Messari研究報告：如何給Curve Finance估值？

作者：Francois-Xavier Lord
原标题：《Curve Finance -- Valuation Report》
編譯：董一鳴，鏈捕手
一、介紹
Curve Finance 無疑是 DeFi 的先驅。在推出時，Curve以創新的DEX徹底打破了市場傳統，該 DEX為與資產掛鉤的交易激發了空前的效率水平。憑藉明確的產品市場契合度，該協議能夠通過引入其 CRV治理代幣將強大的代幣經濟系統引入組合來引導其增長。
如今，Curve 的月交易量超過了60億美元，更令人印象深刻的是，它實現了所有DeFI項目中最高的 TVL，超過了190億美元。儘管如此，強大的競爭力正在醞釀之中，不過仍然存在許多挑戰。
這篇文章將介紹 Curve Finance 及其核心AMM產品和CRV代幣背後的關鍵指標。
二、關於該項目
1.Curve Finance概述
Curve Finance 於 2020 年 1 月推出，大約在 Michaele Egorov 於 2019 年 11 月 10 日發布"StableSwap"白皮書的兩個月後。該項目的願景源於Egorov認識到，去中心化交易所(DEXs)當時並不能為同類資產提供有效的交易媒介。
Curve Finance 的推出試圖通過去中心化交易算法解決這個問題，該算法針對穩定幣或與相同價值掛鉤的類似資產（例如 wBTC / renBTC）之間的低滑點的互換合約進行了優化。 該協議是圍繞自動做市商 (AMM) 系統設計的，該系統專門為低滑點交易和流動性提供者 (LP) 的穩定收入而構建。它部分是通過採用常和與定積函數的獨特組合來實現這一點。
起初，Curve 在推出後的頭幾天裡只有很小的吸引力，存款達到200萬美元，日交易量達到100萬美元。2020 年 8 月，Curve 的原生治理代幣CRV的推出標誌著該協議的一個重要轉折點。在其CRV代幣發布後的第一周，Curve 見證了其TVL呈現3倍增長，從 1.37 億美元增至 4.13 億美元。從那時起，Curve 在TVL中積累了190億美元，使其成為當今最大的存款方面的DeFi 協議。
直到最近，Curve還是只專注於包裝資產（pegged asset）交易對，頂級礦池專門用於維護與穩定幣、BTC 和 ETH 掛鉤的資產。 2021 年 6 月 9 日，Egorov 發布了帶有動態掛鉤系統的 AMM 系統的白皮書。這引發了Curve向非包裝資產的擴張，即所謂的"Curve V2"。
在撰寫本文時，Curve現在提供 40 多個不同的官方流動性池，其中一些最受歡迎的是 tricrypto2 (USDT / wBTC / WETH) 和 3pool (DAI / USDC / USDT)。但是請注意，包裝資產交易仍然是協議的核心，占每日交易量的大部分。
2.CRV 代幣用途
CRV 是 Curve 協議的治理代幣，主要用於激勵協議的流動性。 Curve 受益於資本的增加，因為它提供了更多的交易流動性，從而減少了終端用戶的滑點。
CRV 代幣可用於投票、質押和增加獎勵。投票使用戶能夠參與社區和官方 DAO 投票。質押允許存款人獲得協議產生的所有交易費用的 50%。Boosting允許LPs將其CRV獎勵提高多達 2.5 倍。
要訪問所有這些功能，代幣持有者需要將他們的 CRV 鎖定在 Curve 中以用來當作投票托管CRV (veCRV)。CRV在Curve中鎖定的時間越長，生成的veCRV 就越多。例如，1,000 個 CRV 鎖定一年將產生 250 個veCRV，但相同數量的鎖定四年將產生1,000個veCRV。因此，鎖定時間越長，用戶的投票權和獎勵就越高。這是為了使代幣持有者與協議的長期成功保持一致。
3.CRV代幣供應量
代幣分配
CRV 推出時的初始供應量約為 13 億，占總最大供應量 30.3億 的 43%。初始分配給各個組的數據如下：

• 5% 給預 CRV 流動性提供者，1年的歸屬期；
• 30% 給股東（創始人和投資者），2-4 年歸屬期；
• 3% 給員工,2 年的歸屬期；
• 5% 給社區儲備。
  最大供應量的剩餘 57% 將逐步釋放，作為對未來流動性提供者的激勵。
  儘管最初供應了13億，但由於各自的歸屬時間表，CRV在發布時的有效流通供應為零。
  
