체인 상 관찰: 장기 보유자와 단기 보유자가 BTC 가격에 미치는 영향은?

저자: UkuriaOC, CryptoVizArt, Glassnode

편집: Akechi

최근 비트코인 가격은 역사적 정점으로 돌아가려는 노력을 하고 있습니다. 본문에서는 이 기간 동안 장기 및 단기 보유자 집단이 시장의 수요와 공급에 기여한 바를 연구할 것입니다. 이 연구를 보완하기 위해, 우리는 새로운 세분화 지표를 활용하여 장기 투자자의 다양한 세분 집단의 소비 행동과 투자 행동이 시장에 미치는 영향을 평가할 것입니다.

요약

• 비트코인 가격이 3월에 7.3만 달러의 역사적 최고치를 기록한 이후 상승세가 정체되었고, 시장은 이에 따라 횡보 상태에 있습니다. 우리의 분석에 따르면, 5월 초 이후 시장 수요의 모멘텀은 긍정에서 부정으로 전환되었습니다.
• 본문에서는 단기 투자자의 비용 기반을 분석하고 이를 기준으로 현재 단계에서 자본이 시장으로 어떻게 유입되고 있는지를 분석할 것입니다.
• 공급 측에서 시장에서 어떤 역할을 하는지를 분석하기 위해, 본문에서는 장기 보유자의 투자 활동을 조사하였으며, 이 집단이 보유한 미실현 이익이 통계적으로 이전의 역사적 최고치보다 훨씬 낮다는 것을 발견했습니다.
• 장기 보유자가 비트코인 자산을 판매하는 행동을 살펴보면, 이 투자자들이 판매한 비트코인 자산이 시장 총 판매량의 4%-8%에 불과하지만, 이들이 판매한 비트코인으로 얻은 이익은 일반적으로 상승장 기간 동안 누적 이익의 30%-40%를 차지한다는 것을 알 수 있습니다. 이 발견은 시장 이익이 장기 보유된 비트코인에 집중되어 있으며, 이 이익은 상승장에서 점진적으로 실현되며, 이러한 "다이아몬드 핸드"의 인내를 결코 배신하지 않았음을 강조합니다.

시장 수요 측 추적

이전 분석 문서(판매 압박이 고갈되다! 시장이 새로운 바닥을 형성하고 있다)에서 우리는 시장으로 유입되거나 유출되는 자본을 추적하는 방법을 제안하였으며, 이러한 자본이 시장에서 흐르는 방향과 규모를 추정할 수 있었습니다. 여기서 우리는 비트코인 자산 보유 기간을 기준으로 단기 보유자 집단을 세분화하여 분석을 심화할 것입니다:

• 단기 보유자의 비용 기반이 상승할 때, 이는 새로운 구매자가 더 높은 가격으로 비트코인 자산을 구매하고 있음을 나타냅니다. 이때 자본은 시장으로 순유입되고 있습니다(반대의 경우도 마찬가지입니다).
• 현물 가격이 현재의 비용 기반에서 위(또는 아래)로 편차가 발생할 때, 우리는 MVRV 비율을 통해 각 집단이 보유한 미실현 이익을 근사적으로 추정할 수 있습니다.
• 우리는 MVRV 값을 사용하여 이익이 투자자에게 미치는 유인(높은 MVRV 수준에서) 또는 판매자가 지친 징후를 발견하는 데 사용할 수 있습니다(낮은 MVRV 수준에서).

먼저, 우리는 현물 가격을 두 그룹의 단기 투자자 집단의 비용 기반과 비교할 것입니다:

• 비트코인 자산 보유 기간이 1주에서 1개월 사이인 보유자.
• 비트코인 자산 보유 기간이 1개월에서 3개월 사이인 보유자.

이를 통해 시장이 각각 상승장과 하락장의 초기 단계에 있을 때 자본이 어떻게 거시적 관점에서 흐르고 변화하는지를 파악할 수 있습니다. 아래 그림은 이 두 가지 가격 모델이 2023-24년의 상승장 기간 동안 전체 시장을 어떻게 지탱했는지를 보여줍니다.

