引實體資產上鏈，從 DeFi 到 HyFi：Securitize/Centrifuge 聯盟案例研究

本文於2020年11月26日發於鏈聞，作者為Mike Rogers，區塊鏈媒體 The Block 研究分析師

要點

• Securitize 是一個數字證券平台和在 SEC 註冊的轉帳代理，協助用戶管理整個代幣的生命周期。

• Centrifuge 是位於柏林的一家金融科技 FinTech 企業，打造了幫助資產發行者接入 DeFi 生態系統的 P2P 協議。

• Centrifuge 計劃憑藉 Securitized DS 協議和監管合規的投資服務，緩解 DeFi 領域的部分難題。

• 所謂的「 混合金融 HyFi 解決方案 」 可以為 DeFi 系統引進適當的制衡，同時可以讓更多的現實世界資產被納入開放式金融智能合約。

資產代幣化 是數字資產行業的熱門話題。早在比特幣的「彩色幣」時代，開發者就看到了在區塊鏈上跟蹤真實世界資產所有權的機會，以此可以實現以點對點 P2P 形式進行安全的資產轉移。創新者一直在創建協議，使用分佈式分類帳本 （DLT） 技術進行線上資產創建、表示和所有權交換，以此實現相關技術不斷現代化。

將資產重新設計為 數字原生資產 ，帶來了從交易效率到可編程性的廣泛機會。不過決策者和傳統金融服務企業對於這些網絡工具的真正興趣仍有待觀察。這類方案的潛在收益是顯而易見的，但風險仍在計算和討論中。全球貨幣當局希望確保經過時間考驗的法律和法規遷移到未來的數字金融體系中。

整體上數字資產行業為協議構思的產生和現場實驗提供了相對低風險的選項。作為基於互聯網的、規模較小的平行金融系統，目前並未對全球貨幣秩序構成持續的威脅。此外，數字資產可以被細分到虛擬的細分市場，在其中根據項目白皮書和團隊路線圖列出的願景對應用進行測試。

某些細分市場，例如 數字證券 （證券代幣） 和法幣支持的 穩定幣 ，主要致力於協助傳統資產和相關監管程序向基於 DLT 的環境遷移。由於放貸、交易和與基礎設施相關的開源協議的進步，去中心化金融 DeFi 最近受到了很多關注。今年 9 月，去中心化交易所協議 Uniswap 的交易額超過了中心化加密貨幣交易所 Coinbase 的交易額。

對於 DeFi 而言這確實是一個 里程碑式的時刻 ，畢竟 Uniswap 僅在兩年前於 2018 年 11 月發布，有人認為這是「點石成金的時刻」，因為 Coinbase 迄今為止已獲得 5.473 億美元 的融資，而 Uniswap 融資額僅為 1100 萬美元 。請務必記住，DeFi 生態系統仍處於起步階段，其中的活動充其量只是 投機性活動 。

經歷過 2017 年 ICO 泡沫的人們都非常熟悉想從新生開源協議中牟利所面臨的挑戰。量化價值需要創建新的指標，例如 總鎖定價值 TVL ，需要對協議壽命和穩定性進行測試。不幸的是，太多區塊鏈指標都是能被操縱的，因此只有時間才能驗證特定指標是否真正有用。

儘管如此，DeFi 的創新表明哪些可能成為現實，之後再需要可編程的 FinTech 工程流程。認識到創建合規用戶訪問 DeFi 生態系統的重要性，數字證券領域內的一些項目已開始與 DeFi 協議合作。其中一個例子就是 Securitize 將與 Centrifuge 的 Tinlake 協議 集成，創建一個所謂的「HyFi」 解決方案。

讀懂 Securitize

數字資產的 證券代幣 包括發行和合規平台、交易和流動性協議、代幣交換和數字證券應用開發者等，其主要市場主要由 Securitize 等數字證券平台組成。除發行外，Securitize 還幫助管理數字證券所有權的整個生命周期，以及為每個利益相關者 （發行人、投資者和交易所） 的目標提供服務。

