a16z 투자자가 안정화폐의 진화사를 깊이 분석하다: 250년 은행업 역사를 통해 안정화폐의 미래를 살펴보다

저자：Sam Broner

편집：심조TechFlow

수백만 명이 스테이블코인을 통해 수조 달러를 거래했지만, 이 범주에 대한 정의와 사람들의 이해는 여전히 모호하다.

스테이블코인은 가치 저장 및 교환 매개체로, 일반적으로 달러와 연동되지만 반드시 그렇지는 않다. 사람들은 이를 두 가지 차원으로 나눈다: 부족 담보에서 과도 담보까지, 그리고 중앙화에서 탈중앙화까지. 이러한 분류는 기술의 구조와 위험의 관계를 이해하는 데 도움이 되며, 스테이블코인에 대한 오해를 없애는 데 기여한다. 나는 이 프레임워크를 바탕으로 또 다른 유익한 사고 방식을 제안할 것이다.

스테이블코인 설계의 풍부함과 한계를 이해하기 위해 은행업의 역사를 참고할 수 있다: 어떤 방식이 효과적이었고, 어떤 방식이 효과적이지 않았는지, 그리고 그 이유는 무엇인지. 암호화폐의 많은 제품처럼, 스테이블코인도 은행업의 역사를 빠르게 재현할 수 있으며, 간단한 지폐에서 시작하여 복잡한 대출 메커니즘을 통해 통화 공급을 확장할 수 있다.

먼저, 나는 스테이블코인의 최근 역사에 대해 논의한 후, 은행업의 역사를 되짚어 보아 스테이블코인과 은행 구조 간의 유익한 비교를 할 것이다. 스테이블코인은 사용자에게 은행 예금 및 지폐와 유사한 경험을 제공한다------편리하고 신뢰할 수 있는 가치 저장, 교환 매개체 및 대출------하지만 비구속적인 "자기 관리" 형태로 나타난다. 이 과정에서 나는 세 가지 유형의 토큰을 평가할 것이다: 법정화폐 지원 스테이블코인, 자산 지원 스테이블코인 및 전략 지원 합성 달러.

자세히 살펴보자.

최근 스테이블코인의 역사

2018년 USDC가 출시된 이후, 이 가장 널리 채택된 미국 스테이블코인은 어떤 설계가 성공적이고 어떤 것이 그렇지 않은지를 보여줄 충분한 증거를 제공해왔다. 따라서 이제 이 분야를 명확히 정의할 때가 되었다. 초기 사용자들은 법정화폐 지원 스테이블코인을 사용하여 송금 및 저축을 했다. 탈중앙화된 과도 담보 대출 프로토콜이 유용하고 신뢰할 수 있는 스테이블코인을 생성했지만, 그 수요는 여전히 미미했다. 현재까지 소비자들은 다른 (법정화폐 또는 신형) 가격 옵션보다 달러로 가격이 책정된 스테이블코인을 선호하는 것으로 보인다.

일부 범주의 스테이블코인은 완전히 실패했다. 탈중앙화된 부족 담보 스테이블코인은 법정화폐 지원 또는 과도 담보 스테이블코인보다 자본 효율성이 높지만, 가장 잘 알려진 사례는 재앙으로 끝났다. 다른 범주는 아직 형성되지 않았다: 수익형 스테이블코인은 직관적으로 기대를 모은다------결국 누가 수익을 싫어하겠는가?------하지만 사용자 경험과 규제의 장벽에 직면해 있다.

다른 유형의 달러 가격 토큰도 등장했으며, 이는 스테이블코인의 성공적인 제품 시장 적합성을 활용하고 있다. 전략 지원 합성 달러(아래에서 더 자세히 설명할 것)는 스테이블코인과 유사한 새로운 제품 범주로, 실제로 안전성과 성숙도의 중요한 기준에 도달하지 못했으며, 그 높은 위험의 수익은 DeFi 애호가들에 의해 투자로 받아들여진다.

우리는 또한 법정화폐 지원 스테이블코인의 빠른 확산을 목격했으며, 그 단순성과 안전성으로 인해 인기를 끌고 있다. 반면 자산 지원 스테이블코인의 채택은 상대적으로 지체되고 있으며, 전통적으로 예금 투자에서 가장 큰 비중을 차지하고 있다. 전통적인 은행 구조의 관점에서 스테이블코인을 분석하는 것은 이러한 추세를 설명하는 데 도움이 된다.