  從這個時間表來看，很明顯，未來幾年已發布的CRV通脹率將顯著上升。截至10 月 31 日，只有 28% 的供應量在流通，但這個數字將在五年內達到22.7億，增長 2,700%。請注意，這高於 Uniswap 的 2,200% 和 Sushiswap 在同一時期的流通供應量增加 13%。
  流通供應與Convex Finance
  由於 veCRV 是不可轉讓的非流動性代幣，因此 CRV 的鎖定大大減少了其流通供應量。在撰寫本文時，大約有3.5 億個CRV 代幣在 Curve 上被投票鎖定，平均期限為 3.7 年，約占總發行量的 42%。CRV代幣的這種高鎖定率部分歸功於2021 年 5 月推出的 Convex Finance。
  Convex Finance 是一種協議，它允許 Curve 流動性提供者通過利用Convex內其他CRV代幣持有者的存款來獲得更高的CRV獎勵。Convex上的存款是不可逆的。但是，用戶會收到 cvxCRV 代幣作為存款收據。與不可轉讓的veCRV相比，cvxCRV具有可自由交易的差異化特徵。持有cvxCRV 的用戶既可以獲得他們在Curve的交易費用中的份額，也可以獲得更高的CRV獎勵。此外，他們還可以獲得賺取 CVX（Convex 的治理代幣）的額外獎勵。目前，該平台占Curve上所有 veCRV 的 40% 以上。
  
  在 Convex 之前，每天向 LPs 發行的代幣中約有 30% 是投票鎖定的。在引入 Convex 之後，隨著每日通脹率逐步下降，這個數字翻了一番，達到 63.7%。因此，Convex 只是加強了已經很強大的用戶投票鎖定CRV的激勵。因此，儘管預計通脹相對較高，但對實際流通供應的影響應該會相對減輕。
  4、最近的升級和舉措
  以下是該協議最近值得注意的更新：
• 在第 2 層解決方案 Polygon 上推出：2021 年 4 月，Curve 在 Polygon 上推出了第一個流動性池，Polygon 是以太坊的主要擴展解決方案之一。與標準的layer1主網相比，此實施旨在為用戶提供更便宜的資產交換的替代選項。儘管與 Curve 的 DAO 不在同一條鏈上，LPs 仍然受益於 CRV 代幣獎勵。此外，通過與 Polygon 的合作，選定池中的 Curve 存款人也有資格獲得 MATIC 代幣獎勵。
• Curve V2：2021 年 6 月，Curve 通過引入 Curve V2 和 tricrypto 池，將其核心穩定幣AMM擴展到非包裝資產。協議的新公式保持了原始 StableSwap 的一般形式，但進行了一些調整以適應不同定價的資產。這一里程碑使 Curve 在更廣泛的傳統 DEX 市場中處於有利地位。
• 在Harmony 上發布：Curve 在 Harmony 上發布的提議於 2021 年 9 月獲得通過，10 月 12 日，Curve 正式在智能合約網絡 Harmony 上發布。請注意，Harmony 已分配了價值200萬美元的ONE代幣來引導Curve 在其平台上的潛在用例。
• 其他多鏈發布： 在 2021 年期間，Curve 還在許多其他協議上發布過了，例如 xDAI、Avalanche、Arbitrum 和 Fantom。這是 Curve 總體戰略的一部分，旨在使協議儘可能廣泛可用，並成為每個生態系統的核心構建塊。
  三、牽引力
  在過去的 12 個月中，去中心化交易所的總交易量飆升至9800億美金，同比增長超過 11 倍。
  
  這種增長是由持續的資本和用戶流入加密經濟以及資產價值飆升推動的，加密貨幣總市值現在接近3萬億美元。
  Curve已經能夠利用這一趨勢，與2020年相比，其2021年的平均月交易量增加了3.8倍（達到了65萬美元），該指標使其成為第三大最受歡迎的DEX，目前的市場份額為8%。
  
  除了數量不斷增長之外，Curve 也成功成為了 TVL 方面最重要的 DeFi 協議。截至 2021 年 10 月 31 日，Curve 的 TVL 已達到令人印象深刻的 193億美金，自年初以來增長了 13 倍以上。
  
