay for its ongoing expenses. Therefore, the amount of Bitcoin represented by each share will gradually decline over time." ------ 《Grayscale Investor Deck October 2020》

"この信託は収入を生み出さず、定期的にビットコインを使用して日常の経費を支払います。したがって、時間が経つにつれて、各持分に対応するビットコインの数量は徐々に減少します。"------《Grayscale Investor Deck October 2020》

図8：グレースケールビットコイン信託の費用および税金はすべてコインベースで徴収され、再びドルに換金されて支払われる 出典：《Grayscale Bitcoin Trust BTC 2019 Tax Information Final》

四、二重出資が資金回流の想像空間を残す

グレースケールのビットコイン信託は、現金出資と実物出資（BTC）の2つの形式の出資方法を受け入れています。

現金出資モデルでは、投資家はグレースケールに対して購入資金を提出し、グレースケールはその資金を認可されたブローカーに渡します。このブローカーはグレースケールの兄弟会社であるジェネシス・グローバルトレーディング社（以下「ジェネシス」）でもあり、ジェネシスは現物市場でBTCを購入し、グレースケールに渡します。グレースケールは現物を受け取った後、保管機関であるコインベース・カストディに冷蔵保管し、同時に投資家に等価のビットコイン信託持分GBTCを発行します。

図9：グレースケールビットコイン信託の現金出資モデル 出典：Chain Hill Capitalもう一つの方法はビットコインの実物出資です。投資家はビットコインをグレースケールに渡し、グレースケールはそのビットコインをコインベース・カストディに保管し、同時に投資家に等価のビットコイン信託持分GBTCを発行します。

図10：グレースケールビットコイン信託の実物出資モデル 出典：Chain Hill Capitalこの2つの出資モデルの中で、現金出資モデルは投資家が購入時に現金でビットコインを購入するため、現物市場の価格に一定の影響を与える可能性があります（資金規模によります）。実物出資モデルは、投資家が手元のビットコインを直接グレースケールに渡して信託持分を取得するため、グレースケールは現物市場で購入していないため、現物価格への影響は予測できません。しかし、もし投資家が手元のビットコインを外部から借りたものであれば、グレースケールが投資家に発行した信託持分の禁売期間（グレースケールのビットコイン信託持分の禁売期間は現在12ヶ月から6ヶ月に短縮されています）が過ぎた時点で、投資家にはビットコインを返却するプレッシャーがかかります。したがって、実物出資モデルが借入出資の状況にある場合、後続の資金回流のために市場に多くの想像空間を残し、さらに「売り圧力の移転と資金回流」の完璧なサイクルを形成します。

五、巧妙な設計：売り圧力が米国株に移転し、資金が暗号通貨市場に戻る

前述の通り、グレースケールのビットコイン信託が保有するビットコインは償還が許可されていないため、投資家が利益を確定するには米国株市場（OTCQX）でグレースケールが発行したビットコイン信託持分（GBTC）を売却する必要があります。GBTCは現在、合法的にビットコインに投資するための手段の一つであり、巨大な市場需要があるため、GBTCの二次市場価格はしばしば純資産価値に対してプレミアムが存在します。

図11：GBTCのプレミアムとディスカウントの状況 出典：yCharts.com プレミアムがあればアービトラージの機会があります。一般的なアービトラージモデルには3つのタイプがあります：現金借入アービトラージ、実物借入アービトラージ、持分借入アービトラージです。現金借入アービトラージモデルでは、市場のアービトラージ利益が現金借入コストを上回る限り、理論的にはアービトラージの余地があります。投資家はジェネシス社や他の貸出プラットフォームから資金を借り、グレースケールのビットコイン信託持分を購入します。信託持分の6ヶ月の禁売期間が満了した後、投資家は米国株市場（OTCQX）でGBTCを売却し、正のプレミアムが存在すれば、借入元本と利息を返済した後の残りがアービトラージャーの利益となります。GBTCの短期価格は米国株市場の投資家によって決定されますが、長期的にはビットコイン価格を追跡します。ビットコイン価格の下落による損失を抑制するために、投資家はビットコイン先物市場でヘッジアービトラージリスクを行うことができます。

図12：GBTC現金借入アービトラージモデル 出典：Chain Hill Capital 実物借入アービトラージモデルは、前述の実物出資モデルと基本的に同じ原理ですが、投資家が出資するビットコインは外部から借りたものです。投資家は借りたビットコインを出資金としてグレースケールのGBTC信託持分を購入し、6ヶ月の期間が満了した後、米国株二次市場でGBTC持分を売却して現金を得て、その現金でビットコイン現物市場でビットコインを購入して貸出機関に返却します。アービトラージの余地があれば、返却するビットコインの数量とそれに相応する利息を差し引いた残りの現金がアービトラージャーの利益となります。

