Wintermute가 DEX 설계 결함에 대해 이야기하다: 가치 분배 불균형

저자: Wintermute

편집: Azuma, Odaily星球日报

암호화폐 세계에서 토큰의 발행은 매우 중요합니다. 성공적인 토큰 발행은 프로토콜의 가치와 영향력을 크게 강화할 수 있으며, 에어드롭 형태로 생태계 내의 다양한 역할에 막대한 부를 가져올 수 있습니다.

그러나 현재의 환경에서는 토큰 발행의 진정한 잠재력이 탈중앙화 거래소(DEX)의 설계로 인해 제한되는 경우가 많습니다. ------ 발행 토큰의 프로토콜은 거래 활동에서 발생하는 가치를 포착할 수 없습니다. 자체 자동화된 시장 조성자(AMM) 곡선을 보유함으로써, 프로토콜은 자신들이 창출한 가치를 보다 효과적으로 포착하고 유지할 수 있으며, 이를 통해 경제 모델을 개선하고 DeFi의 지속 가능성을 강화할 수 있습니다.

토큰 발행은 막대한 가치를 창출할 수 있다

토큰의 발행은 프로토콜 발전 과정에서 가장 중요한 순간이며, 적절히 설계된다면 모든 사용자, 기여자, 투자자 및 전체 커뮤니티에 막대한 가치를 창출할 수 있습니다.

가치 창출은 일반적으로 에어드롭 형태로 나타나며, 즉 프로토콜은 자주 제품을 사용하는 사용자에게 토큰을 배포합니다. 2024년 현재, 규모가 가장 큰 다섯 번의 에어드롭만으로도 약 66억 달러의 가치가 창출되었습니다(이번 주 에어드롭인 ZKsync와 LayerZero는 제외).

이어지는 가격 발견 과정은 에어드롭 수령자가 프로토콜의 실제 가치를 평가하는 기대를 지속적으로 검증하고 재형성하며, 그들이 에어드롭 지분을 판매할지 여부를 크게 결정합니다. ------ 이는 잠재적 구매자에게도 해당되며, 그들이 첫 번째로 구매할지 여부를 결정합니다.

이러한 게임 이론적 행동은 TGE 첫날에 막대한 거래량을 가져오며, CEX 또는 DEX 모두 이 과정에서 혜택을 볼 수 있습니다.

아래 그림과 같이, Wormhole과 Starknet은 TGE 첫날 거래량이 각각 10억 달러를 초과했으며, 발행 후 일정 기간 동안 거래량은 일반적으로 높은 수준을 유지합니다. 예를 들어, Ethena와 Wormhole의 첫 14일 거래량은 앞선 50일 거래량의 절반 이상을 차지했습니다.

확실한 것은 현재 토큰 발행의 성공 여부가 상당 부분 CEX의 상장 여부에 달려 있다는 점입니다. 대형 CEX는 더 나은 유동성과 사용자 기반을 제공하여 프로토콜 토큰이 더 큰 노출을 얻고 보다 효과적인 가격 발견을 이루도록 도와줍니다. 양측은 이 과정에서 상호 이익을 얻을 수 있습니다.

그러나 DEX 환경에서는 프로토콜이 DEX 위에 유동성 풀을 구축하려면 종종 큰 비용을 선불로 지불해야 하며(유동성 쌍을 위한 비용을 의미), DEX를 통해 그들이 창출한 가치를 포착할 수 없습니다.

DEX의 가치 탈취

현재 DEX는 상당 부분 거래량, 수수료 및 사용자를 가져오는 프로토콜을 합리적으로 가격 책정하고 보상하지 못하고 있습니다.

예를 들어, Uniswap의 100% 거래 수수료는 유동성 제공자에게 흐르며, Pancakeswap, Curve Finance, Balancer 등의 프로토콜은 거래 수수료의 일부를 생태계의 다양한 집단에 분배합니다. ------ 토큰 보유자, DAO 자금 등. 그러나 토큰을 생성하고 유동성 풀을 구축하는 프로토콜은 아무것도 얻지 못합니다.