截止今年 9 月 25 日，擁有使用 Securitize 軟件即服務 （SAAS） 平台和相關技術的發行人超過 130 個，以及近 30,000 名投資者。Securitize 不僅僅是一個技術平台，而且已於 2019 年 7 月成為 SEC 註冊的轉帳代理。根據 Securitize CEO Carlos Domingo 的說法，「成為註冊的轉帳代理對我們來說很重要，允許我們能夠在全球範圍內圍繞證券的發行和資產服務提供 受監管的服務 ，這些資產以區塊鏈上的數字代幣予以表示，我們不僅僅提供技術平台，同時還帶來了該領域的整體透明性，因為我們現在處於 SEC 的管轄範圍之內。」

Securitize 的幕後投資人似乎同意這一點，因為該公司 2020 年 7 月又成功籌集了 1400 萬美元資金。迄今為止，其 A 輪融資總額已擴大至 3,000 萬美元。幕後投資者包括 Blockchain Capital、Nomura Holdings、MUFG、Ripple's Xpring 基金、Tezos、Santander InnoVentures、Global Brain 和 Coinbase Ventures 等。

Securitize 平台基於 DS 協議 （數字證券協議） 創建，DS 協議是一種靈活的、自適應的 所有權架構 ，在其白皮書中對其進行了詳細介紹。

如 Securitize 白皮書中的上圖所示，代幣與利益相關者 （發行人、投資者和交易所） 之間的互動由分層且可擴展的 DS 協議管理。這種 智能合約基礎架構 在靈活的互聯網生態系統中提供了一系列服務和 DS App （數字證券應用） ；這些組件為利益相關者提供價值，同時通過利用區塊鏈的不可變、公有、分佈式分類帳性質來解決 合規性問題 。

通過為數字證券提供適當的所有權架構，DS 協議覆蓋了投資生命周期的方方面面，使數字證券成為受監管的融資和 資產代幣化 的理想工具。可編程性意味著可以根據每個發行人所接受的獨特監管要求進行自定義，並且可以在整個代幣生命周期中不斷更新條款。

從發行階段開始，條款和條件嵌入每個代幣的智能合約中，以確保在從投資者那裡籌集資金時遵守適當的法規。發行後，還可以繼續通過 Securitize 線上平台進行投資權益相關的操作，例如獲得股息、參與代幣回購和 / 或對公司決策進行投票。一個可編程、自動化基於 Web 的平台幫助簡化通常與此類生命周期事件相關的流程；代幣還可以充當自動化的投資工具：底層的 DLT 跟蹤代幣後續的交換，而智能合約則執行自動化操作。

第一代 DS 協議的實現利用以太坊，支持以太坊區塊鏈的代幣信息，但是靈活的架構模型可與其他 DLT 系統組合。Securitize 通過允許由開發人員開源創建新的 DS App，使 DS 協議永遠不會過時。此外 Securitize 打造的 DS 體系架構不與協議綁定，這意味著只要管理團隊批准，就可以與其他區塊鏈兼容。

從即將與 Centrifuge 的 Tinlake 協議集成可以看出，這項工作已經在進行中。

如前所述，數字證券市場涉及 多方參與者 ，包括代幣發行人、投資者、發行平台、流動性提供者、交易所、交易和流動性協議，以及 DS App 開發者。Securitize 並不希望維持對整個市場或特定網絡的控制；相反其目標是建立一個應用生態系統，即 DS 協議生態系統 ，以使證券代幣利益相關者以監管允許的方式進行互動。

據 DS 協議白皮書 the DS Protocol white paper 稱，這一生態系統的主要元素包括：

1. DS 代幣 ：ERC-20 型合規代幣，並利用 DS 協議的功能加以擴展。

2. DS App ：旨在管理數字證券特定生命周期事件的智能合約。例如用於發行的 DS App、交易所專用的 DS App，投票權 DS App 或股息發行 DS App。

3. DS 服務 ：DS 協議的基本基礎架構，促成對生命周期及 DS 代幣合規性的管理。DS App 可以訪問這些服務以實現其目標。DS 服務包括：

信任服務 ：管理不同利益相關者之間的關係。

註冊服務 ：鏈上註冊投資人信息。

合規服務 ：按照 DS 代幣發行人的具體要求，對 DS 代幣執行具體的監管條例。

溝通服務 ：使投資人能了解相關事件。

二級生態系統元素包括定義軟件之間 互動的 API 。為了提升投資者的體驗，DS 協議使用交易所專用 （Ready For Exchange,RFE） 鏈下 API 在 Securitize 的平台上進行了擴展。