은행 예금과 미국 통화: 약간의 역사

현대 스테이블코인이 은행 구조를 어떻게 모방하는지를 이해하기 위해 미국 은행업의 역사를 아는 것은 매우 유용하다. 연방준비법(1913년) 이전, 특히 국가은행법(1863-1864년) 이전에는 서로 다른 유형의 달러가 동등하게 대우받지 않았다. (더 알고 싶은 분들은 더 알아보기에서 미국이 국가 통화를 구축하기 전에 세 번의 중앙은행 시대를 겪었다는 것을 알 수 있다: 중앙은행 시대【첫 번째 은행 1791-1811년과 두 번째 은행 1816-1836년】, 자유은행 시대【1837-1863년】, 그리고 국가은행 시대【1863-1913년】. 우리는 거의 모든 방법을 시도해 보았다.)

1933년 연방예금보험공사(FDIC)가 설립되기 전, 예금은 은행 위험에 대해 특별히 보장되어야 했다. 은행 어음(현금), 예금 및 수표의 "실제" 가치는 발행자, 교환의 편리성 및 발행자의 신뢰성에 따라 달라질 수 있다.

왜 그럴까? 은행은 수익과 예금 안전 보장 사이에 모순이 있기 때문이다.

은행은 수익을 내기 위해 예금을 투자하고 위험을 감수해야 하지만, 예금의 안전을 보장하기 위해서는 위험을 관리하고 충분한 현금 준비금을 유지해야 한다. 19세기 중반 이전에는 서로 다른 형태의 통화가 서로 다른 위험 수준을 가지고 있다고 여겨졌기 때문에 그 실제 가치도 달라졌다. 1913년 연방준비법이 시행된 이후, 달러는 점차 동등한 가치로 간주되었다(대부분의 경우).

현재 은행은 달러 예금을 사용하여 국채와 주식을 구매하고 대출을 발급하며, 시장 조성 또는 헤지와 같은 간단한 전략에 참여하고 있다. 이러한 활동은 2008년에 도입된 "볼커 규칙"에 의해 허용된다. 이 규칙은 소매 은행의 투기 활동을 줄여 파산 위험을 낮추기 위해 설계되었다. 대출은 은행 업무에서 특히 중요하며, 은행이 통화 공급량을 늘리고 경제 내 자본 효율성을 높이는 방법이다.

일반 은행 고객은 자신의 모든 자금이 예금 계좌에 보관되어 있다고 생각할 수 있지만, 사실은 그렇지 않다. 그러나 연방 규제, 소비자 보호, 광범위한 채택 및 개선된 위험 관리 덕분에 소비자는 예금을 상대적으로 무위험의 전체 잔액으로 간주할 수 있다. 은행은 백그라운드에서 수익과 위험을 균형 있게 관리하며, 사용자는 대부분 은행이 자신의 예금에 대해 어떤 조치를 취했는지 알지 못하지만, 경제적 혼란 속에서도 그들은 예금의 안전성에 대한 신뢰를 가지고 있다.

스테이블코인은 사용자에게 은행 예금 및 지폐와 유사한 많은 친숙한 경험을 제공한다------편리하고 신뢰할 수 있는 가치 저장, 교환 매개체 및 대출------하지만 비구속적인 "자기 관리" 형태로 나타난다. 스테이블코인은 그 법정화폐의 선례를 따를 것이다. 그 응용은 간단한 지폐에서 시작되겠지만, 탈중앙화 대출 프로토콜의 성숙함에 따라 자산 지원 스테이블코인은 점점 더 인기를 끌 것이다.

은행 예금의 관점에서 본 스테이블코인

이러한 배경에서 우리는 소매 은행의 관점에서 세 가지 유형의 스테이블코인을 평가할 수 있다: 법정화폐 지원 스테이블코인, 자산 지원 스테이블코인 및 전략 지원 합성 달러.