Uniswap의 거래량 구성을 자세히 살펴보면, 다양한 소형 거버넌스/프로토콜 토큰(주류 코인 및 스테이블 코인에 비해 알트코인)은 항상 거래량의 주요 출처 중 하나였으며, 최근 몇 개월 동안 Uniswap 총 거래량의 30%에서 40%를 차지했습니다. 그러나 이 숫자는 여전히 과소평가될 수 있습니다. 주류 코인과 스테이블 코인은 일부 LST, LRT 및 탈중앙화 스테이블 코인을 포함하고 있으며, 이들 토큰의 가치는 이를 발행한 프로토콜에서 비롯됩니다.

거래량 면에서는 주류 코인 및 스테이블 코인보다 낮지만, 알트코인은 수수료 기여도 면에서는 더 높습니다. 2023년 4월 이후, 알트코인은 Uniswap 월간 총 거래 수수료의 70% -80%를 차지했으며, 10월에는 87.7%에 달했습니다. 알트코인이 거래량과 수수료 간의 시장 점유율 차이는 주류 코인과 스테이블 코인이 일반적으로 사용하는 0.05% 또는 0.01%의 수수료 수준에 비해 알트코인 풀은 0.3% 또는 1%의 수수료 수준을 자주 사용하기 때문입니다.

위 그림에서 보듯이, 2023년 1월 이후 알트코인의 거래 수수료에서의 지배적 위치가 더욱 강화되었습니다. 이는 한편으로는 알트코인의 수가 지속적으로 증가하고 있기 때문이며, 다른 한편으로는 각 알트코인 프로토콜 팀이 커뮤니티를 유지하고, 제품을 구축하며, 토큰 수요 증가를 촉진하기 위해 수많은 시간과 자원을 투자했기 때문입니다. 그러나 이 과정에서 토큰 거래소에서 발생하는 모든 수수료는 DEX의 LP에게 포착되며, 프로토콜 자체로는 유입되지 않습니다.

주목할 점은 일부 팀이 자사 토큰에 매매 세금을 도입하여 일정 가치를 회수하려고 시도했다는 것입니다. 즉, 매번 매매 시 수수료를 지불해야 합니다. 이 세금 모델은 Unibot과 같은 일부 프로토콜에 대해 상당히 효과적이며, 그들의 생태계와 토큰 보유자에게 3600만 달러의 수익을 가져왔습니다. 그러나 이 방법은 일반적으로 토큰 계약 자체에 더 큰 복잡성을 도입하며, 팀이 배포하고 제어하는 토큰에서만 수수료를 포착할 수 있도록 제한합니다.

어떻게 해결할 것인가? 자체 DEX 구축

Uniswap과 같은 주요 DEX가 프로토콜에 속해야 할 가치를 탈취한다면, 프로토콜은 어떻게 해야 할까요?

하나의 선택은 DEX를 직접 시작하는 것입니다. Friendtech가 BunnySwap을 시작한 것처럼 말입니다. BunnySwap은 Friendtech가 Uniswap V2에서 포크한 것으로, 주된 용도는 자사 네이티브 토큰 FRIEND의 거래를 촉진하는 것입니다.

BunnySwap의 포크 과정에서 Friendtech는 두 가지 중요한 변경을 했습니다: 첫째, FRIEND-WETH 유동성 제공자에게 흐르는 거래 수수료 비율을 1.5%로 변경했습니다; 둘째, FriendTech 팀에 귀속되는 프로토콜 수수료 수익도 1.5%로 변경했습니다.

원래의 Uniswap V2 버전에서는 첫 번째 점을 달성할 수 없습니다. ------ 모든 유동성 풀의 고정 수수료가 0.3%이기 때문입니다; 두 번째 점도 달성할 수 없습니다. ------ 후자는 고정 0.05%로, 모든 프로토콜 수수료는 Uniswap DAO 재무부에 귀속됩니다.

이러한 변화가 시행된 이후, FRIEND 토큰 발행 이후 BunnySwap은 FriendTech 팀이 35일 내에 프로토콜 수수료에서 826만 달러의 WETH 가치를 얻도록 도왔습니다. 대부분의 다른 에어드롭과 마찬가지로, FRIEND는 TGE 초기 단계에서 높은 거래량을 유지했으며, 시작 당일 8900만 달러에 달해 170만 달러의 프로토콜 수수료를 의미합니다.