RFE API 允許獲批准的交易所訪問 DS 生態系統以獲取相關的投資者信息，例如驗證客戶身份 KYC 和反洗錢 AML 信息，而這類信息過於敏感，不能在鏈上共享。發行人和交易所可以在鏈下私下共享此數據，以維護投資者投資額度表，並提供聯繫信息，供客戶獲取證券代幣生命周期事件。此外， 代表性狀態轉移 API （REST API） 為線上投資者儀表板提供了投資者池信息，例如根據監管類別的特定分配。

讀懂 Centrifuge

Centrifuge Inc. 成立於 2017 年，是位於柏林的一家 FinTech 初創企業，旨在打造 21 世紀金融供應鏈基礎架構。其團隊有 16 名成員，打造了一個全球貿易協議 Centrifuge OS，使資產線上始發者------線上放貸者、支付服務、金融機構和嵌入式軟件解決方案等可以接入 DeFi 生態系統。

波動性 是 DeFi 與生俱來的特性，因為許多項目都是建立在以太坊上並使用 ETH 來推動其智能合約。加密貨幣之間的高度相關性在價格跳水期間變得明顯， 抵押問題 會將這一相關性嚴重放大。一些加密貨幣 （例如 DAI 和 ETH） 通常作為 DeFi 智能合約中的抵押品。此外，當前的 DeFi 交易額對於數字資產而言可能是令人咋舌，但與全球金融系統內發生的總體交易相比，不過是滄海一粟。

Centrifuge 完全相信，將現實世界的資產納入去中心化金融中，將有助於 DeFi 克服穩定性差 和與交易額有關的問題。如果傳統的金融資產 （如隨時未償的 30 萬億美元未支付發票） 被納入代幣化抵押品，那麼 DeFi 的交易額和穩定性將大大提高。

幕後投資人對 Centrifuge 的藍圖大為支持，迄今為止向 Centrifuge Inc. 投資 750 萬美元， 投資機構包括 Crane Venture Partners、 Atlantic Labs、Inflection Capital、Compound 的創始人 Robert Leshner、Fabric Ventures、Mosaic Ventures、BlueYard Capital 和 Semantic。Centrifuge Inc. 還於 2019 年 9 月獲得了柏林市和歐洲區域發展基金會 ERDF 分別給予的 40 萬歐元津貼和 100 萬歐元補貼貸款，以創建自己的區塊鏈 Centrifuge Chain。由 Crane Venture Partners 牽頭的最新一輪融資於 2019 年 10 月完成，籌集了 370 萬美元 。

關於此輪融資， Crane Venture Partners 創始人 Krishna Visvanathan 表示：

Centrifuge 是最初就聚焦 供應鏈融 、且吸引我們的為數不多的去中心化項目之一。Tinlake 協議的發展和演變、如今可融資的現實世界資產不斷擴大、以及與 Maker Foundation的合作，讓 Centrifuge 成為最令人興奮的覆蓋廣泛範圍的去中心化企業之一，我們很高興與這支團隊及我們的聯合投資者合作，我們希望在公司向全球擴展時為其提供支持。

Centrifuge P2P 協議是 Tinlake 的底層基礎架構。在 Centrifuge OS 基礎上構建了一組智能合約。Tinlake 使用不可替代型代幣 NFT 資產池 ，在開放市場上連接了 Centrifuge 全球金融供應鏈的合作者、運營商、投資者和用戶。NFT 是鏈下不可替代資產的鏈上表示形式，覆蓋特許權使用費、發票、倉庫收據、抵押等，可以在 DeFi 借貸協議中質押或發送給投資者作為抵押品，以此獲取以 DAI 等 穩定幣 為介質的融資。