  TVL 的激增歸因於幾個因素，例如交易量不斷增長、LP 獎勵豐厚、強大的投票鎖定激勵措施和資產價值的增加。此外，將 Curve 引入其他協議/擴展解決方案也對該指標產生了積極影響。截至 2021 年 10 月 31 日，這些二級市場的市值約為 24億美元，約占 TVL 的 12.2%。
  四、估值方法
  Curve 可以使用貼現現金流和可比分析來評估其核心AMM產品的盈利潛力。
  用於估值目的的CRV供應量
  儘管只有投票鎖定的 CRV 代幣才能從協議中獲得現金流，但估值是基於流通在外的總供應量。因為自由浮動、未質押的 CRVs 具有隨時收取交易費用的選擇權。這代表了在 2021 年 10 月 31 日估值日這天，有 8.41 億個代幣的有效基數。
  現金流貼現模型
  現金流貼現分析基於協議的 5 年預計增長。在這種情況下，該模型對可歸因於代幣持有者的交易量產生的部分現金流進行估值，這相當於總交易費用的50%。
  1）預計交易量
  顯然，交易量是Curve 價值的關鍵驅動因素，因為它直接推動了從協議中收取的費用。為了提供在不同市場條件下的一系列潛在 CRV 價值的分析，本報告預測了三種不同的銷量增長情景。
  對於每個情景，2021 年的 DEX 總交易量被用作起點。在預測期內（2022 年至 2026 年），年增長率每年下降 2.5 倍。
  為了獲得 Curve 的交易量，該協議被分配了占 DEX 總交易量 9% 的固定市場份額。以下是每種情況下 Curve 的預計交易量摘要：
• 低增長情景：Curve 的交易量在 2022 年以 100% 的速度增長，到 2026 年逐漸下降到 3%，這將導致 2026 年的總交易量達到 3120億美元。這種情景代表了加密生態系統的增長放緩和/或減少DEX 的總體使用量以支持 CEX。
• 溫和增長情景：Curve 的交易量在 2022 年以 200% 的速度增長，2026 年逐漸下降到 5%，導致 2026 年總交易量達到 7440億美元。這種情景意味著 DeFi 的持續增長和/或對L2s/其他智能合約的交易採用率上升。
• 高增長情景：Curve 的交易量在 2022 年以 300% 的速度增長，2026 年逐漸下降到 8%，導致 2026 年總交易量達到 1.47萬億美元。這將代表 Curve 極其樂觀的增長。例如，這種情況可能代表 ETH 2.0 的成功實施，這將大大降低 Gas 價格並引發從 CEX 到 DEX 的重大轉變。
  給大家提供更直觀的視角：過去 12 個月所有 DEX 的總交易量已達到約 9790億美元，其中Curve 的份額為 697億美元。此外，全球最大的中心化交易所（CEX）幣安的總交易量在 2021 年已超過 7.7萬億。在撰寫本文時，DEXs 約占 CEXs 總交易量的 7% 至 9%。
  以下是曲線上每種增長情況下預計交易量的直觀表示：（藍色為低速增長情景，綠色表示溫和增長情景，灰色表示高速增長情景）
  
  2）折現率
  2022年2026年現金流使用的貼現率設定為20%，這是基於對協議迄今為止的風險和進展的看法。在預測結束時，對2026年預測的自由現金流應用15倍的退出倍數，與公開上市的傳統交易所的市盈率一致。
  比較分析
  本報告將 Curve Finance 的估值與其最接近的一些競爭對手進行了比較：Uniswap、Sushiswap 和 Balancer。為每個項目評估的指標是市銷率 (P/S) 和股息收益率。
  1）市銷率倍數
  市銷率倍數基於每個協議對其交易量產生的總交易費用。這包括支付給流動性提供者的費用部分和支付給代幣持有者的部分。
  使用的年度交易量是通過對每個項目過去六個月的交易量進行年化計算得出的。鑒於去年 DEX 的快速增長，這樣做是為了提供最新的視角。
  估計的加權平均交易費用根據最近的協議活動應用於交易量。 Uniswap使用的費率為 24bps，Sushiswap 為 30bps，Balancer 為 6bps，Curve 為 5bps（參見模型來源）。
  2）股息率
  股息收益率代表協議產生的直接歸属于代幣持有者的現金流。該指標的計算方法是將代幣持有者的年化交易費用除以總市值。適用於交易量的百分比因項目而異。
• 對於 Curve，所有交易費用的一半歸 veCRV 持有者所有，相當於 2.5bps。
• 對於 Sushiswap，向 xSushi 持有者支付 5 bps的交易量。
• 對於 Uniswap，該協議目前不會向代幣持有者支付部分費用，但 UNI 治理可以選擇開啟此功能。因此，出於此分析的目的，假設向 UNI 持有者支付 5bps 的協議費用，類似於 Sushiswap。
• 對於 Balancer，該協議目前也不向代幣持有者支付部分費用，但該協議的治理可能會投票引入協議費用。出於此分析的目的，由於兩個項目之間的相似性，應用了與 Curve 相同的費率。
  3）基準測試結果
  