6월 중순 이후 비트코인 현물 가격은 1주에서 1개월 사이의 보유자의 비용 기반(6.85만 달러)을 하회하였고, 심지어 1개월에서 3개월 사이의 보유자의 비용 기반(6.64만 달러) 아래로 떨어졌습니다. 역사적 경험에 따르면, 이러한 상황이 지속되면 투자자 신뢰가 타격을 받을 수 있으며, 더 깊은 가격 조정으로 이어질 가능성이 있습니다. 의심할 여지 없이, 시장은 이러한 깊은 조정에서 회복하는 데 더 오랜 시간이 필요할 것입니다.

그림 1: 보유 기간이 다른 단기 보유자 세분 집단의 실현 가격

우리는 이러한 다양한 단기 투자자 세분 집단의 비용 기반을 비교하여 현재 시장 모멘텀을 설명할 수 있습니다. 구체적으로 아래 그림과 같습니다:

• 자본 유입: 이때 보유 기간이 1주에서 1개월인 단기 보유자의 비용 기반이 보유 기간이 1개월에서 3개월인 투자자의 비용 기반보다 높습니다. 이때 시장의 긍정적인 모멘텀은 매우 뚜렷하며, 강력한 시장 흐름이 새로운 자본을 지속적으로 끌어들이고 있습니다.
• 자본 유출: 이때 시장은 완전히 반대의 상황이 발생합니다 - 즉 전자의 비용 기반이 후자의 비용 기반을 하회합니다. 이러한 시장 구조는 수요 측의 모멘텀이 약화되고 있으며, 시장에서 자본의 순유출이 시작되었음을 나타냅니다.

이전 상승장에서 이러한 부정적인 자본 흐름 구조는 총 다섯 번 발생했습니다. 게다가, 우리는 이 구조가 5월부터 형성되어 6월 초까지 지속되었다는 것을 볼 수 있습니다.

그림 2: 단기 보유자의 자금 흐름 상황

시장 공급 측 분석

현재 시장을 종합적으로 이해하기 위해, 우리는 장기 보유자의 행동과 관련된 지표를 도입하여 추가 분석을 진행할 필요가 있습니다. 장기 보유자 집단은 상승장 기간 동안 시장 공급의 주요 제공자이며, 그들은 시장에서 보유한 비트코인을 판매하여 이익을 실현하려고 합니다. 어떤 의미에서, 시장 주기의 정점 형성은 장기 보유자가 비트코인 매도를 강화하는 것에 부분적으로 기인할 수 있으며, 이러한 대규모 매도는 궁극적으로 상승장 동안 시장에 유입된 새로운 수요를 고갈시킬 것입니다.

아래 그림에서는 비트코인 현물 가격과 장기 보유자 집단의 평균 비용 기반(즉, 장기 보유자 집단의 실현 가격)이라는 두 가지 중요한 지표를 비교할 것입니다.

• 1.0배 장기 보유자 집단 실현 가격(그림의 녹색 선): 우리의 역사적 경험에 따르면, 이 상황은 하락장 주기의 바닥 형성과 시장 회복 단계와 일치합니다.
• 1.5배 장기 보유자 집단 실현 가격(그림의 주황색 선): 이 가격 위치는 시장 회복 단계와 상승장 기간의 장기 주기 시장 균형 단계의 경계로 간주됩니다. 이 기간 동안 비트코인 가격은 지속적으로 상승하지만 상승률은 매우 느립니다. 평균적으로 이 단계에서 장기 보유자가 보유한 미실현 이익은 약 50%입니다.
• 3.5배 장기 보유자 집단 실현 가격(그림의 빨간색 선): 이 가격은 상승장의 균형 단계와 흥분 단계의 경계입니다. 이 단계에 들어서면 비트코인 가격은 일반적으로 빠르게 상승합니다. 또한 이 단계에서 장기 보유자가 보유한 미실현 이익은 약 250% 이상이며, 이렇게 높은 이익 자극 아래에서 장기 보유자들은 보유한 비트코인 자산을 가속화하여 매도하는 경향이 있습니다.

