조명 밖의 OTC 거래: 암호화폐 VC들의 대안 게임 해석

저자：hedgedhog7、c0xswain、0xkinnif、0xlaiyuen、0xZhouYeMen

편집：심조 TechFlow

현재 암호화폐 벤처 캐피탈의 현황

최근 Meme 코인의 성과가 많은 벤처 캐피탈(VC) 지원 프로젝트를 초과하면서 시장 참여자들 사이에서 벤처 캐피탈과 그 투자에 대한 비판이 제기되었습니다. 일부 비판은 타당하지만, 일부는 사모 시장의 복잡성에 대한 깊은 이해가 부족합니다.

일반적으로 프로젝트는 토큰 생성 이벤트(TGE) 이전에 여러 차례의 자금 조달을 통해 제품 규모를 확장합니다. 초기 고위험 자본 투자의 보상으로, 벤처 캐피탈은 낮은 토큰 평가로 투자에 참여할 수 있습니다. 프로젝트가 전략적 자본에서 얻는 자원에는 마케팅 지원, 토큰 경제학 상담 및 벤처 캐피탈 네트워크 접근이 포함되며, 이는 소규모 일반 투자자가 제공할 수 없는 것입니다. 자금 조달이 진행되고 평가가 변동함에 따라 참여하는 벤처 캐피탈의 유형도 달라지며, 각 벤처 캐피탈의 위험 선호도와 펀드 규모가 다르기 때문입니다.

암호화 벤처 캐피탈 및 그 규모의 세분화

출처：PitchBook

대부분의 암호화 벤처 캐피탈의 관리 자산 규모는 5천만 달러 미만이므로, 이들은 제품이 출시되지 않았고 평가가 낮은 프로젝트에 투자하는 경향이 있습니다. 벤처 캐피탈과 다른 이해관계자의 장기 이익을 일치시키기 위해, 사모 시장에서 획득한 토큰은 일반적으로 잠금 기간과 귀속 조건이 설정됩니다.

벤처 캐피탈의 위험과 수익의 균형

토큰 귀속 기간 동안, 벤처 캐피탈은 상당한 미실현 수익을 보게 되며, 이들은 파생상품 헤지 또는 사모 구매자와의 장외 거래(OTC)를 통해 수익을 실현할 수 있습니다. 그러나 투자 승인, 자본 요구 사항 및 유동성 제한으로 인해 이들은 헤지 전략을 실행하는 데 어려움을 겪습니다. 또한 일부 벤처 캐피탈은 유동 포지션을 관리하는 데 필요한 실행 지식과 위험 관리 프레임워크가 부족하여 효과적인 헤지를 더욱 어렵게 만듭니다.

따라서 OTC 거래는 벤처 캐피탈이 토큰 생성 이벤트(TGE) 이전에 수익을 실현하는 주요 수단이 되었습니다. 정보가 투명한 이차 시장과는 달리, OTC 시장의 거래는 비공식적으로 이루어져 글로벌 거래 데이터를 통합적으로 추적하기 어렵습니다. OTC 시장의 규모를 정확히 추정하기는 어렵지만, OTC 거래소의 활동 보고서를 통해 일부 트렌드를 파악할 수 있습니다.

STIX는 Fisher8 Capital이 지원하는 OTC 거래소로, 2023년 말 설립 이후 2억 달러 이상의 거래량을 처리했습니다. STIX는 주로 상위 200개의 알트코인 자산을 거래합니다. 지난 1년 동안 OTC 활동이 빈번했으며, 청산(예: FTX의 잠금된 $WLD 및 $SOL 판매) 및 토큰 재단으로부터의 직접 거래(예: $SUI, $AVAX 등)가 포함되었습니다. 우리는 이 시장이 계속 성장할 것으로 예상하며, 이는 주로 벤처 캐피탈이 조기에 수익을 실현하고자 하는 욕구와 TGE 이후 프로젝트의 자본 수요 때문입니다.

OTC 시장：사모 라운드에서의 가격 발견

아래에는 벤처 캐피탈이 지원하는 토큰과 그 TGE 이후 성과가 나열되어 있습니다. 대부분의 토큰은 3개월 후 높은 평가를 유지하기 어려워, 벤처 캐피탈이 귀속 기간 시작 시 최고 FDV로 투자를 실현하기 어렵습니다. 이러한 가격 추세는 시장 참여자에게 불리하며, 귀속 기간 종료 시 높은 가격에 매입한 투자자와 벤처 캐피탈이 함께 매도자가 됩니다.

