MIX Capital：LSDFi 項目投研報告

作者：MIX Capital

一、LSDFi定義

1.1 什麼是LSDFi

LSD全稱是流動性質押衍生品，即一種支持用戶將相關標的資產質押在合約中，用來為相關生態提供流動性，並獲得獎勵的產品。聽起來，似乎和我們目前所理解的Stake to Earn類似。但LSD重點在於，其所質押的資產，會以某種方式繼續被質押者所靈活使用，並由此發展出來的一系列金融衍生玩法。

1.2 LSDFi如何運作？

由於獨立的節點Validator需要至少32個ETH，而且在上海升級前無法取ValidatorTH的驗證者負責向區塊鏈添加新的區塊、處理交易和存儲數據的過程存在一定風險，其中的技術問題容易導致質押資產損失或者獎勵損失，高高的門檻把大量普通用戶擋在了門外。

LSD協議允許普通用戶在無需維護質押基礎設施的情況下無門檻參與質押並獲得獎勵，此外票據資產的設計還釋放了質押期間ETH的流動性，所以短時間內捕獲了大量的用戶和資產，並發展為一個獨立的賽道。

巧合的是，在英文語境中，LSD同時還代表著"麥角酸二乙酰胺"，一種半人工致幻劑和精神興奮劑。這一藥劑在上個世紀40年代一度成為美國年輕人和嬉皮士的代名詞，意味著先鋒和迷人。而同樣地，代表Web3發展內核DeFi概念的最新詮釋，LSD又何嘗不先鋒和迷人。

LSD 的初心是解放流動性，對於那些想要質押Token但又不想被束縛的人來說，流動性質押衍生品可以改變遊戲規則。這些衍生品代表了Token持有者的質押資產，並確認了質押者對質押池的參與。

令人興奮的是，這些Token可用於去中心化金融世界中的借代、交易和抵押品。這意味著用戶可以獲得質押Token的好處，而不必放棄使用權。這是一個雙贏的局面，提供了前所未有的靈活性和效率。

LSD項目旨在創造基礎收益率以上更高的收益，是今年的熱點話題板塊。市場對於這次升級預期反饋積極，從近期板塊行情就能看到。目前，基於DVT技術的質押解決方案能夠將節點再度分布式，提高驗證節點穩定性，受到廣泛討論。

1.3 LSDFi的類型有哪些？

LSDfi生態系統包括一些已經將LSD作為其多樣化產品套餐的一部分的成熟DeFi協議，以及一些主要基於LSD的最新項目和主要的LSD類型。

1、DeFi流動質押提供者：使用戶能夠參與質押並獲得LSD作為回報的DeFi提供者

2、CEX流動質押提供者：提供流動質押服務的中心化交易所（"CEX"）

3、CDP穩定幣：允許用戶使用LSD作為抵押品生成穩定幣的債務位置（"CDP"）協議

4、指數LSD：代表一籃子LSD股份的代幣

5、收益策略：使用戶能夠獲取額外收益機會的協議

6、貨幣市場：使用LSD進行借貸活動的協議

1.4 LSDFi的發展階段

第一階段：流動質押協議

進入 2023 年，像 Lido 和 Rocket Pool 這樣的 LSD 提供商成為了加密貨幣領域的熱門項目之一。正如你可能知道的那樣，這些協議允許用戶將他們的 ETH 鎖定在智能合約上，然後將其質押以幫助確保網絡的安全。

作為回報，用戶將獲得類似於 stETH 或 rETH 的 LSD --- --- 代表他們質押的 ETH 的流動性代幣。結果就是產生了一種可以交易、借貸的流動性代幣，同時仍然積累 ETH 本身的質押收益。

通過保持質押代幣的流動性，LSD 提供商在鼓勵用戶放心質押他們的以太幣方面發揮了重要作用。然而，發行這一波 LSD 的協議並不是唯一從中受益的。如果將這些質押協議視為 LSDfi 的一級受益者，我們可以進一步深入幾個層次。