법정화폐 지원 스테이블코인

법정화폐 지원 스테이블코인은 국가은행 시대(1865-1913년)의 미국 은행 어음과 유사하다. 이 시기에 은행 어음은 은행이 발행한 소지인 증서였다; 연방 규정은 고객이 이러한 어음을 사용하여 동등한 그린백 (특정 미국 국채와 같은) 또는 다른 법정 통화 ("동전")로 교환할 수 있도록 요구했다. 따라서 은행 어음의 가치는 발행자의 명성, 거리 및 상환 능력에 따라 달라질 수 있지만, 대부분의 사람들은 여전히 은행 어음에 신뢰를 두었다.

법정화폐 지원 스테이블코인은 동일한 원칙에 따라 작동한다. 이들은 사용자가 널리 알려진 신뢰할 수 있는 법정 통화로 직접 교환할 수 있는 토큰이지만, 유사한 제한이 있다: 은행 어음은 누구나 교환할 수 있는 소지인 증서이지만, 소지자가 발행 은행 근처에 살고 있지 않을 수 있다. 시간이 지남에 따라 사람들은 은행 어음을 그린백이나 동전으로 교환할 의향이 있는 사람을 찾을 수 있다는 것을 점차 받아들이게 되었다. 마찬가지로, 법정화폐 지원 스테이블코인 사용자들은 Uniswap, Coinbase 또는 다른 거래소를 통해 신뢰할 수 있는 고품질 법정화폐 지원 스테이블코인과 1달러 가치로 교환할 의향이 있는 사람을 찾을 수 있다는 자신감을 점점 더 가지게 되었다.

규제 압력과 사용자 선호의 증가로 인해, 점점 더 많은 사용자들이 법정화폐 지원 스테이블코인으로 전환하고 있으며, 이러한 스테이블코인은 총 스테이블코인 공급량의 94% 이상을 차지하고 있다. Circle과 Tether 두 회사는 법정화폐 지원 스테이블코인 발행에서 주도적인 위치를 차지하고 있으며, 함께 1500억 달러 이상의 달러 가격 법정화폐 지원 스테이블코인을 발행했다.

그렇다면 사용자는 왜 법정화폐 지원 스테이블코인 발행자를 신뢰할까? 결국, 법정화폐 지원 스테이블코인은 중앙 집중식으로 발행되며, 스테이블코인 환매 "뱅크런"이 발생할 가능성을 쉽게 상상할 수 있다. 이러한 위험에 대응하기 위해, 법정화폐 지원 스테이블코인은 저명한 회계 법인의 감사를 통해 신뢰를 높인다. 예를 들어, Circle은 정기적으로 Deloitte의 감사를 받는다. 이러한 감사의 목적은 스테이블코인 발행자가 최근의 환매에 대응할 수 있는 충분한 법정화폐 또는 단기 국채 준비금을 보유하고 있으며, 발행자가 각 스테이블코인을 1:1로 지원할 수 있는 충분한 법정화폐 담보를 보유하고 있음을 보장하는 것이다.

검증 가능한 준비금 증명과 법정화폐 스테이블코인의 탈중앙화 발행은 가능하지만, 아직 실현되지 않았다. 검증 가능한 준비금 증명은 감사의 투명성을 높일 것이며, 현재 zkTLS (제로 지식 전송 계층 보안, 웹 증명이라고도 함)와 같은 방법을 통해 구현할 수 있지만, 여전히 신뢰할 수 있는 중앙 권위에 의존하고 있다. 법정화폐 지원 스테이블코인의 탈중앙화 발행은 가능할 수 있지만, 중대한 규제 도전에 직면해 있다. 예를 들어, 탈중앙화된 법정화폐 지원 스테이블코인 발행을 실현하기 위해서는 발행자가 체인 상에서 전통적인 국채와 유사한 위험 특성을 가진 미국 국채를 보유해야 한다. 현재로서는 불가능하지만, 만약 실현된다면 법정화폐 지원 스테이블코인에 대한 사용자 신뢰를 더욱 강화할 것이다.

자산 지원 스테이블코인

자산 지원 스테이블코인은 체인 상 대출에서 유래한다. 이들은 은행이 대출을 통해 새로운 통화를 창출하는 메커니즘을 모방한다. Sky Protocol(구 MakerDAO)과 같은 탈중앙화 과도 담보 대출 프로토콜이 발행하는 새로운 스테이블코인은 체인 상에서 높은 유동성을 가진 담보로 지원된다.