2024년 Binance에서의 토큰 발행 후 성과

출처：Artemis

자금 조달 과정에서 빈번하게 평가를 높이는 관행은 시장의 수익과 낙관적인 감정이 주로 사모 분야에 집중되도록 합니다. 이러한 상황은 일반 투자자가 토큰 생성 이벤트(TGE) 이후 주로 가격 하락의 위험에 직면하게 만듭니다. 프로젝트를 지원할 충분한 인센티브 메커니즘이 없다면, 공공 시장 참여자는 서로 손해를 보는 상황에 빠질 수 있습니다. 시장이 공정 가치로 향하면서, 벤처 캐피탈과 일반 투자자는 장기적으로 도전에 직면하게 될 것입니다.

토큰 성과 예시

출처：0xLouis

우리는 이차 시장에서 상승 공간을 남기는 것이 더 강력한 지원 기반을 구축하는 데 도움이 되어 프로젝트의 수명을 연장할 수 있다고 생각합니다. 현재의 한 가지 방법은 현물 및/또는 사전 시장 거래를 통해 일반 투자자가 TGE 이전에 가격 발견을 할 수 있도록 돕는 것입니다. 사전 시장 거래에서 현물 시장의 토큰은 약속 증서(즉, IOU 토큰)로 간주되며, TGE 시 실제 자산으로 교환될 수 있습니다. 반면에, 영구 계약 사전 시장은 자산 가격 추세를 추적하기 위한 합성 시장으로, 일반적으로 재단에서 발행한 콜 옵션을 통해 헤지됩니다.

사전 시장 거래는 Aevo, Whales Market 및 주요 중앙화 거래소(CEX)와 같은 접근이 용이한 파생상품 플랫폼에서 진행될 수 있습니다. 그러나 이러한 제품은 유동성과 델타 위험이 존재합니다. 유동 시장 구매자가 TGE 이전에 토큰을 구매할 때, 거래 플랫폼은 거래 상대방으로서, 만약 토큰이 TGE 이후 우수한 성과를 보일 경우 상당한 손실을 입을 수 있습니다. 또한, 참여자는 상대방 위험을 고려해야 하며, 이는 기본 자산에 대한 법적 청구권 부족이나 거래소가 수익성 있는 사전 시장 참여자로부터의 손실을 감당할 수 없는 경우를 포함합니다.

토큰이 자금 조달 라운드 간에 OTC를 통해 가정된 성과

이차 시장 가격 상승을 촉진하는 또 다른 방법은 사모 시장이 토큰 생성 이벤트(TGE) 이전에 가격 하락 과정을 겪도록 하는 것입니다. 이는 각 라운드 자금 조달 간의 평가 격차를 줄일 수 있습니다. 위의 차트는 두 개의 가정된 프로젝트를 간단히 비교하여 OTC 거래가 TGE 이후 성과에 미치는 잠재적 이점을 설명합니다. A 라운드와 TGE 사이에 자금 조정이 발생하면, 기존 투자자가 비용 이하로 보유 지분을 매도할 수 있으며, 이는 팀에게 TGE 가격이 원래 계획보다 낮아야 한다는 경고가 될 수 있습니다. 이러한 조정은 프로젝트 평가가 시장 기대에 더 가깝게 이루어지도록 도와줍니다.

프로젝트가 최종적으로 성공하고 예상되는 TGE 이후 가격 수준에 도달하면, 유동 시장에서 더 많은 수익성 있는 토큰 보유자가 프로젝트에 더 지속적인 지원을 제공할 수 있습니다.

암호화 OTC 거래소 심층 분석

사모 시장에서 더 많은 가격 하락을 허용하는 것이 이상적으로 보이지만, 법적 장벽과 거래 유형의 복잡성으로 인해 이 과정은 간단하지 않습니다. OTC 거래는 주로 두 가지로 나뉩니다: 순수 자율 매입과 자금 이자율 차익 거래.

자율 매입은 일반적으로 평가에 민감한 투자자들을 끌어들이며, 이들은 기본 자산에 대한 직접 시장 노출을 원합니다. 이는 이전 투자자로부터 SAFT/SAFE 계약을 인수하거나 프로젝트 팀으로부터 직접 토큰을 구매하는 것을 포함합니다. 초기 투자자로부터 SAFT/SAFE 계약을 구매할 때, 거래는 일반적으로 액면가로 평가되거나 TGE 이전에 25-30%의 프리미엄이 붙습니다.

