深度研究：BTC 現貨 ETF 與 CME 天量空頭持倉間的微妙關係
毫不誇張的說，當下的 BTC 的期貨市場不是由傳統幣圈交易所及散戶所控制的，而是已經落入美國專業機構交易者手中。作者：Crypto_Painter
最近整個市場出現了一絲恐慌的情緒，很大原因上與CME的天量空頭持倉有關，作為一個幣圈老韭菜，依稀記得當年CME正式上線BTC期貨交易時，剛好終結了2017年的史詩級大牛！
因此，研究CME的這些天量空單意義非凡！
首先，介紹一下背景：
CME指的是芝加哥期貨交易所，它於2017年底上線了BTC的期貨交易，商品代碼為：【BTC1!】，隨後大量華爾街機構資本與專業交易者進入BTC市場，給正在進行中的瘋牛當頭一棒，使得BTC進入了長達4年的熊市；
隨著傳統資金越來越多進入到BTC市場，CME所主要服務的機構交易者（對沖基金）與專業交易員開始越來越多的參與到BTC的期貨交易中；
在此期間，CME的期貨持倉量越來越大，並在去年成功的超越了幣安，成為了BTC期貨市場中的老大，截止目前，CME的BTC期貨總持倉量達到了150800枚BTC，約合100億美元，占據了BTC全部期貨交易市場28.75%的份額；
因此，毫不誇張的說，當下的BTC的期貨市場不是由傳統幣圈交易所及散戶所控制的，而是已經落入美國專業機構交易者手中了。
隨著最近越來越多的人發現，CME的空頭持倉不僅大幅增加，而且近日已經突破歷史新高，仍在不斷上升中，截止當下我正在寫這篇文章時，CME的空頭持倉量已達到58億美元，看趨勢仍未出現明顯放緩；
這是否說明華爾街的精英資本們正在大舉做空BTC，並完全不看好BTC這輪牛市的未來表現呢？
單純看數據的話，確實如此，更何況BTC從未出現過在牛市中突破歷史新高後還維持震蕩超過3個月的情況，一切跡象都表明，這些大資金可能在賭這輪BTC的牛市遠不及預期。
現實真的如此嗎？
接下來我來為你解釋這些天量空頭持倉究竟從何而來，我們到底應不應該感到恐懼？以及這對於牛市究竟有何影響？
首先，如果你經常查看CME的價格，就會發現一個有趣的特點，BTC1!這個期貨交易對的價格，幾乎永遠高出Coinbase現貨價格至少幾百刀的區間，這很好理解，因為CME的BTC期貨是按月到期交割，相當於傳統幣圈交易所裡當月的掉期合約；
因此在當市場情緒看多的時候，我們就能看到掉期合約往往會出現不同程度的溢價，比如牛市中次季度合約的溢價往往非常高。
如果我們用CME的BTC期貨價格減去Coinbase的現貨價格（它們都是USD交易對），就能得到如下這張圖表：
橙色的曲線為BTC價格在4h級別上的走勢，而灰色的曲線為CME期貨價格相對於CB現貨價格的溢價；
能夠清楚看到，CME的期貨溢價隨著每個月的合約展期（自動移倉到下個月合約），其溢價水平呈現一個規律性的波動，這與幣圈傳統交易所的掉期合約溢價類似，它們會在合約生成時出現較高的溢價，而在合約即將到期時，溢價逐漸被磨平；
正是有了這種規律，我們才能夠進行一定程度上的期現套利，舉個簡單的例子，當CEX交易所的季度合約生成後，如果市場剛好經過一段大牛行情後，其溢價已經達到了2~3%，那麼我們就可以拿出200萬美元，分別買入100萬美元現貨，同時在季度合約上開出100萬美元空單；
這期間價格不論如何波動，空單都幾乎不會爆倉，只要等到季度合約到期前，溢價逐步被磨平，就可以無風險獲得100萬美元下的2%穩定收益了，也就是2萬美元。
不要小看了這點收益，對於大資金來說，這是幾乎無風險的高額回報！
簡單算一筆帳的話，CME平均每月生成一次新的合約，自2023年起，其平均溢價在1.2%，考慮到這種操作的手續費，就按1%算吧，那就是一年下來，每個月固定1%的無風險套利機會。