  從上表中可以看出，就市銷率倍數而言，Curve 的交易價格有著顯著溢價。部分原因是與 Uniswap 和 Sushiswap 相比，它根據交易量的費用結構顯著更低（5bps 對 30bps）。
  在股息收益率方面，Curve 的交易價格低於 Uniswap 和 Sushiswap，這也可以用較低的交易量代幣費用來解釋。請注意，在降低UNI 和 SUSHI 的費率來匹配 Curve時，它們的股息收益率分別下降至了 0.8% 和 1.9%。
  Curve 的交易似乎與 Balancer 一致，並且兩種協議的費用結構和產品都非常相似。
  五、CRV 代幣估值
  現金流貼現分析
  以下是三種情景中每一種的 DCF 分析結果：
  
  根據DCFs，CRV 的公允價值在低增長情景下為 0.86 美元，在溫和增長情景下為 1.97 美元，在高增長情景下為 3.80 美元。在同等權重下，根據代幣持有者的預計現金流現值，每個 CRV 的平均目標價為 2.21 美元。讀者可以根據自己的估計調整模型。
  DCF估值敏感性分析
  下表列出了 CRV 的各種隱含價值，具體取決於一系列市場份額和第一年增長率。上述估值模型中使用的場景以藍色突出顯示了。
  
  比較分析
  以下顯示了基於當前可比對象的市盈率倍數和股息收益率的每個 CRV 的價格。這些指標適用於根據過去六個月的年化交易量收取的費用。
  
  使用這種估值方法，每個CRV的隱含平均價格基於市盈率倍數為 1.7 美元，基於股息收益率為 2.0 美元。
  可比估值的敏感性分析
  下表顯示了基於一組 P/S 倍數和股息收益率的 CRV 隱含值範圍。估值中使用的場景以藍色突出部分顯示。
  
  CRV估值溢價
  根據本報告中詳述的估值方法，Curve 的交易似乎溢價很高。以下給出了市場在評估CRV時可以考慮的一些潛在解釋：
• 有限的流通供應量：在撰寫本文時，已發布供應量的大約 42% 的 CRV已在 Curve 中被投票鎖定，平均鎖定期限為 3.7 年。這顯著減少了流通中的 CRV 數量，因此鑒於當前需求，可能會導致每個 CRV 的價格更高。但是請注意，Convex 的引入降低了這種影響，因為 cvxCRV 代幣可以自由轉讓，而 veCRV 則不能。
• 對投票權的需求：因代幣持有者對流動性獎勵分配的投票能力，他們對CRV產生了強烈需求，許多對立的利益相關者爭奪對激勵分配的控制權。為此目的的需求變得如此巨大，甚至導致了 veCRV 投票權的貨幣化。事實上，在 2021 年 8 月，Yearn 的創始人 Andre Cronje 推出了一個投票賄賂平台，允許代幣持有者因支持特定的權重標準而獲得補償。例如，veCRV 持有者可以通過將其投票權分配給與這些協議對應的支持池來獲得一定數量的 MIM、FTM 或 CREAM。這說明了與 CRV 代幣相關的投票權的不可忽視的價值和巨大的需求。
• Boosting特性：正如 Curve 與其交易量相比非常高的 TVL 所表明的那樣，很明顯，社區更重視 Curve 的代幣獎勵，而不是其核心交易費用。本報告並未重視 CRV 為獲得額外流動性獎勵而使用的boosting和投票功能。然而，它們可能代表了目前對 CRV 需求的最重要驅動力。
• 第三方代幣獎勵：通過與其他協議的合作，Curve 上的許多礦池提供額外的代幣獎勵。這導致流動性提供者的APY更高，並且可能代表寶貴的競爭優勢。
• 社區基金：CRVs的初始分配允許約 1.5 億個的CRVs 作為協議儲備金用於社區主導的激勵。目前，該賬戶持有約 1.24 億個 CRVs，價值約 4.79 億美元。
  六、競爭
  DEX 市場在過去一年中取得了巨大進步，並且競爭繼續變得越來越激烈。以下是該領域頂級競爭對手的市場份額演變：
  