그 작동 방식을 이해하기 위해, 수표 계좌를 고려할 수 있다. 수표 계좌의 자금은 복잡한 대출, 규제 및 위험 관리 시스템의 일부로, 이 시스템은 새로운 통화를 창출한다. 사실, 유통 중인 대부분의 통화, 즉 소위 M2 통화 공급량은 은행 대출을 통해 창출된다. 은행은 담보 대출, 자동차 대출, 상업 대출 및 재고 금융 등을 통해 통화를 창출하는 반면, 대출 프로토콜은 체인 상 토큰을 대출 담보로 사용하여 자산 지원 스테이블코인을 창출한다.

이러한 대출을 통한 새로운 통화 창출 시스템은 부분 준비금 은행 제도라고 하며, 1913년 연방준비은행법에서 공식적으로 시작되었다. 그 이후로 부분 준비금 은행 제도는 상당한 성숙을 겪었으며, 1933년(FDIC 설립), 1971년(니ixon 대통령이 금본위제를 종료했을 때) 및 2020년(준비금 요구 비율이 0으로 낮아졌을 때) 중대한 업데이트가 이루어졌다.

각 변화는 소비자와 규제자가 대출을 통한 새로운 통화 창출 시스템에 대한 신뢰를 더욱 높였다. 지난 110년 이상 동안, 대출은 미국 통화 공급의 점점 더 큰 비율을 창출했으며, 현재는 대다수를 차지하고 있다.

소비자가 달러를 사용할 때 이러한 대출을 고려하지 않는 데는 이유가 있다. 첫째, 은행에 보관된 자금은 연방 예금 보험의 보호를 받는다. 둘째, 1929년과 2008년과 같은 중대한 위기를 겪었음에도 불구하고, 은행과 규제 기관은 위험을 줄이기 위해 지속적으로 관행과 프로세스를 개선하고 있다.

전통 금융 기관은 대출을 안전하게 발급하기 위해 세 가지 방법을 사용한다:

1. 유동 시장과 빠른 청산 관행을 가진 자산에 대한 담보 대출

2. 대출 그룹에 대한 대규모 통계 분석을 통한 묶음 대출(모기지 대출)

3. 깊이 있는 고려와 맞춤형 인수(상업 대출)

탈중앙화 대출 프로토콜은 스테이블코인 공급에서 여전히 작은 비중을 차지하고 있으며, 이는 발전 초기 단계에 있다. 가장 대표적인 탈중앙화 과도 담보 대출 프로토콜은 투명하고 잘 테스트되며 보수적인 스타일을 가지고 있다. 예를 들어, Sky는 가장 유명한 담보 대출 프로토콜로, 그가 발행하는 자산 지원 스테이블코인은 체인 상에서 외부, 저 변동성 및 높은 유동성(판매 용이성)을 가진 자산에 기반하고 있다. Sky는 또한 담보 비율 및 효과적인 거버넌스와 경매 프로토콜에 대한 엄격한 규정을 마련하고 있다. 이러한 특성은 조건이 변화하더라도 담보가 안전하게 판매될 수 있도록 보장하여 자산 지원 스테이블코인의 환매 가치를 보호한다.

사용자는 네 가지 기준에 따라 담보 대출 프로토콜을 평가할 수 있다:

1. 거버넌스의 투명성

2. 스테이블코인을 지원하는 자산의 비율, 품질 및 변동성

3. 스마트 계약의 안전성

4. 실시간으로 대출 담보 비율을 유지하는 능력

수표 계좌의 자금 예와 마찬가지로, 자산 지원 스테이블코인은 자산 지원 대출을 통해 창출된 새로운 통화이지만, 그 대출 관행은 더 투명하고 감사 가능하며 이해하기 쉽다. 사용자는 자산 지원 스테이블코인을 지원하는 담보를 감사할 수 있지만, 은행 고위 경영진의 투자 결정은 신뢰에 의존해야 한다.

