Galaxy 파트너: MEV는 블록 공간 시장에서 중요한 역할을 할 것입니다

저자: Will Nuelle, Galaxy Ventures 일반 파트너

편집: Luffy, Foresight News

소개

우리는 이전에 《블록 공간 비즈니스 모델》에서 블록 공간의 판매가 암호화폐 시장의 네 가지 세분 시장 중 하나로, 반복 가능하고 견고한 제품 시장 적합성을 생성할 수 있다고 지적했습니다. 시간이 지남에 따라 블록 공간은 거래소에 이어 두 번째로 큰 총 매출을 생성하는 세분 시장이 될 것으로 예상되며, 거래량이 CEX에서 DEX로 이동함에 따라 첫 번째 매출 시장이 될 가능성도 있습니다. 이는 B2B2C 비즈니스 모델로, 블록체인은 애플리케이션 개발자를 끌어들이고, 애플리케이션 개발자는 소비자(개인 및 기업 포함)를 그들의 애플리케이션을 통해 블록 공간을 사용하도록 유도합니다.

우리는 또한 블록 공간이 네트워크 효과에 기반한 비즈니스이며, 이는 동종 비즈니스 모델인 중앙 집중식 클라우드 컴퓨팅과 뚜렷한 대조를 이룹니다. 후자는 규모의 경제를 가지고 있지만 네트워크 효과는 없습니다. 블록체인 내의 네트워크 효과는 (i) 애플리케이션 개발자, (ii) 애플리케이션 배포, (iii) 사용자, (iv) 프로토콜 내 유동성, (v) 원본 자본에서 존재합니다.

Galaxy는 블록 공간의 소비(블록 공간 소비에 소요된 총 금액 기준)가 시간이 지남에 따라 가속화될 것이며, 미래의 블록체인 용량 증가는 수요에 의해 채워질 것이라고 예측합니다.

MEV 경제학

이 글에서는 MEV 거래가 소비하는 블록 공간 비율을 평가하고, 그것이 블록 공간을 비즈니스 모델로 평가하는 데 왜 중요한지 논의할 것입니다.

MEV 거래는 비 MEV 거래와는 전혀 다릅니다. MEV 수요는 시스템 내부(내생)에서 발생하며, 비 MEV 거래 수요는 시스템 외부(외생)에서 발생합니다. MEV는 블록 공간 수요의 확대판으로, 이는 다른 사람들이 시스템을 사용함으로써 발생합니다.

• 비 MEV 거래: 사용자는 애플리케이션 사용에 대한 외생 수요가 있기 때문에 비용을 지불할 의향이 있습니다. 예를 들어, 스테이블코인 거래 수수료를 지불하거나 Compound에 예치하는 경우입니다.
• MEV 거래: 사용자는 시스템 상태에 따라 무위험 이익(또는 통계적으로 무위험 이익)을 얻을 수 있습니다. 시스템 사용에 대한 외생 수요가 블록 공간 소비에 대한 수요를 창출합니다. 다시 말해, 이는 내생 수요입니다.

블록 공간을 비즈니스 모델로 연구하는 과정에서, 나는 MEV가 얼마나 많은 수요를 기여하는지에 대해 고민해왔습니다.

MEV는 블록 공간 수요의 원동력

이전 《블록 공간 비즈니스 모델》에서 볼 수 있듯이, 최고 수수료 블록체인에서 블록 공간에 대한 총 수요는 매년 수십억 달러에 달하며, 이는 멱법칙 분포를 따릅니다:

출처: Will Nuelle, Galaxy Ventures

2022년 9월 이후 사용자가 매일 지불한 거래 수수료는 다음과 같습니다(시간 시계열은 로그 스케일로 표시됨):

출처: Will Nuelle, Galaxy Ventures

MEV는 블록체인의 영구적인 기능이며, 블록 공간의 영구 소비자입니다. 아래 그림은 2024년 2월 말까지 이더리움(유일하게 공개 MEV 데이터가 잘 갖춰진 체인)에서의 MEV를 보여줍니다. 이 데이터는 MEV 검색자의 수익, 검증자의 팁, 소각된 ETH 간에 분포되어 있습니다. 이 숫자는 DeFi - CeFi 차익 거래를 포함하지 않으며, 이 차익 거래는 본질적으로 통계적이며 원자적이지 않고, 온체인 및 오프체인에서 이루어집니다.