위의 프레임워크를 현재 주기 분석에 적용하면, 거시적 관점에서 현재의 상승장 흐름이 2017년 주기와 매우 유사하다는 것을 발견할 수 있습니다. 특히 두 주기 간의 유사점은 비트코인 가격이 현재의 역사적 정점 아래에서 횡보할 때 시장의 모습이 3.5배 장기 보유자 집단 실현 가격 지점(그림의 빨간색 선)이 설명하는 균형과 흥분 단계의 경계와 완전히 일치한다는 점입니다.

그림 3: 장기 보유자의 평균 비용 기반 배율

장기 보유자 집단이 보유한 미실현 이익 지표는 그들이 보유한 비트코인 자산을 매도하여 이익을 실현할 의향이 충분한지를 측정하는 심리적 기준으로 볼 수 있습니다. 우리는 LTH-NUPL(장기 보유자의 순 미실현 이익 / 손실) 지표를 사용하여 장기 보유자가 투자 결정을 내릴 때의 심리적 동기를 직관적으로 보여줄 수 있습니다.

본 문서를 작성할 당시 LTH-NUPL은 0.66으로, 이는 현재 시장이 "예비 흥분" 단계에 있음을 나타냅니다(그림의 녹색 선). 현재 비트코인 시장은 이 단계에 96일 동안 머물렀으며, 2016-17년 주기에서도 시장이 이렇게 오랫동안 이 단계에 있었던 적이 있습니다.

그림 4: 장기 보유자의 NUPL 지표(LTH-NUPL)

장기 보유자의 지출 이진 지표를 통해 우리는 장기 보유자가 언제 대규모로 보유한 비트코인 자산을 매도할지를 파악할 수 있습니다. 의심할 여지 없이, 이러한 집중 매도 기간 동안 장기 보유자가 보유한 자산 총 잔액은 크게 감소할 것입니다.

이를 통해 우리는 장기 보유자가 자산을 매도하는 다양한 단계를 확인할 수 있습니다:

• 약한 매도 기간: 장기 보유자에서의 비트코인 공급이 지난 15일 동안 최소 3일 동안 감소 상태에 있습니다.
• 정상 매도 기간: 장기 보유자에서의 비트코인 공급이 지난 15일 동안 최소 8일 동안 감소 상태에 있습니다.
• 강력한 매도 기간: 장기 보유자에서의 비트코인 공급이 지난 15일 동안 최소 12일 동안 감소 상태에 있습니다.

그림 5: 장기 보유자 지출 이진 지표(최근 15일)

다음 그래프는 위의 두 모델을 결합하여 장기 투자자의 감정과 투자 행동을 종합적으로 평가하고 시각화하는 것을 목표로 합니다. 다음 유도에서는 그들이 이익(또는 손실)을 실현하고 출구를 선택하는 동기와 실제로 어떻게 행동하는지를 종합적으로 분석할 것입니다.

우리는 장기 투자자가 자산을 청산하고 출구를 선택하는 네 가지 다른 동기를 고려합니다:

• 항복: 이때 비트코인의 현물 가격이 장기 보유자의 비용 기반 아래에 있습니다. 따라서 이 단계에서 대규모 비트코인 자산 판매는 투자자의 신뢰 붕괴와 공황 매도에 기인할 수 있습니다.
• 전환: 이때 현물 가격이 장기 보유자의 비용 기반보다 약간 높으며, 장기 보유자는 가끔 소량의 비트코인 자산을 판매합니다. 이러한 간헐적인 판매는 일반적으로 전형적인 일상 거래로 간주됩니다.
• 균형: 시장이 장기 하락장에서 회복된 후, 소량의 새로운 수요 유입, 유동성 감소, 그리고 이전 주기의 물속 보유자가 점진적으로 이익을 실현하는 세 가지 간의 새로운 균형을 이룹니다. 이 단계에서 장기 보유자의 대규모 자산 매도는 일반적으로 가격의 갑작스러운 반등이나 조정과 관련이 있습니다.
• 흥분: 이 단계의 상징으로 LTH-MVRV 지표가 3.5의 임계값을 돌파하며, 시장이 이전 주기의 역사적 정점에 도달했을 때 해당 지표의 수준과 일치합니다. 이 단계에서 장기 보유자 집단은 평균적으로 250% 이상의 미실현 이익을 보유하고 있으며, 이는 시장을 흥분의 상승 단계로 이끌어 장기 보유자들이 보유한 대규모 비트코인 자산을 가속화하여 매도하게 만듭니다.