FriendTech는 가치를 회수하기 위해 자체 DEX를 구축한 유일한 프로토콜이 아닙니다. 2021년 이후, Katana는 Ronin 체인에서 모든 거래에 대해 0.05%의 프로토콜 수수료를 부과하기 시작했으며, 이 수수료는 모두 Ronin 재무부로 흐릅니다.

2021년 11월 시작 이후, Katana는 100억 달러 이상의 거래량을 촉진했으며, Ronin 재무부에 500만 달러의 프로토콜 수수료를 가져왔습니다. AXS와 SLP 두 가지 토큰만으로도 Katana는 현재 모든 DEX 거래량의 약 97%를 차지하고 있으며, 이는 폐쇄 생태계가 가치 보존 측면에서 얼마나 효과적인지를 강조합니다. Katana가 시작되기 전, AXS와 SLP 유동성 풀은 다른 주요 DEX에서 38억 달러의 거래량을 발생시켰으며, 이는 약 190만 달러의 프로토콜 수수료 손실로 예상됩니다.

새로운 사고, 새로운 도전

자체 AMM DEX를 구축하는 것은 수익성이 있어 보일 수 있지만, 실제로는 새로운 고려 사항과 도전을 가져옵니다.

위의 사례에서 FriendTech와 Ronin Chain/Katana의 공통점은 두 프로토콜 모두 엄격한 제한이 있는 강력한 생태계를 구축했으며, 사전 제약을 통해 후속 가치를 포착했습니다. ------ FriendTech는 FRIEND의 전송 가능성을 제한하고, 사용자가 토큰을 구매/판매할 수 있는 유일한 인터페이스를 제공했습니다. Ronin Chain/Katana는 사용자에게 AXS와 SLP를 전용 체인으로 이전하도록 강력히 유도했습니다. 따라서 프로토콜이 가치를 성공적으로 포착하려면, 자신이 창출한 가치를 생태계 내에서 엄격히 통제해야 합니다. DeFi는 무허가이므로 제한이 없으면 누구나 자신의 토큰을 사용하여 다른 DEX에서 유동성 풀을 배포할 수 있습니다.

또한, 자체 AMM DEX를 구축하는 것은 추가적인 감사 비용, 시간 및 기술 자원을 필요로 하며, 사용자와 유동성 제공자가 해당 위험을 수용하도록 설득해야 합니다.

마지막으로, 자체 AMM DEX를 구축하는 것은 일정한 네트워크 효과를 잃게 된다는 것을 의미합니다. 예를 들어, 당신의 토큰에 X-WETH 유동성 풀이 하나만 있다면, 모든 잠재 구매자는 해당 토큰을 구매하기 전에 WETH를 구매해야 합니다. 특히 다른 집계기가 당신의 DEX를 통합하기 전에는, 이는 필연적으로 토큰의 노출 정도에 영향을 미칠 것입니다.

다행히도 DEX 분야는 조용히 변화하고 있으며, Balancer는 V3 버전을 발표했으며, Uniswap V4도 곧 출시될 예정입니다. 이는 유동성 풀의 높은 맞춤화를 실현할 것으로 기대됩니다. 구체적으로, Uniswap V4의 hooks 구조는 유동성 풀 생성자가 추가 거래 수수료를 추가하고 이를 또 다른 형태의 프로토콜 수수료로 사용할 수 있도록 허용합니다. 이는 프로토콜이 Uniswap의 보안성과 유동성 네트워크 효과를 누리면서도 자신이 창출한 일정 가치를 포착할 수 있게 할 것입니다.

결론

결론적으로, 현재 DEX 환경은 프로토콜이 플랫폼에 가져오는 가치를 적절히 보상하지 못하고 있습니다.

자체 DEX를 구축함으로써, 프로토콜은 제3자 DEX에 의존할 때 발생하는 가치 탈취를 피할 수 있습니다. BunnySwap과 Katana의 사례는 프로토콜이 자체 AMM 솔루션을 구축하여 가치 보존을 실현할 수 있음을 증명합니다.

비록 이것이 추가적인 감사 자원이나 새로운 위험을 초래하는 등의 새로운 도전을 가져오지만, 가치 보존 및 생태계 통제 측면에서의 잠재적 이익은 여전히 매력적인 솔루션입니다.

DeFi 산업이 지속적으로 발전함에 따라, 프로토콜은 자신의 AMM 곡선을 통제하는 것을 점점 더 고려할 가능성이 높아질 것입니다.