一旦 LSD 問世，邏輯上就有必要找到一種方法來使其與其基礎資產保持錨定。我們最不希望看到的是去年夏天發生的情況重演，當時最大的 ETH LSD --- --- stETH 由於 3AC 等機構的強制拋售而脫離錨定。因此，像 Curve 和 Balancer 這樣的協議看到了大量資金流入與 ETH LSD 相關的流動性池，從而放大了它們的總鎖定價值（TVL）。

第二階段：LSD 作為抵押品

LSDfi 的第二階段是一系列具有相似基本概念的項目：用戶將 LSD 鎖定在 CDP 中，然後針對其發行和借貸穩定幣。

你可能已經厭倦了關於新 LSD 支持穩定幣的內容，但不要讓使用這種模型的協議數量眾多讓你忽視其重要性。就個人而言，我認為之所以有這麼多協議這樣做，是因為這是一個非常驚人的應用案例。

這不僅進一步擴展了 LSD 的利用，還為現有的穩定幣市場提供了急需的去中心化水平。此外，根據定義，LSD 會通過執行某些任務（例如為 PoS 區塊鏈提供安全性）獲得其基礎資產所產生的收益。質押年化收益率通常高於大多數貨幣市場對存款的支付（除非有高額激勵），所以你已經處於優勢地位。實質上，使用收益型代幣作為抵押品將每個 CDP 頭寸變成了一筆自償還貸款。

到目前為止，第二階段的最大受益者有 Lybra、Curve 和 Raft。

隨著 LSDfi 的發展，更多的 LSD 將獲得市場份額。

事實上，如果到 2024 年底，stETH 的主導地位下降到 50%以下，我也不會感到驚訝。畢竟，目前只有 17%的 ETH 供應被質押，其中不到一半是通過 LSD 提供商進行的。因此，這場遊戲遠未結束。

第三階段：抵押品多樣化

如果第一階段是大量的 LSD，第二階段是以 LSD 為支撐的借貸，那麼第三階段會有什麼新的發展？

由於整個過程中的基本趨勢一直是以加密貨幣中第二大資產 ETH 為基礎的 LSDs，自然的發展方向將是通過其他可組合資產的進一步擴展。這可以通過使用 LP 代幣、穩定幣、貨幣市場存款（如 Aave 的 aUSDC）等方式來實現。

展望未來，DeFi 中的部分準備金制度是必要的，因為它可以用更少的資金實現更多的功能。

此外，與傳統金融（TradFi）不同，DeFi 本質上是可組合的，這使得整合新形式的資產和利用這些資產的用例更加容易。

二、優質LSDFI項目

2.1 Ion Protocol

Ion Protocol是一個基於以太坊質押頭寸構建的 CDP 協議。協議希望能夠接受不同類型的流動性抵押代幣 (LST) 和 EigenLayer 抵押資產支持頭寸的存款，在將這些資產合稱為 allETH 後，使用 vaETH 來追蹤 allETH 的收益。協議目標是整合所有的以太坊流動性質押衍生品，並完成收益聚合。

2.2 unshETH

unshETH 是一個通過流動性激勵來促進以太坊質押驗證去中心化的 LSDFi 協議。unshETH 引入了兩個概念，分別是驗證者去中心化挖礦（vdMining）和驗證者支配期權（VDOs）。

2.3 vdMining

vdMining 可以理解為一種流動性激勵套娃，純套娃是無法做到可持續性挖礦的，因此 vdMining 引入了去中心化激勵的概念。用通俗的話來講就是，vdMining 通過治理設定了一個 ODR（最佳去中心化比例），如果 CR（當前比例）越接近 ODR，那麼池子裡所有的用戶的挖礦獎勵就越多。如此做法就是為了激勵用戶通過質押ETH 到更加去中心化的 LSD 協議中，從而推動以太坊質押賽道整體的去中心化。

我們在上面提到了 ODR 的概念，而在 ODR 中佔據主導地位的 LSD 資產持有者可以針對對應 LSD 資產編寫 VDOs，非主導地位的 LSD 持有者可以通過 unshETH DAO 購買。我個人的理解是，VDOs 代表了你在到期日的行權資格，盈利和虧損取決於 CR，到期日 LSD 資產占比更接近於 ODR，則盈利。