按照一年12次算，差不多是12.7%的無風險年化收益，這已經吊打美國大部分貨幣基金的收益率了，更別說把這些錢存到銀行吃利息了。
因此，目前來看，CME的期貨合約是一個天然的套利場所，但還有一個問題，期貨可以在CME開，但現貨從哪裡買呢？
CME服務的都是專業機構或大資金，這些客戶沒有辦法像我們一樣開個CEX交易所賬戶就能交易了，他們的錢大部分也是LP的，所以必須找到一個合規、合法購買BTC現貨的渠道。
锵锵！你說巧不巧，BTC的現貨ETF通過咯！
至此，完成了閉環，對沖基金或機構在美股ETF上進行大量買入，同時在CME開出等量空單，每個月做一次無風險固定套利，實現最低年化12.7%的穩定收益。
這套論據聽起來非常自然且合理，但我們不能光靠嘴說，還要用數據驗證，美國的機構投資者們到底有沒有通過ETF和CME進行套利？
如下圖所示：
我在圖表上標註出來了自ETF通過以來CME的期貨溢價極低時段，而下面的副圖指標為我自己寫的BTC現貨ETF淨流入柱狀圖。
你可以明顯地看到，每當CME期貨溢價開始明顯縮水，不到200刀時，ETF的淨流入也會隨之減少，而當CME生成新的當月合約後，ETF在新合約開始交易的第一個週一就會出現大量的淨流入。
這可以從一定程度上說明，ETF淨流入資金中有相當比例的一部分資金不是單純的購買BTC，而是用於對沖接下來在CME要開的高溢價空單；
這個時候你可以翻到上面再看一下那張統計CME期貨空頭持倉量的數據圖，你會發現，CME的空頭持倉量真正開始暴漲50%的時間剛好就是2024年的1月以後。
而BTC的現貨ETF，剛好也是在2024年1月以後開始正式交易！
因此，根據以上不太完整的數據論證，我們可以得出以下研究結論：
CME的天量空頭持倉，很可能有不少空單都是用於對沖現貨ETF而出現的，因此其實際的淨空頭持倉應該遠遠不到當前58億美元，我們也沒必要因為這個數據而感到恐慌；
ETF截至目前151億美元的淨流入，很可能有相當一部分資金是處於對沖狀態下的，這剛好解釋了為何6月初出現的歷史第二高ETF單日淨流入（8.86億美元）以及那一整週的ETF淨流入都沒有讓BTC的價格出現明顯的突破；
CME的空頭持倉雖然水分很大，但在ETF通過前，就已經出現了明顯的漲幅，在經歷後續牛市從40000美元漲至70000美元的行情中也沒有出現大幅清算，這說明美國機構投資者中很可能還是有堅定看空BTC的資金存在的，我們也不能因此掉以輕心；
對於ETF的每日淨流入數據需要有一個新的認知了，淨流入資金對市場價格的影響也許不一定就是正相關，還有可能出現負相關（ETF大額買入，BTC價格下跌）；
考慮一個特殊的情況，當未來某一天CME的期貨溢價被這群套利系統吃乾淨後，沒有潛在的套利空間時，我們就會看到CME的空單持倉量出現大幅減小，與之對應的就是ETF的大額淨流出，如果這種情況出現，不要太過驚慌，這單純屬於流動資金撤離BTC市場，去尋找新的套利機會罷了。
最後的思考，期貨市場的溢價來自哪裡？羊毛是否真的出在羊身上？之後我也許會再對此進行新的研究。
好了，以上就是本次的研究彙總，這期內容偏向市場研究，沒有很明確的方向性指引，所以不能對交易起到太大幫助，但是對於理解市場邏輯還是很有幫助的，畢竟當我看到CME的天量空單時，也有點害怕，甚至回憶起了2017年~2018年的長期熊市。。。
那段熊市可比今天的震蕩行情要惡心多了，不過還好，目前來看，BTC確實是受到了傳統資本的青睞，說難聽一點，對沖基金願意來這個市場套利，本質上就是一種認可，雖然錢是我們散戶們出的，哈哈。
最後，如果你對本輪牛市的特殊性有所懷疑，還可以看下方引文中的論述"這輪牛市是否比以往牛市更加複雜？"，結合本文一起食用效果更好！
以上，感謝閱讀！