이러한 방법을 통해 우리는 장기 보유자 집단이 2023년 4분기와 2024년 1분기에 대규모 자산 매도 행동을 보였으며, 이는 이 기간 동안 시장이 지속적으로 상승하게 하고 이후 새로운 균형 상태로 돌아가게 했음을 확인할 수 있습니다.

그림 6: 장기 보유자의 매도 행동 및 그로 인한 손익

누가 판매 압력에 영향을 미치는가?

위의 분석에서는 장기 보유자의 총 공급량이 감소하는 기간 동안 이 투자자들의 매도 행동 뒤에 있는 다양한 논리를 살펴보았습니다. 또한 우리는 보유 기간이 서로 다른 세분 집단 중에서 누가 시장의 판매 압력 변화에 중요한 영향을 미쳤는지를 분류하여 살펴볼 수 있습니다.

그림 7: 시장 비트코인 공급의 코인 연령 분층

장기 보유자 내 각 세분 집단이 시장의 비트코인 지출에 얼마나 영향을 미쳤는지를 평가하기 위해, 우리는 이 기간 동안 시장의 비트코인 지출량이 연평균보다 최소 한 표준 편차 이상 높은 경우에 집중할 것입니다.

모든 투자자 집단에서 우발적인 폭발적 지출이 발생할 수 있지만, 상승장의 열광적인 단계에서는 높은 지출일이 발생하는 빈도가 급격히 증가합니다. 이는 비트코인 가격이 빠르게 상승하는 기간 동안 장기 보유자들이 일제히 이익 실현을 선택한다는 것을 나타냅니다.

그림 8: 장기 보유자 집단의 지출(Z- 점수)

현재 시점에서 일일 온체인 거래량 중 4%-8%만이 장기 보유자 집단과 관련이 있으므로, 우리는 또 다른 핵심 온체인 지표(실현 이익 / 손실)를 활용하여 그들이 시장 공급 측에서 차지하는 상대적 비중을 분석할 것입니다.

그림 9: 시장 지출의 비트코인 코인 연령 분층(SVAB)(30일 이동 평균)

아래 그림은 상승장 동안 장기 보유자의 누적 실현 이익량을 보여줍니다. 우리는 장기 보유자에서 발생한 이익이 일반적으로 총 잠금 이익의 20%에서 40%를 차지한다는 것을 발견했습니다.

더 나아가, 장기 보유자에서 발생한 비트코인 자산 거래량이 일일 거래 총량의 4%에서 8%에 불과하지만, 이들이 발생시킨 이익은 투자자 이익의 40%에 이를 수 있습니다.

그림 10: 상승장에서의 실현 이익

결론

3월 초 이후 시장의 가격 흐름은 횡보 상태에 있습니다. 따라서 우리는 장기 및 단기 보유자의 비용 기반을 활용하여 현재 시장의 공급과 수요 정도를 평가했습니다.

단기 투자자 세분 집단의 비용 기반 변화에 따라 우리는 비트코인 네트워크로의 자본 유입 추세를 추정하는 도구 세트를 구축했습니다. 결과적으로, 3월 비트코인 가격이 역사적 최고치에 도달한 이후, 뒤이어 자본의 순유출 기간이 이어졌다는 것을 확인했습니다(이 추세 지표는 부정적입니다).

그 후 우리는 장기 보유자 집단을 보유 기간에 따라 추가 세분화하고, 각 세분화된 투자자 집단에 대해 논의했습니다. 이 분석의 결론은 상승장의 흥분 단계에서 높은 지출일이 발생하는 빈도가 급격히 증가한다는 것입니다. 흥미롭게도, 장기 보유자의 거래량이 일일 거래 총량의 4%에서 8%에 불과하지만, 이 집단의 이익은 투자자 총 이익의 40%를 차지합니다.