  就總銷量的百分比而言，Curve 的市場份額在 2021 年有所下降，從 1 月份的 10% 左右下降到 10 月份的 8%。相反，Uniswap 繼續擴大其在該領域的主導地位，同期其市場份額從 49% 增加到 67%，增加了 18%。
  雖然 Uniswap 作為最成熟和使用最廣泛的 DEX 肯定受益於其網絡效應，但這種持續成功的大部分可歸因於Uniswap V3 協議帶來的技術創新。 Uniswap 的這一新迭代於 2021 年 5 月 15 日推出，引入了集中流動性的概念，使 LPs 能夠在定制的價格範圍內創建市場。由於存款部署在資產定價曲線的最常用部分，因此這種有針對性的流動性提供方法（類似於 Curve）可帶來更高的資本效率。因此，它允許 Uniswap 直接與像Curve這種針對較窄價格區間的交易對的專業DEX競爭。
  此外，在 2021 年 10 月 29 日，Uniswap 在一致投票中增加了 1bps 的費用級別，允許該協議通過更低的費用更有效地在穩定幣交易對上進行競爭。我們通過查看 1inch DEX 聚合器上導出的 USDC / USDT 交易量明顯看出，它似乎對該平台上的交易量產生了直接影響。
  
  在 10 月份，Uniswap在穩定幣交易量份額平均為2.6%。在此措施實施之後，其份額在最近幾天上升到了50% 以上。這個例子凸顯了穩定幣交易市場競爭激烈的性質---平台利潤微薄，用戶對價格敏感。
  因此，Curve 面臨來自 Uniswap 等其他 DEX 的強大競爭力，它們不斷創新以提供更高的效率和更好的定價。
  七、風險
  以下是 Curve Finance 在中短期內面臨的一些主要風險：
• 競爭加劇：如上一節所述，Curve 面臨的最大風險之一是來自其他 DEX的競爭日益激烈。隨著 Curve 試圖通過引入 Curve V2 在非包裝資產上挑戰其他人，Uniswap 等競爭對手正在改進他們的協議，以便在非包裝資產交易對和穩定幣上能更有效地競爭。
• 相對較高的通脹：未來五年，CRV 的釋放供應量將增加 2.7 倍。儘管這些獎勵對於吸引和保持流動性是必要的，但它遠高於 Uniswap 和 Sushiswap 的預期通脹。這將不可避免地對代幣持有者產生稀釋作用。但是請注意，通過增加對 Curve 的 CRV 投票鎖定，可以部分緩解這種風險。
• 治理：由於 veCRV 持有者有權對流動性獎勵進行投票，許多用戶和團體試圖購買大量 CRV 股權以增加選定池的激勵。這有可能對 Curve 生態系統有害，因為代幣獎勵從高容量池轉移到其他不太相關的池中。近日，備受爭議的穩定幣協議Mochi利用該特性對Curve發起了治理攻擊。這需要協議的開發人員啟動緊急 DAO 以減少對 Mochi 的獎勵，以防止出現螺旋式反饋循環。
  八、結論
  Curve 強大的代幣經濟利用協議的獎勵系統，推動了用戶對CRV的需求，引發了在去年其TVL 的激增。但另一方面來講，儘管交易量有所增長，但該協議在其核心AMM 產品上正經歷著強大的競爭阻力，目前正在將市場份額輸給 Uniswap 等競爭對手。這種情況凸顯了協議核心的AMM產品的現金產生潛力與其當前交易價格之間明顯脫節。
  儘管如此，隨著非包裝資產交易的引入以及與擴展解決方案和新興智能合約協議的多次集成，Curve 已經表現出其繼續創新並處於快速發展的 DeFi 生態系統前沿的意願。