SignalPlus 매크로 분석 특별판: Cliff Dive

지난 금요일 발표된 부진한 비농업 고용 데이터는 거시 자산에 큰 지진을 일으켰습니다. 데이터 발표 후 자산 가격은 여러 표준 편차에 걸쳐 급격한 변동을 보였고, 여진은 새로운 주까지 계속되었습니다.

비농업 고용 인구는 11.4만 명 증가했으며, 이는 팬데믹 이후 가장 약한 데이터 중 하나입니다. 또한, 지난 두 달의 수치도 하향 조정되었고, 평균 시급 증가율은 전월 대비 0.2%, 전년 대비 3.6%로 둔화되었습니다. 실업률은 예상치 못하게 4.25%로 상승했으며, 반올림하지 않은 수치도 "Sahm 경기 침체 지표"의 기준선(4.28%)에 근접했습니다. 시장은 이에 대해 무자비하게 반응하며, 위험 자산이 전반적으로 심각한 타격을 입었습니다.

비농업 고용 보고서 외에도 지난 주의 경제 데이터는 모두 부진했습니다. 미국 제조업 지수는 8개월 만에 최대 감소폭(-1.7포인트, 46.8)을 기록했으며, 이는 주문 및 생산 감소와 고용 하락 때문입니다. 일부 산업의 코멘트는 경제 둔화가 발생하고 있음을 나타내는 듯합니다(출처: Bloomberg):

• "경제가 상당히 둔화되고 있는 것 같습니다. 새로운 공급업체로부터의 판매 전화가 급증하고 있으며, 우리의 주문 적체도 줄어들고 있습니다." --- 기계

• "하반기 수요가 지속적으로 부진하고, 공급망과 재고가 충분해져서 초과 근무의 필요성이 줄어들고 있습니다. 중국과 대만 간의 지정학적 문제와 11월의 대선이 여전히 주목받고 있습니다." --- 운송 장비

• "판매량이 감소하고, 고객 주문량이 예상보다 낮으며, 소비자들이 지출을 줄이기 시작한 것 같습니다." --- 식품, 음료 및 담배 제품

• "불행히도, 우리의 사업 주문 수준이 1년 내 가장 급격한 하락을 겪고 있습니다." --- 금속 가공품

• "사업이 둔화되고 있으며, 우리는 비용 절감 조치를 취하고 있습니다." --- 전기 기기 및 가전제품

• "일부 일반적으로 안정적인 시장이 현재 약세를 보이고 있습니다." --- 비금속 광물 제품

• "자금 조달 비용 상승이 주택 투자 수요를 억제하고, 이는 우리가 부품 제품과 재고에 대한 수요를 줄이는 결과를 초래했습니다." --- 목재 제품

시장은 여러 표준 편차의 매도세에 빠졌습니다. 기술주는 당일 2.5% 하락했으며, 반도체 주가는 7월 이후 20% 이상 폭락했습니다. 2년 만기 미국 채권 수익률은 26bp 하락하여 3.87%에 이르렀고, VIX는 30에 근접하여 급등했습니다. 달러는 엔화에 대해 145로 폭락하며 연간 상승폭을 거의 모두 반납했습니다.

채권 트레이더와 연방 기금 선물 시장은 신속하게 장기 금리 전망을 하향 조정했습니다. JPM과 Citi는 9월과 11월에 각각 50bp 금리를 인하하고, 12월에 25bp를 추가로 인하하여 연말까지 총 5회의 완전한 금리 인하를 예상하고 있습니다. 2년 만기 수익률과 정책 금리의 역전 정도는 글로벌 금융 위기 이후 가장 심각한 수준에 도달했으며, 시장은 연준이 크게 뒤처져 있다고 보고 있지만, 우리는 이 의견에 동의하지 않으며 오히려 금리 추세가 다소 과도하게 반응하고 있다고 생각합니다.

일부 독자들은 수익률 곡선의 역전이 경기 침체 신호로 여겨지는 것에 대한 시장의 집착을 기억할 수 있을 것입니다. 그러나 우리가 이전에 언급했듯이, 이것은 그 자체로 매우 유용한 신호가 아닙니다. 우리는 500일 이상 역전을 경험했지만, 아직 어떤 경기 침체도 발생하지 않았습니다. 그러나 더 우려스러운 것은, 시장이 경제 둔화를 "인정"하고 단기 금리를 대폭 인하하고 채권을 구매하기 시작할 때, 역전 후 곧바로 위험한 경사진 곡선이 나타나는 것입니다. 이것이 현재의 상황입니다.

이는 왜 과거 데이터가 예상보다 낮고 채권이 반등하는 경우에 비해 이번 시장 반응이 이렇게 극단적일 수 있는지를 부분적으로 설명할 수 있습니다.

다른 자산 클래스와 마찬가지로, 암호화폐 가격도 폭락했습니다. BTC는 지난 주 20% 하락하여 1월 ETF 발표 이후의 상승폭을 거의 모두 지웠고, ETH는 2000달러 구간으로 하락했으며, 알트코인은 지난 주 30%에서 50% 하락했습니다.

우리는 물론 가격 하락을 ETF 유입 부진(특히 ETH)으로 돌릴 수 있지만, 암호화폐는 결국 "레버리지 나스닥 지수"를 진정으로 나타내고 있으며, 가격은 단지 7월 초 이후 기술주 하락을 "따라잡고" 있는 것입니다. 또한, 가격이 3000달러를 하회할 때 대형 펀드의 손익 보호 및 리스크 스톱으로 인해 10억 달러 이상의 ETH가 매도되었습니다.

암호화폐의 가격 예측은 사실상 미국 성장 주식의 가격 예측이며, 이는 경기 침체가 임박했는지에 대한 예측으로 이어집니다. 즉, 연말까지 4.5회의 금리 인하가 합리적인지에 대한 것입니다. 미국의 성장 궤적이 둔화되고 있지만, 우리는 여전히 경기 침체에 가까운 실제 "경硬" 데이터는 보지 못하고 있으며, 연준이 시장 감정의 급격한 변화에 반응하는 것은 매우 불현명하다고 생각합니다. 이는 시장 신뢰를 높이는 데 오히려 역효과를 낳을 것입니다.

결국, 우리는 몇 달 전 "착륙하지 않음"(즉, 성장)에 대해 이야기하지 않았습니까? 또한, 미국 대선이 임박한 가운데, 애틀랜타 연방준비은행의 GDPNow가 여전히 3분기 GDP 성장률을 1.8-2%로 예측하고 있는 상황에서, 연준이 정말로 정치적 보호 아래에서 100bp 금리를 인하할 수 있을까요?

이번 파동의 주요 피해는 이미 발생했습니다. 연준은 다음 중요한 잭슨홀 회의에서 시장을 진정시키고 위기 경고음을 울리지 않을 기회를 가질 수 있습니다.

어려운 시기에 모든 분들이 잘 지내시길 바랍니다.