這為那些非主導地位的 LSD 資產持有者提供了額外的收益渠道。VDOs 的最終目標是通過增加一個二級市場來更好地調整 CR 的數值。當然，這只是我的個人理解，一切以協議最終產品情況為準。

2.4 Lybra

Lybra 是一個超額抵押穩定幣協議。除了常規的超額抵押、清算、套利外，與 MakerDAO、Liquity 不同的是，Lybra 通過抵押生息資產 stETH 來鑄造生息穩定幣eUSD。Lybra 通過將 stETH 產生的利息 stETH 轉化為 eUSD，並分配給 eUSD Holder 和 Lybra Token 質押者。

本質上，Lybra 是通過穩定幣 eUSD 來捕獲以太坊質押的收益。eUSD 的安全質押率為 160%，APY 為 7.2%。如果在最理想的條件（1.6 美元的 stETH 鑄造 1 美元的eUSD）來計算下，eUSD 的利潤效率略少於 stETH。但是，eUSD 是流動資產，持有者可以通過 eUSD 在 DeFi 協議中獲得更多的利潤，從而為 Lybra 協議的質押者提供更高的資本效率。

2.5 Raft

Raft是一個針對加密貨幣持有者的借貸和穩定幣發行平台。它通過允許用戶使用流動性質押代幣生成R代幣，以此作為借款資本，並與美元保持穩定掛鉤，提供了一種高效的借貸方式。該項目專注於提供深度流動性和穩定掛鉤的R代幣，以滿足分散化生態系統中的穩定幣需求。

同時，它改進了資本效率和費用靈活性，優化清算和激勵機制，並致力於提供更好的用戶體驗和激勵機制。總體而言，Raft項目的業務範圍涵蓋了借貸、穩定幣發行、流動性供應和改進機制等方面，旨在為加密貨幣持有者帶來更多的金融機會和效益。

尚未發幣的LSDFi項目

Obol Network

官網：https://obol.tech/

推特：https://twitter.com/ObolNetwork

更多信息：https://app.vedao.com/projects/

項目介紹：Obol Network，這是一種通過多運營商驗證來促進信任最小化質押的協議。Obol專注於通過提供對分布式驗證器 (DV) 的無許可訪問來擴展共識。分布式驗證器將會而且應該構成主網驗證器配置的很大一部分。為了準備第一波採用，Obol Network目前使用分布式驗證器技術 (DVT) 的中間件實現，以啟用分布式驗證器集群的操作，該集群可以保留驗證器當前客戶端和遠程簽名基礎設施。

Obol 相信在未來分布式驗證器將會佔據主網驗證器配置的很大一部分，因此致力於通過提供無權限訪問的分布式驗證器（DVT）來擴展共識，用作各種 Web3 產品的核心構建塊。

投融資情況：

目前，Obol Labs累計融資金額已達到1900萬美元。

2021年9月，Lido向Obol提供了100,000美元的LDO贈款，以繼續研究和構建該協議。

2021年10月，Obol完成615萬美元融資，投資者包括ConsenSys、Acrylic Capital、Coinbase Ventures、IOSG Ventures、Blockdaemon、Delphi Digital、Stakefish、Figment Fund、Chorus One、Staking Facilities和The LAO等。

2023年1月17日，Obol完成1250萬美元融資，由Pantera Capital和Archetype共同領投，Coinbase Ventures、Nascent、BlockTower、Placeholder、Ethereal Ventures、Spartan和IEX跟投，以及來自頂級Validator的直接參與，例如Stakely、Cosmostation、Kukis Global、Swiss Staking、Swift Staking、Blockscape和DSRV。

Ether.Fi

官網：https://ether.fi/

推特：https://twitter.com/ether_fi

更多信息：https://app.vedao.com/projects/

項目介紹：Ether.Fi是一個非托管流動性質押平台，允許用戶保持對其密鑰的控制，同時將以太坊驗證器操作委託給節點操作員。通過其協議生成的每個驗證器都將表示為NFT。存入至少 32 ETH的以太坊質押者將持有NFT，這代表了驗證者的經濟利益。一旦流動資金池和協議資金管理智能合約被實施，這個NFT就可以被分割。