據 Centrifuge 開發者頁面稱：

Tinlake 使放貸者可以投資兩個不同的級別：優先級發行一種稱為 DROP 的代幣，劣後級發行一種稱為 TIN 的代幣。優先級的較低 / 穩定的收益率，且承擔的風險較小，而劣後級的收益率較高 / 波動性更大的收益，並且有更高的貸款違約風險，以此形成對優先級的保護。此結構類似於金融中的常見 A/B 或 優先級 / 劣後級 結構。

在傳統金融中， 結構化金融產品 根據每一層級中底層投資的風險分為不同的部分。不同的股票類別允許投資者獲取相同的資產類別，但是他們獲得不同的收益率和風險敞口。與 （B/ 劣後級） 相比，第一類股票 （A / 優先級） 通常獲得更穩定但收益較低的回報。但是 B/ 劣後級結構率先 承受違約風險 ，意味著其收益更多變，以此換取更高的收益率。因此，A / 優先級結構受到 B/ 劣後級的保護。

當流動資金進入 Tinlake 時，DROP 和 TIN 代幣將根據適當的風險和收益參數鑄造，並隨著時間的流逝 賺取利息 。當資金被分配、代幣被焚燒時，這種機制被反轉。資產始發者使用 Tinlake 可以獲取基於協議的信貸額度，協議換取將其資產證券化，而投資者則可以根據優先級和劣後級的具體風險和回報狀況，從其中獲得收益。

如上圖所示，Tinlake 截止目前擁有 10 個資產池 ，以 DAI 為介質融資了 340 萬美元 。 DAI 是目前投資者向 Tinlake 資產池投資時最青睞的穩定幣，借款人從其中借走 DAI，換取向智能合約存入NFT 。採用 NFT 證券化的資產包括發票、貨物、貿易應收據、房地產過橋貸款、預付款和庫存財務。與這 10 個資產池相關的 DROP 平均年收益率 APR 為 9.3% 。

「HyFi」解決方案

2020 年 10 月 12 日， Centrifuge 和 Securitize 宣布達成合作夥伴關係。

這兩家開發協議、將 真實世界資產 轉換為 鏈上證券 的公司實現攜手合作，似乎是自然而然的事情。

顯然，Securitize 幾個月來一直在關注 DeFi 的進展，目的是尋找一種將其 DS 協議和相關服務集成到 開放金融生態 系統中的方法。目前以太坊網絡上的 ERC20 代幣具有這種可組合性。

據 Securitize 的 CEO Carlos Domingo 稱：

在處理數字證券時，有一些細節需要考慮， 數字證券 不是簡單的『代幣』。主要問題之一是證券 接受監管 ，並且必須強制執行幾種控制機制。如果我們要考慮在這一情境中使用數字證券， 意味著其解決方案將不是純粹的『DeFi』，而更可能是『 混合金融 HyFi 』，HyFi 結合了智能合約和協議的一些去中心化方面內容，以及資產管理者及其代理商的 監管義務 衍生出的一些中心化層面內容。

Securitize 今年 4 月發布了 快捷訪問 Instant Access ，開始打造數字證券到 DeFi 的橋接。Instant Access 提供了監管合規的數字證券 P2P 原子交換交易，其所有者可以私下向另一投資人提供證券代幣，以換取穩定幣。

Instant access 中數字證券被納入 DeFi 市場使用，這是向 HyFi 邁出的第一步。不過 Domingo 寫道 : 接下來對 現有協議的組合性 挑戰依然存在：

1. KYC 身份、 AML 和 轉帳控制 ：數字證券要求在簡單的錢包地址之外，還必須知道持有人的身份，必須執行 AML 檢查，並且由於某些法規要求，交易可能受到限制。與 DeFi 協議進行互動時也必須如此。

2. 授權在 DeFi 智能合約中存放數字證券 ：多數 DeFi 協議要求能夠將代幣存入智能合約而不是錢包，在此基礎上生成與池資產的合約。證券的托管和控制的問題就浮出水面，這取決於誰來控制智能合約。監管機構也將高度關注資產的安全性。

