Coinbase: 加密市場的強勁勢頭是否可持續？

撰文：David Han、David Duong

編譯：DAOSquare

重點速覽

• Crypto 市場本週的反彈得力於大量資金流入美國現貨比特幣 ETF 以及槓桿衍生品頭寸空頭擠壓的支撐。未平倉合約達到 2022 年 1 月以來的最高水平，資金費率飆升至 2021 年 4 月以來的最高水平（年化 109%）。
• Uniswap 基金會於 2 月 23 日提出的提案為實施以 wETH 支付 UNI 質押者和委託人（參與治理）的費用機制奠定了技術基礎。
• 我們認為，關於區塊鏈採用的討論將從可擴展性轉向如何創建絲滑的用戶體驗，這不僅意味著底層區塊鏈的抽象化，還有關於助記詞、錢包管理等痛點。

市場觀察

本週 Crypto 市場令人印象深刻的反彈得力於大量資金流入美國現貨比特幣 ETF 以及槓桿衍生品頭寸空頭擠壓的綜合支撐。現貨比特幣 ETF 在本週的前三天收穫近 18 億 美金的驚人淨流入，僅 BlackRock 的 iShares 比特幣 ETF （IBIT） 就占了其中的 70%（見圖表 1）。儘管 Morgan Stanley 等很多大型經紀交易商仍在對這些產品進行盡職調查 ( 這是向客戶提供這些產品的先決條件 )，但從本週的表現無疑令人振奮。

最近幾天，比特幣價格勢頭推動了空頭擠壓，BTC 永續期貨的未平倉合約處於 2022 年 1 月以來的最高水平（142 億美元）。根據 Glassnode 的數據，2 月 28 日，未平倉合約加權平均資金費率年化達到了 109%，這是自 2021 年 4 月以來的最高水平。隨後，該費率下降到了大約 70%（見圖 2）。在 2 月 25 日至 28 日期間，近 7.5 億美元的空頭被清算，這幾天連續創造了年初至今清算空頭數量的新高。與此同時，我們認為，基於期貨多空比率的空頭回補可能即將結束，但尚未完全完成。

近期表現與我們與 2 月初發布的建設性展望保持一致，但我們對 3 月仍可能出現的一些負面季節性因素持謹慎態度。例如，傳統資產往往會受到納稅等驅動因素的影響，這可能會導致一些暫時的下行壓力。如果資金費率和未平倉合約的平倉行為導致一連串的多頭清算，那麼資金費率和未平倉合約的大幅且持續的積極波動也可能對市場產生影響。儘管如此，我們對未來幾個月的前景總體上仍持建設性態度，因為大量財富管理公司還將繼續納入現貨 ETF，這樣的淨流入吸收流動性流通供應的速度顯然比比特幣礦工生產的速度更快。

鏈上：Uniswap 費用切換

2 月 23 日，Uniswap 基金會 （UF） 宣布了一項升級 Uniswap V3 協議治理的提案，以實現將部分交易費用獎勵給 UNI 代幣委託人和質押者。然而需要注意的是，該提案本身並沒有開啟費用轉換，而是為如何實施費用轉換設定了技術機制。如果該提案通過，初始費用參數將設置為 0，但可以在未來的提案中將交易費用的 10% 至 20% 區間用於獎勵計劃。

在我們看來，對啟用協議費用的最大擔憂是對流動性提供者的影響，因為任何此類費用都將從他們的收入中扣除。這可能會導致總鎖定價值 （TVL） 和基於 MEV 的流量減少。Gauntlet（由 UF 參與）的詳細分析解決了這個問題，並表明對核心非 MEV 數量的影響可能很小，根據歷史活動，年收入估計從保守的 1000 萬美元到樂觀的 7200 萬美元不等。如果該初始提案通過，Gauntlet 團隊還將負責提出費用推出計劃。

我們認為，鑑於該提案已由 UF 的治理負責人提出，並在論壇中得到了廣泛支持，因此該提案可能會得到實施。事實上，此前在 2023 年 6 月被拒絕的收費提案中，大多數參與者表示了贊成，但不同收費等級之間的投票分歧最終使「不收費」 占據多數。鑑於該提案尚未改變任何收入結構，也不會出現同樣的選票分配問題，我們沒有看到任何重大障礙。有趣的是，該提案還將收入與治理（通過質押和委託）聯繫起來，我們認為這可以激勵 UNI 持有者更積極的社區參與。該提案的投票期預計將在 3 月 1 日至 7 日之間進行。

對該提議的廣泛關注也讓其他幾個項目開始考慮效仿，例如 Frax。如果這種趨勢在其他成熟的 DeFi 協議中得以發展，我們認為它可能會開始讓之前的投機性代幣估值進入到一個清晰且有實際支撐的估值模型，尤其是對於那些可以產生可持續費用的代幣和協議。同時，這一轉變也代表了協議價值應計機制的變化，因為它是直接用 wETH（當前提議的支付代幣）獎勵代理和質押者，這與 MakerDAO 等其他協議採用原生代幣回購和銷毀的機制形成了對比。