投融資情況：

2023年2月28日，Ether.Fi完成了第一輪融資，融資金額為530萬美元，投資方包括Chapter One、North Island Ventures、Arrington XRP Capital、Maelstrom、Node Capital、Version One、Purpoes Investments。

EigenLayer

官網：https://www.eigenlayer.xyz/

推特：https://twitter.com/eigenlayer

更多信息：https://app.vedao.com/projects/

項目介紹：EigenLayer是以太坊上的一組智能合約，允許ETH質押者選擇驗證構建在以太坊生態系統之上的新軟件模塊。質押者通過授予 EigenLayer 智能合約對其質押的 ETH施加額外削減條件的能力來選擇加入，從而允許擴展加密經濟安全性。

EigenLayer引入了Re-staking模型：該協議創建了一個可選擇加入的中間層，在中間層上，允許用戶將質押的ETH存入智能合約，同意授予EigenLayer額外的執行權利。即：將質押ETH的管理權讓渡給EigenLayer來獲得更多收益。

這樣的網絡可視為在眾多以太坊質押者和Validator中，自願選擇加入Re-staking的一個集合子網絡，與以太坊共享安全性。該網絡中的選擇加入將帶來很多結果：例如，提供額外的驗證服務將能夠獲取額外的驗證收益。一個Token的角色是多重的，可以既是質押Token、又是驗證Token。

投融資情況：截至目前，EigenLayer共完成了兩輪融資：

2022年8月，EigenLayer完成了145萬美元的種子輪融資，參投方包括：Polychain*、Ethereal Ventures*, Figment Capital, dao5, Robot Ventures, P2P Validator, Anthony Sassano, Viktor Bunin, Mara Schmiedt, Tim Beiko, Marc Bhargava, Zaki Manian, Joe Lallouz, Jon Charbonneau。

2023年3月28日，EigenLayer又按照5億美元估值，完成了5000萬美元的A輪融資，投資方包括：Blockchain Capital*, Coinbase Ventures, Hack VC, Electric Capital, Polychain, Bixin Ventures, IOSG Ventures, Finality Capital Partners。

Tenderize

官網：https://www.tenderize.me/

推特：https://twitter.com/tenderize_me

更多信息：https://app.vedao.com/projects/

項目介紹：Tenderize是一種質押衍生品協議，允許用戶抵押貸款和交易代幣，同時保持質押資產的頭寸。通過這種增加的靈活性，該公司認為它可以釋放質押資產的全部效用潛力，最終目標是實現無許可的液體質押。目前部署在ETH/ Arbitrum上的流動質押協議，支持 $MATIC/ $GRT/ $AUDIO/ $LPT 四種資產的流動質押。截至目前，Tenderize已經存入了高達168萬美元的TVL，其年化收益最高達到了24%。

投融資情況：2022年7月7日，Tenderize完成了300萬美元的種子輪融資，投資方包括：Eden Block*、TRGC、Figment Capital、Encode Club、Daedalus、Syndicate。

其他LSD項目參考列表：https://docs.google.com/spreadsheets/d/1JVCzecdr4xShnl7qUrKOulxLnLq8mDAy5pGV6TtizVQ/edit#gid=0

三、LSDFi的發展趨勢

3.1 前景

在未來，LSDFi 如何真正利用質押機制為公鏈生態系統長期健康賦能又保證不出系統性風險，以及其競爭格局的演變，都是值得深入探討的問題。

為了實現 LSDFi 的長期健康發展，首先需要設計更簡化的質押流程，以降低用戶參與的門檻並提高用戶體驗。簡化的質押過程將吸引更多參與者加入 LSDFi 市場，促進流動性的提供和資金的增加。

同時，引入安全保障措施也是至關重要的，例如驗證者保證金、流動性限制和自我擔保等機制，可以有效防止惡意行為和系統性風險的出現。這些安全保障機制將為用戶提供信心，增強市場的穩定性和可靠性。