자금 이자율 차익 거래 구매자는 평가와의 관계가 약합니다. 이들의 수익은 현물 할인과 헤지 비용 간의 차이에 따라 달라지며, 이는 토큰 귀속 기간 내 영구 계약 자금 이자율의 영향을 받습니다. STIX의 보고서에 따르면, 이러한 구매자는 일반적으로 현물 가격보다 60-65% 낮은 가격으로 구매할 수 있어 중립적 위험 전략을 실행할 수 있습니다. 그러나 이러한 기회에는 세 가지 전제 조건이 있습니다: 첫째, 기본 자산의 영구 계약이 있어야 합니다; 둘째, 시장에 거래를 실행할 수 있는 충분한 유동성이 필요합니다; 셋째, 헤지 비용(즉, 담보의 기회 비용)이 현물 할인에서 얻는 수익을 초과해서는 안 됩니다. 단기 영구 헤지를 수행할 때 청산을 피하기 위해, 이러한 구매자는 상당한 양의 담보를 준비해야 하며, 어떤 강제 청산이 발생하면 거래가 수익성이 없을 수 있습니다.

OTC 구매자의 유형이 다양하기 때문에, 토큰 재단이 발표한 대규모 OTC 거래는 신중하게 접근해야 합니다. 이러한 거래는 현재 가격 하에서의 진정한 장기 수요보다는 차익 거래 기회를 더 많이 반영할 수 있습니다.

OTC 시장의 도전 과제

OTC 거래가 직면한 복잡한 문제 중 하나는 계약에 존재하는 반전 양도 조항입니다. 이러한 조항은 투자자가 창립자의 동의 없이 자신의 지분을 제3자(즉, 새로운 OTC 구매자)에게 양도하는 것을 제한합니다. STIX 보고서에 따르면, 이러한 조항은 30%-45%의 SAFT에서 존재합니다.

재단이 OTC 거래를 차단하면, 구매자는 추가적인 상대방 위험을 감수해야 합니다. "정식 거래"가 제공하는 법적 보호가 부족한 상황에서, 구매자는 판매자의 부당 행위에 직면했을 때 취할 수 있는 조치가 매우 제한적입니다. 규모가 작은 펀드의 경우, 이러한 위험은 특히 두드러지며, 이들은 대형 유명 벤처 캐피탈 펀드처럼 평판 위험에 직면하지 않을 수 있습니다.

암호화 벤처 캐피탈 자금 조달 활동

출처：Pitchbook

2021년과 2022년, 팬데믹 자극 정책과 이전 자금 조달의 높은 수익 약속에 힘입어 자금 조달 수준은 역사적 최고치를 기록했습니다. 이 기간 동안 벤처 캐피탈 펀드가 풍부하고 투자에 열망이 커지면서 거래가 빠르게 진행되었습니다. 그러나 2022/2023년의 약세장은 상당한 변화를 가져왔습니다. 다음 라운드 자금 조달이 더 일반화되고, 투자자의 위험 선호도가 낮아지며, TGE의 지연이 일상이 되었습니다. 시장 역학의 변화와 Terra, FTX, 3AC와 같은 고위험 붕괴 사건들은 펀드 성과의 정체를 초래하고, 암호화 벤처 캐피탈로의 자본 유입이 감소했습니다.

PitchBook의 보고서에 따르면, 투자자들의 벤처 캐피탈에 대한 관심이 감소하고 있으며, 새로운 펀드의 자금 조달 기간이 2021년의 6개월에서 2024년의 21개월로 증가했습니다. 또한, 2021년과 2022년에 4 + 2 구조를 채택한 벤처 캐피탈 펀드는 철수 단계에 들어가며, 이차 시장에서 구조적 매도자가 나타날 것입니다.

암호화 벤처 캐피탈 펀드의 성과가 저조함에 따라, 이들은 유동성 토큰에 투자하거나 OTC 거래를 탐색하기 시작했습니다. 비록 OTC 거래는 일반적으로 잠금 기간과 귀속 조건이 있지만, 그 투자 기간은 전통적인 벤처 캐피탈보다 짧아 투자 기간에 주목하는 투자자에게 더 적합합니다. 만약 OTC 거래가 업계에서 더 보편화된다면, STIX와 같은 플랫폼은 제공하는 포괄적인 서비스로 인해 혜택을 받을 수 있으며, 시장의 단편화 문제를 해결할 수 있습니다.

벤처 캐피탈의 미래 방향

현재 암호화 벤처 자금 감소 추세는 업계에 도전을 제기하고 있습니다. 가능한 해결책 중 하나는 능동적 투자 전략을 채택하는 것입니다. 다음 "무에서 유"의 기회를 찾기보다는, 펀드는 유동성 토큰 인수에 집중하고, 전문 지식과 네트워크를 활용하여 프로젝트를 "1에서 10"으로 확장할 수 있습니다.

이러한 능동적 투자 전략에 관심이 있다면, STIX는 더 많은 벤처 펀드의 참여를 적극적으로 모색하고 있습니다. 관심이 있으시면 STIX.co를 방문하시거나 X를 통해 taran_ss에게 연락하여 더 많은 정보를 얻으시기 바랍니다.