3. 池資產 ：如果持有人將其證券存入資金池，那麼證券的轉帳代理人必須能夠明確證券在流動性池中的相應名義持有人。此類記錄由轉帳代理人在 鏈下維護 ，通常稱為「證券持有者主文件」或「 cap 表」。

4. 收據代幣 ：這些是由 DeFi 協議發行的代幣，代表存入其智能合約中的存款。許多新問題必須解決，例如：收據代幣是否是證券？如果是這樣，我們如何控制它們在錢包中的移動方式，從而可能在投資者中換手？即使代幣表示的底層證券不是證券，收據代幣是否是承載工具？

計劃通過將 Tinlake 與 Securitize 的 DS 協議融合，並使用 Securitize 提供的 合規服務 來緩解其中的一些難題。DS 協議和 Securitize ID 可以輕鬆解決有關 KYC、AML 和轉帳控制的第一個挑戰。

Securitize ID 是 Securitize 於 2020 年 5 月推出的便攜式投資者 身份驗證服務 ，旨在改善數字資產用戶的入場流程。這一自動登錄工具為通過了 Securitize 合規團隊驗證的投資者提供了一鍵式訪問投資發行人網站的功能。

據 Securitize ID 產品頁面稱，該產品對發行人和投資者的好處包括：

發行人 ：

1. 每次推出新產品，投資者不必 每次接受 KYC/B 驗證。

2. 個人與機構綜合性線上 KYC 過濾。

3. 持續對每個投資者進行夜間過濾，對照外國和國內 觀察名單 ，例如 OFAC、歐盟、國際刑警組織等等。

4. 持續的監控，消除「 信息不全或錯誤 」 (NIGO) 問題。

投資者 ：

1. 安全的 一鍵登錄 流程訪問登記和新服務。

2. 每次投資不再需要反復被檢查身份和遞交文件。

3. 個人信息受到 銀行級別的保護 ，安全流程可立刻登錄。

4. 通過單一門戶登錄，安全措施豐富多樣，包括雙重身份驗證 (2FA) ，完全掌控自己的數據。

通過將 Securitize ID 集成到 Tinlake 中，投資者可以通過 一個帳戶 訪問 Tinlake 的資產池，而不必重複進行投資身份識別和批准過程。投資者使用 Securitized 平台入場交易和管理，將有助於 KYC / AML 檢查、投資者認證、認購協議簽署等。還會鼓勵 DeFi 領域走向成熟，並將更多的 現實世界資產 帶入開放式金融合約中。

Centrifuge 產品合作經理 Lea Schmitt 在 Centrifuge 的 Medium 頁面介紹了投資者和資產始發者能從這一服務中獲得的益處：

投資者 ：

1. 訪問 tinlake.centrifuge.io ，點擊「Start your onboarding process now」，或者訪問https://centrifuge.invest.securitize.io/#/Login 。

2. Securitize 會驗證你的信息，然後將你的 ETH 地址列入 白名單 。帳戶一旦驗證，就可以投資任何公開的 Tinlake 資產池。

3. 從 Centrifuge 儀表盤中選擇要投資哪個資金池，然後簽署登記文件。

4. 訪問 tinlake.centrifuge.io，選擇你登記的資產池，開始投資。

資產發行人 ：

資產始發者的儀表盤將為投資者整理所有 重要的文件 。下面可以看到稅務申報、居住國家以及 KYC 文件：

所謂的「 HyFi 解決方案 」可以為 DeFi 帶來適當的制衡，從而允許更多現實世界資產進入開發金融合約中。Securitize 和 Centrifuge 都認為，將傳統金融投資引入數字資產生態系統，將使該行業在監管機構和全球決策者的眼中獲得更多合法性。

如果 DeFi 能夠與傳統金融系統融合程度更高，可能會在未來幾十年內取得 指數級增長 ，這與 IT 革命第一次迭代中 傳統資產證券化 的開始階段非常相似。