또한, 블록체인의 탈중앙화와 투명성은 증권법이 해결하고자 하는 위험을 완화할 수 있다. 이는 스테이블코인에 매우 중요하다. 왜냐하면 진정한 탈중앙화된 자산 지원 스테이블코인증권법의 적용을 받지 않을 수 있기 때문이다. 이 분석은 디지털 원주율 담보(즉, "현실 세계 자산"이 아닌)에 의존하는 자산 지원 스테이블코인에만 적용될 수 있다. 왜냐하면 이러한 담보는 중앙 집중식 중개인에 의존하지 않고 자치 프로토콜을 통해 보호될 수 있기 때문이다.

더 많은 경제 활동이 체인 상으로 이동함에 따라, 우리는 두 가지를 예측할 수 있다: 첫째, 더 많은 자산이 대출 프로토콜의 담보 후보가 될 것이다; 둘째, 자산 지원 스테이블코인은 체인 상 통화에서 더 큰 비중을 차지할 것이다. 다른 유형의 대출도 궁극적으로 안전하게 체인 상에서 발행될 수 있으며, 이는 체인 상 통화 공급을 더욱 확장할 것이다. 그럼에도 불구하고 사용자는 자산 지원 스테이블코인을 평가할 수 있지만, 이는 모든 사용자가 이 책임을 기꺼이 감수할 것이라는 것을 의미하지는 않는다.

전통적인 은행 대출의 성장, 규제자가 준비금 요구를 낮추는 것, 그리고 대출 관행의 성숙은 모두 시간이 필요하다. 따라서 법정화폐 지원 스테이블코인처럼 자산 지원 스테이블코인을 쉽게 사용할 수 있게 되려면 시간이 더 필요하다.

전략 지원 합성 달러

최근 몇몇 프로젝트가 1달러의 명목가치를 가진 토큰을 제공하기 시작했으며, 이 토큰은 담보와 투자 전략을 결합하고 있다. 이러한 토큰은 일반적으로 스테이블코인으로 분류되지만, 전략 지원 합성 달러로 간주되어서는 안 된다. 그 이유는 다음과 같다.

전략 지원 합성 달러(SBSDs)는 사용자가 적극적으로 관리되는 거래 위험에 직접 접근할 수 있게 해준다. 이들은 일반적으로 중앙 집중식이며, 담보가 부족한 토큰으로 금융 파생상품과 결합된다. 더 정확히 말하면, SBSDs는 오픈형 헤지 펀드 내의 달러 지분으로, 이 구조는 감사하기 어려울 뿐만 아니라 사용자가 중앙 집중식 거래소(CEX) 위험과 자산 가격 변동에 직면하게 할 수 있다. 특히 시장이 큰 변동성을 보이거나 지속적인 부정적인 감정이 있을 때 더욱 그렇다.

이러한 특성으로 인해 SBSDs는 안정적인 가치 저장 또는 교환 매개체로서의 주요 용도로 적합하지 않다. 비록 SBSDs가 다양한 방식으로 구축될 수 있고 위험과 안정성이 다르지만, 이들은 모두 투자 포트폴리오에 포함될 수 있는 달러 가격의 금융 상품을 제공한다.

SBSDs는 여러 전략을 기반으로 구축될 수 있다, 예를 들어 기초 거래 또는 수익 프로토콜에 참여하는 것과 같이, 적극적인 검증 서비스(AVSs)를 보장하는 재질 보증 프로토콜을 포함한다. 이러한 프로젝트는 위험과 수익을 관리하여 일반적으로 사용자가 현금 포지션에서 수익을 얻을 수 있도록 한다. 위험을 관리하는 수익을 통해 AVSs의 처벌 위험을 평가하거나 더 높은 수익 기회를 찾거나 기초 거래의 반전을 모니터링하는 프로젝트는 수익형 SBSD를 생성할 수 있다.

사용자는 어떤 SBSD를 사용하기 전에 다른 새로운 도구를 사용할 때처럼 그 위험과 메커니즘을 깊이 이해해야 한다. DeFi 사용자는 SBSDs를 DeFi 전략에 사용하는 것의 결과를 고려해야 한다. 왜냐하면 일단 탈동조화되면 심각한 연쇄 반응이 발생할 수 있기 때문이다. 자산이 탈동조화되거나 추적 자산에 대해 갑자기 가치가 하락할 때, 가격 안정성과 지속적인 수익에 의존하는 파생상품은 갑자기 불안정해질 수 있다. 그러나 전략에 중앙 집중식, 폐쇄형 또는 감사할 수 없는 구성 요소가 포함될 경우, 그 위험을 평가하고 보장하는 것은 어려울 수 있다. 위험을 보장하려면 보장하고 있는 내용을 이해해야 한다.