図13：GBTC現金実物アービトラージモデル 出典：Chain Hill Capital 実物借入アービトラージモデルでは、投資家が最初に借りた実物は必ずしもビットコインであるとは限らず、他のデジタル通貨である可能性もあります。例えば、グレースケールの兄弟会社であるジェネシスはビットコインの実物貸出を提供することも、ステーブルコインUSDCの貸出を提供することもできます。投資家が借りたのがステーブルコインであれば、それをBTCに換えてからグレースケールに信託持分を購入し、最終的に返却するのもステーブルコインとなります。持分借入アービトラージモデルは前の2つと比較して特異で、その原理は投資家がGBTCの融資元（信託持分貸出者）からGBTC信託持分を借り入れることです。GBTCの二次市場の価格が借入コストを上回るプレミアム率が存在する場合、正のアービトラージの余地が生じます。投資家はGBTC持分を売却した後、2つの形式でアービトラージに参加します。一つは現金を持って市場でビットコイン現物を購入し、ビットコイン現物を出資してグレースケールの信託持分を購入します。投資家は持分を取得し、禁売期間が満了した後、同等の数量のGBTC持分と約定した利息を融資元（信託持分貸出者）に返却し、残りの現金が投資家のアービトラージ利益となります。

図14：GBTC持分借入アービトラージモデル（実物出資） 出典：Chain Hill Capital 借りたGBTC持分を売却した後、投資家は現金出資の方法でグレースケールのビットコイン信託持分を購入することも選択でき、禁売期間が満了した後、借り入れた数量と同等の持分と約定した利息を返却し、残りの現金が投資家の利益となります。

図15：GBTC持分借入アービトラージモデル（現金出資） 出典：Chain Hill Capital グレースケールは償還不可能なメカニズムを巧妙に設計し、GBTC持分の上場流通市場を隔離したため、一次市場の発行と二次市場の流通が市場間で分離されました。米国株市場は信託持分の譲渡機能を担い、発行市場は暗号通貨市場となります。したがって、投資家は暗号通貨市場で信託持分を売却することができず、米国株の二次市場で売却するしかありません。これは信託の大量保有の売り圧力を米国株に移転することを意味します。また、GBTCは常にプレミアムアービトラージの余地が存在し、実物借入アービトラージと持分借入アービトラージにより、投資家は米国株市場で信託持分を売却した後、資金を持って暗号通貨市場に戻り、ビットコイン現物を購入して貸出機関に返却する必要があります。これにより「売り圧力が米国株に移転し、資金が暗号通貨市場に戻る」という完璧なサイクルが生まれます。

六、潜在的なアービトラージ資金の回流、ビットコインの上昇が期待される

グレースケールは、投資家が信託持分を購入する際の出資形式を開示したことがあります。2019年第3四半期にグレースケールのすべての信託製品に流入した資金の中で、79%が実物出資の形式でした。2018年第3四半期から2019年第3四半期の間、この割合は71%でしたが、その後グレースケールは四半期報告で相応のデータを発表しなくなりました。

図16：2019年第3四半期、2018年第3四半期から2019年第3四半期に流入したグレースケール製品の出資形式 出典：《Grayscale Digital Asset Investment Report Q3 2019 October 2019》グレースケールは最近の投資家の出資形式を発表していませんが、兄弟会社のジェネシスの貸出規模の成長速度は、グレースケールのビットコイン信託の保有量の増加と高い相関性を持っており、特に2020年下半期以降、両者の成長は以前よりも明らかに加速しています。さらに、本文で述べた主要な機関投資家はヘッジファンドから来ており、アービトラージはヘッジファンドの最も一般的な利益獲得方法であるため、以前の市場には多くの機関がアービトラージに参加していると大まかに結論付けることができます。

図17：2020年6月以降のグレースケールビットコイン信託の保有量の急増 出典：Aicoin

図18：グレースケールの兄弟会社ジェネシスの貸出規模の増加 出典：ジェネシス 投資家は市場に入って貸出の形でアービトラージを行い、ほとんどの出資方法は実物出資の形式で信託持分を購入している可能性が高いため、アービトラージ資金が回流すると、実物を購入して貸出機関に返却するプレッシャーが生じます。グレースケールが2020年第3四半期の季報で開示したところによると、2020年4月以降、2回の購入のピークが現れました。一回目は4月末から6月末までで、対応する持分の解除期間は10月末から12月末までです。二回目の購入のピークは7月末から9月末までで、対応する持分の解除期間は2021年1月から2021年3月までです。現在、2020年第4四半期に入っており、グレースケールのビットコイン信託の保有量は10月に1.7万件増加しました。実際、購入のピークは続いており、来年の4月までには大量の信託持分が解除されるでしょう。供給と需要の構造が変化し続け、市場に存在するビットコインが徐々に減少する中、アービトラージ資金が回流することを考慮すると、私たちは2020年第4四半期および来年全体のビットコインの市場を引き続き強気と見ています。

図19：過去1年間のグレースケール製品の週ごとの流入状況（濃い緑はビットコイン信託の資金流入量を示す） 出典：グレースケール

七、結論

グレースケールのビットコイン信託が償還不可能なメカニズム、二重出資の形式、発行と流通の市場間分離を巧妙に設計した結果、米国株二次市場のGBTC持分には高いプレミアムが存在し、これが市場間アービトラージの余地を提供しています。アービトラージ資金がこの中に参加し、「売り圧力が米国株に移転し、資金が暗号通貨市場に戻る」という完璧なサイクルを実現しています。これにより、グレースケールのビットコイン信託は市場で「買うだけで売らない」強気の力となり、今後ビットコインは上昇を維持することが期待されます。