출처: Will Nuelle, Galaxy Ventures

검색자는 MEV 기회를 찾고 거래 수수료를 지불하여 이를 블록에 포함시킬 기회를 얻습니다. 검색자 간의 경쟁은 그들이 정상 블록체인 거래보다 더 많은 거래 수수료를 지불하도록 강요하여 포함을 보장합니다. 따라서 MEV에 대해 지불된 거래 수수료의 대부분은 검증자의 주머니로 들어가며, 이는 검증자가 얻는 최종 수익이 스테이킹된 ETH의 수익보다 약간 더 높게 나타납니다. 이 중 일부는 EIP-1559에 따라 소각되며, 궁극적으로 모든 ETH 보유자에게 혜택을 줍니다. 2023년, 전체 MEV 공급망의 평균 주간 수익은 660만 달러였으며, 5월에는 2000만 달러를 초과했습니다( CeFi - DeFi 차익 거래에서 얻은 수익 제외).

MEV 전략

다양한 MEV 전략은 서로 다른 수익과 이익률을 가지고 있습니다. 데이터에 따르면, 샌드위치 거래(sandwiching)는 MEV의 기생 형태로, 무관심한 DEX 사용자에게 선행 거래와 역 거래를 통해 지난해 이더리움에서 2억 1200만 달러의 수익을 창출했습니다. 원자 차익 거래는 DEX 풀의 가격을 균형 잡는 효과가 있어 2023년에 1억 2600만 달러의 총 수익을 올렸습니다. 청산(청산 Maker, Aave 및 Compound와 같은 대출 프로토콜의 불량 채권에 대한 보상)은 2024년에 단 700만 달러의 수익을 올렸습니다. 그 외에도 몇 가지 다른 형태의 MEV가 존재하지만, 이들은 시스템적이라기보다는 맞춤형입니다.

출처: Will Nuelle, Galaxy Ventures

CeFi - DeFi 차익 거래는 통계적으로 더 어려운 전략이며, CeFi - DeFi 차익 거래의 수익을 정량화할 수 있는 공개 데이터가 없습니다( CeFi 부분이 불투명하기 때문입니다). Galaxy가 추적한 데이터에 따르면, CeFi - DeFi 차익 거래는 2023년에 약 9850만 달러를 벌었지만, 시장 점유율은 약 60%에 불과합니다. 이는 CeFi 가격 데이터에 대한 시뮬레이션을 기반으로 하며, 특정 Builder 전략에 따라 더 높거나 낮을 수 있습니다. CEX - DEX 차익 거래의 신뢰 구간은 매우 큽니다.

더 흥미로운 것은, 서로 다른 전략의 총 이익률이 어떤 전략이 이더리움/검증자에게 더 많은 이익을 가져다주는지, 어떤 전략이 검색자에게 더 많은 이익을 가져다주는지를 나타냅니다. 차익 거래와 샌드위치 전략의 총 이익률은 각각 18.6%와 14.2%로, 이는 이러한 전략이 (i) 경쟁이 치열하고, (ii) 수수료 측면에서 기본 레이어(이더리움)에 더 많은 가치를 축적한다는 것을 의미합니다. 동시에 청산 전략은 총 이익률이 51.1%에 달하지만, 규모를 형성하기 어려워 경쟁력이 약합니다(이 글의 논의에서도 그리 중요하지 않습니다). CeFi - DeFi 차익 거래는 어느 정도 규모를 가지지만, 주문 흐름, 빌더 집중도 및 일반적인 통계 차익 거래의 복잡성 측면에서 더 깊은 방어선을 가지고 있어 경쟁력이 약합니다.

출처: Will Nuelle, Galaxy Ventures

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MEV와 블록 공간 수요 간의 안정적인 관계

MEV가 거래 수수료로 지불되는 비율은 시간이 지남에 따라 안정적으로 유지되며, 상승하거나 하락하지 않습니다. 위의 그림에 따르면, 주간 MEV가 블록 공간에서 차지하는 비율은 약 10%를 맴돕니다. FTX 붕괴와 같은 가격 및 거래량 변동이 큰 몇 주 동안, 이 비율은 거래 수수료의 30%로 상승할 수 있습니다. 실리콘밸리 은행 위기의 주 동안 MEV는 거래 수수료의 25%에 도달했습니다. 이는 평균 회귀 시간 시계열의 변동성이 금융 시장과 매우 유사합니다. 사실, MEV 활동은 변동성과 밀접하게 관련이 있을 수 있습니다.

출처: Will Nuelle, Galaxy Ventures

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다시 말해, 만약 어떤 주의 거래 수수료 소비가 1억 달러라면, 우리는 간단히 90%가 애플리케이션 사용에 대한 외생 수요에서 오고, 10%는 그 주의 상태 변화로 인해 발생한 무위험 이익에서 온다고 예측할 수 있습니다. 만약 30%가 MEV에 의해 창출되고, 70%가 비 MEV에 의해 창출된다면, 다음 주에는 정상으로 돌아갈 가능성이 높다고 합리적으로 믿을 수 있습니다. 우리는 이 상황을 면밀히 주시하여 시간이 지남에 따라 어떻게 변화하는지 살펴볼 것입니다.