此外，強化治理和共識機制也是實現 LSDFi 長期健康發展的關鍵。通過社區治理和共識機制，可以確保質押者和驗證者的權益得到保護，減少潛在的糾紛。公鏈生態系統的健康發展需要各方利益的平衡和協調，良好的治理和共識機制將為 LSDFi 市場提供穩定的運行環境。

3.2 風險

值得注意的是，LSDfi是一個相對年輕的市場，正如所有新興的技術一樣，人們應該意識到與此類項目互動所涉及的風險，包括涉及流動性質押的一般風險。

削減風險：如果驗證者未能達到某些質押參數（例如，離線），他們可能會面臨懲罰，LSD的持有者可能會暴露在這些削減風險中。

LSD價格風險：流動性質押代幣的價格可能會因市場力量而波動，並可能與基礎代幣不同。這可能使用戶暴露於價格波動性和潛在的清算風險，如果用作抵押品的話。

智能合約風險：用戶與每個智能合約互動都會帶來新層次的智能合約漏洞。

第三方風險：某些項目可能會作為其正常運營的一部分使用其他dApps（例如，收益策略）。在這種情況下，用戶會暴露在額外的對手方風險中。

此外，上述因素並未包括各個項間不同的特定項目風險。用戶在參與之前應進行徹底的盡職調查。

3.3 機遇

基於上述理解，未來 LSDFi 的競爭或聚焦於兩個重要機會：安全的聚合挖礦和「LSDFi+」的發展。通過將這兩個方面相結合，創造一個更安全、高效且具有增值功能的 LSDFi 生態系統。

LSD 業務多鏈化是一個必然趨勢，僅從質押角度出發，只要 POS 機制，理論上都可以創建 LSD。但從以上這些項目的案例中，絕大多數 LSD 項目應該是從某條鏈或者某生態起步後再開始做其他公鏈。

總之，LSDFi 作為公鏈生態系統的重要組成部分，其未來發展需要通過簡化質押流程、引入安全保障機制、加強治理和共識來實現長期健康賦能。

同時，市場分散化、創新方案崛起和跨鏈合作將成為 LSDFi 競爭格局的特點。這些趨勢將推動 LSDFi 市場的繁榮，並為用戶提供更多選擇和更好的體驗。

四、總結

2023年，LSDFi獲得了驚人的增長，涉及的總價值鎖定（TVL）增長了58.7倍。這表明了投資者對於通過質押ETH獲得更高收益機會的興趣和需求。

其中有許多LSDfi協議為尋求收益的LSD持有者開啟了新的機會。

通過為流動性質押代幣提供額外的使用案例，LSDfi激勵了質押參與，並有可能加速流動性質押的增長。考慮到這個行業處於早期發展階段，進一步觀察這個領域的創新以及LSDfi的採用將會很有趣。

同時，LSDFi 市場涵蓋了多個領域和項目，提供了豐富多樣的解決方案和功能。市場份額、TVL 以及質押比例是評估競爭力的重要指標。隨著時間的推移和市場的演變，LSDFi 市場將不斷變化，帶來新的競爭格局和機會。

在整理數據的過程中，很多 LSD 項目 UI 體驗非常差，另外，很多項目的 LSD 有很多 Use Case，但不告訴用戶如何使用，整體 UX 體驗很差。

CEX 是一個絕不能忽略的因素，作為 Web3 最大的流量入口也是各種 Token 的匯集地，以 Coinbase 為例，僅 CBETH-ETH 帶來的交易量高達超$10M，除流動性外，這也將影響投機者對 LSD 賽道的更多關注。

綜上所述，LSD已然成為加密市場核心敘事。LSD的市場規模還有很大的增長空間。雖然有人擔心在以太坊上海升級之後解鎖的ETH會出現拋壓，但LSD賽道整體來看仍會有更好的數據表現。

如果想在LSDFi賽道上佈局，建議優先選擇上面提及的，且尚未發幣的優質LSD Alpha。