은행이 실제로 예금을 통해 간단한 전략을 운영하지만, 이러한 전략은 적극적으로 관리되며 전체 자본 배분에서 차지하는 비율이 매우 작다. 이러한 전략은 스테이블코인을 지원하기 어렵다. 왜냐하면 이들은 적극적인 관리가 필요하며, 이는 신뢰할 수 있는 탈중앙화 또는 감사 가능성을 어렵게 만들기 때문이다. SBSDs는 사용자가 은행 예금에서 허용되는 위험보다 더 집중된 위험에 직면하게 한다. 사용자가 이러한 방식으로 예금을 보유한다면, 그들은 의심할 이유가 있다.

실제로 사용자는 SBSDs에 대해 신중한 태도를 유지해왔다. 비록 SBSDs가 위험을 선호하는 사용자 사이에서 인기가 있지만, 실제로 거래하는 사람은 많지 않다. 또한, 미국 증권 거래 위원회(SEC)는 실제로 투자 펀드 지분처럼 보이는 "스테이블코인" 발행자에 대해 법 집행조치를 취했다.

스테이블코인은 이미 보편화되었다. 전 세계 거래에서 사용되는 스테이블코인의 총액은 1600억 달러를 초과했다. 이들은 주로 두 가지 범주로 나뉜다: 법정화폐 지원 스테이블코인과 자산 지원 스테이블코인. 전략 지원 합성 달러와 같은 다른 달러 가격 토큰은 인지도가 높아졌지만, 거래 또는 가치 저장을 위한 스테이블코인 정의에 부합하지 않는다.

은행의 역사는 이 범주를 이해하는 데 좋은 참고 자료이다------스테이블코인은 먼저 명확하고 이해하기 쉬우며 쉽게 교환할 수 있는 은행 어음 주위에 통합되어야 한다. 이는 19세기와 20세기 초 연방준비은행 어음이 인지도를 얻은 방식과 같다. 시간이 지남에 따라, 우리는 탈중앙화된 과도 담보 대출 기관이 발행하는 자산 지원 스테이블코인의 수가 증가할 것으로 예상할 수 있다. 이는 은행이 예금을 통해 M2 통화 공급을 증가시키는 것과 유사하다. 마지막으로, 우리는 DeFi가 계속 성장할 것으로 예상할 수 있다. 이는 투자자에게 더 많은 SBSD를 창출할 뿐만 아니라 자산 지원 스테이블코인의 품질과 수를 높이는 데 기여할 것이다.

하지만 이러한 분석은------비록 유용할 수 있지만------우리를 여기까지 이끌 수 있을 뿐이다. 스테이블코인은 달러를 보내는 가장 저렴한 방법이 되었으며, 이는 결제 산업에서 스테이블코인이 시장 구조를 재편할 기회를 제공하고, 기존 기업, 특히 스타트업이 마찰이 없고 비용이 없는 결제 플랫폼을 구축할 수 있는 기회를 제공한다.

감사: Eddy Lazzarin, Tim Sullivan, Aiden Slavin, Robert Hackett, Michael Blau, Miles Jennings 및 Scott Kominers에게 특별히 감사드리며, 그들의 심도 있는 피드백과 조언이 이 글을 완성하는 데 큰 도움이 되었다.

Sam Broner는 a16z crypto 투자 팀의 파트너이다. a16z에 합류하기 전, Sam은 마이크로소프트의 소프트웨어 엔지니어로 Fluid Framework 및 Microsoft Loop의 창립 팀원 중 한 명이었다. Sam은 또한 MIT 슬론 경영대학원에서 공부했으며, 그곳에서 보스턴 연방준비은행의 Project Hamilton에 참여하고, 슬론 블록체인 클럽을 이끌고, 슬론의 첫 번째 AI 정상 회담을 지도하며, 창업 커뮤니티를 창립하여 MIT의 Patrick J. McGovern 상을 수상했다. X 플랫폼에서 그를 @SamBroner로 팔로우할 수 있다.

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