이러한 약 10%의 불변성은 블록체인상의 금융 애플리케이션(DEX 및 대출 프로토콜)에만 해당된다는 점에 유의해야 합니다. 이러한 애플리케이션은 MEV를 생성하며, 스테이블코인 애플리케이션이나 게임은 그렇지 않습니다. 만약 금융 애플리케이션의 지배력이 장기적으로 감소한다면, 새로운 형태의 스테이블코인이나 게임 MEV가 발견되지 않는 한 MEV의 관련성도 감소할 것입니다.

요약: MEV는 현재 작은 역할을 하고 있지만, 미래에는 중요한 역할을 할 것입니다

비록 MEV가 프로토콜 인센티브를 파괴할 수 있는 능력을 가지고 있으며, 블록 공간의 영구 소비자이지만, 현재 MEV가 이더리움에 기여하는 실제 재정적 기여는 상대적으로 작으며, 거래 수수료의 10%에 불과합니다. FTX나 실리콘밸리 은행과 같은 블랙 스완 시장 사건이 발생한 몇 주 동안 이 비율은 25% 이상으로 상승할 수 있지만, 이는 예외일 뿐 일반적인 상황이 아니며, 역사적으로 이 비율은 안정 상태로 돌아왔습니다. 그렇다면 MEV는 블록 공간 비즈니스 모델에서 어떤 역할을 할까요? 어떤 면에서는, 이는 애플리케이션 사용의 외생 수요를 1.1-1.3배 곱하는 수요 승수 효과입니다.

그럼에도 불구하고, MEV가 미래 블록 공간 소비에 미치는 영향은 매우 중요할 수 있습니다. Solana와 Monad와 같은 블록체인의 거래 수수료는 이더리움과 같은 고비용 체인에 비해 훨씬 저렴하며, 저비용 체인에서 MEV가 소비하는 블록 공간 비율은 더 클 수 있습니다. 간단한 예를 들어 설명하겠습니다:

출처: Will Nuelle, Galaxy Ventures

미래에 가장 수익성이 높은 블록체인은 다음 두 가지 특성을 동시에 갖춘 블록체인일 가능성이 높습니다: (a) 거래 수수료를 낮추고 네트워크 활동 수요를 자극하며, (b) 주로 검증자/정렬자/소각을 통해 MEV를 포착하는 형태로 네트워크 활동을 활용합니다.

MEV와 같은 현상의 존재는 블록 공간이 전례 없는 비즈니스 모델이 되는 또 다른 이유입니다. 그 독특한 특성은 장기 투자할 가치가 있는 훌륭한 비즈니스 모델로 만듭니다. 마지막으로, 우리는 블록 공간의 장점과 단점을 다시 강조합니다:

장점:

• 강력한 순수익률. 블록 공간 판매는 유일하게 운영 비용이 없는 비즈니스 모델입니다. 이더리움의 순수익률은 변동성이 크지만, 2023년 1월 이후 평균 순수익률은 33.9%입니다.
• 네트워크 효과를 쉽게 생성할 수 있습니다. 일반적으로 SaaS 제품은 네트워크 효과가 없지만, 소셜 미디어 애플리케이션과 마켓플레이스는 그렇습니다. 더 많은 애플리케이션과 자본이 유입됨에 따라 블록 공간이 개선되어 지속적으로 네트워크 효과를 가진 거래 수수료가 상승합니다. 네트워크 효과는 MEV를 통해 추가 수익을 생성할 수 있습니다.
• 시간이 지남에 따라 블록 공간 규모가 지속적으로 확대됩니다. 일부 블록 공간은 규모의 확대 혜택을 받을 수 있으며, 예를 들어 L2는 추가 성장 잠재력을 가지고 있습니다.
• MEV의 외생 수요 승수 효과. MEV는 블록체인 시스템에 항상 존재하는 특성입니다. MEV는 합의에 해를 끼칠 수 있지만, 생태계에 대규모로 수수료를 기여합니다. 이더리움에서 1달러의 거래 수수료가 발생할 때, 약 0.10-0.30달러의 MEV 수수료가 발생합니다.

단점:

• 낮은 총 이익률이지만 증가하고 있습니다. 블록 공간 단위(예: 1M gas)를 생산하는 비용이 매우 높으며, 해당 블록 공간의 미래 이익의 66% 이상이 필요할 수 있습니다. 블록 공간은 총 이익률이 낮은 비즈니스입니다.
• 강한 주기성. 블록 공간 판매 수익은 매우 강한 주기성을 가지고 있습니다. 이는 시장 상황에 따라 달라지며, 일반적으로 시장 변동성과 밀접하게 관련되어 있습니다.