鏈上：應用鏈的激增

另外，我們還想討論以太坊上不斷增長的 rollup 領域，這催生了一類新的 rollup 即服務 （RaaS） 產品，只需簡單的點擊即可創建和部署 rollup。模塊化區塊鏈的發展隨著各種技術的出現而加速，並用於部署 Layer2（L2） 和其他特定於應用程序的鏈。前面提到的 Frax 協議計劃推出自己的 L2 Fraxtal，這將使它成為 Optimism 超級鏈的一部分。其他主要協議，如去中心化永續合約交易所 GMX，目前是 Arbitrum 上的頂級的 TVL 協議，也在考慮部署自己的鏈（目前已知的是，GMX 協議將保留在 Arbitrum 和 Avalanche C-Chain 上）。

隨著越來越多的 L2 誕生，我們認為在跨鏈橋和互操作性領域將面臨更多的審查，而且整個生態的複雜性也會增加，不同的解決方案在安全假設、確認時間、開發時間表和成本方面都有著各自的考量，這對於非技術最終用戶來說可能也會造成一定的障礙。此外，Rollup 的固定成本（用於 Layer1 基礎設施層的 gas 成本）也是需要考慮的因素。在 L2 激增的世界中，盈利可能越來越難，並很可能會將應用程序進一步推向 Layer3，這又將導致可盈利的 L2 鏈的重新洗牌。這種執行環境的碎片化導致某些批評者認為，單一的或者說集成式區塊鏈所提供的共享狀態可以實現更多的用例和更好的跨應用程序安全性。

關於這兩種可擴展性方法的討論，無論是贊成方的論據還是反對方的論據都展現出了深遠的影響，儘管我們認為這些技術權衡實際上對於構建流暢的用戶體驗而言是次要的。在我們看來，任何應用程序的廣泛採用最終都需要從消費者那裡抽象出技術複雜性，就像大型 web2 平台的底層技術堆棧（和設計權衡）在很大程度上與用戶無關一樣。有鑑於此，我們認為讓用戶能夠使用 passkey 保護錢包的技術（例如 Coinbase 的錢包解決方案）對於擴大 Crypto 市場更為重要。儘管這些工具在可擴展性辯論中通常被忽視，但我們認為這些創新最終可能會對用戶採用和拉新產生巨大影響，尤其是如果可擴展性解決方案在長期內趨於類似的性能。

Crypto 和傳統領域表現

（截至美國東部時間 2 月 29 日下午 4 點）

Coinbase 交易所和 CES Insights

BTC 的反彈繼續以其強勁的實力令許多市場參與者倍感驚訝。多頭持有者在這一勢頭得利，因為過去一週有超過 20 億美元的新資金進入 ETF 產品。儘管如此，高資金費率以及永續期貨產品的未平倉合約的增加可能會對反彈構成風險。在過去 7 天裡，資金費率平均值超過 30%，這使得持有多頭敞口的成本很高。山寨幣的流動表現出了與投資者圍繞領域和敘事的交易行為更密切的關聯性。

Coinbase 平台交易量（美元）

Coinbase 平台交易量（資產比例）

資金費率

值得注意的加密新聞

機構

• VanEck 推出 NFT 平台，將於 3 月前提供由代幣運行的手錶和葡萄酒所有權拆分（The Block）
• Ledn 推出用以太坊作為支持的貸款業務，並接納前 Celsius 用戶（The Block）

監管

• Elizabeth Warren 願意與加密行業 「合作」（但重申必須遵循傳統金融規則）（The Block）
• 香港結束加密貨幣交易所的牌照申請活動（Cointelegraph）

常規

• 以太坊 NFT 紙牌遊戲「Gods Unchained」登陸 iOS 和 Android（Decrypt）

Coinbase

• Coinbase 宣布支持 BNB 智能鏈和 Polygon 上的資產追回（Coinbase 博客）
• Coinbase Cloud 增加了對 Nethermind 和 Erigon 的支持，以提高以太坊執行客戶端的多樣性（Coinbase 博客）
• 不斷發展的錢包行業將幫助十億用戶上鏈 (Coinbase 博客 )

全球視野

歐洲

• 歐洲央行官員稱：比特幣的公允價值仍然為零 (ECB blog) (Decrypt)
• 巴黎聖日耳曼成為第一支驗證區塊鏈的足球隊（CoinDesk）
• 英格蘭法律委員會就將加密貨幣標記為財產的立法草案徵求意見 （CoinDesk）

亞洲

• 日本大型公司三菱 UFJ、樂天、瑞穗將推出證券型代幣（Cryptonews）
• 香港金融管理局發布有關銷售及分銷代幣化產品的通函 （HKMA）
• 香港財政司司長表示，香港將為穩定幣發行人推出監管沙盒 （The Block）