저자：Gwen

통신 저자：Bjeast, Enzo, Youbi 투자 연구 팀

금의 변동, 미국 국채, 금리 인하, 양적 긴축 및 미국 대선에 관한 내용입니다.

TL;DR

• 3월 말 이후, 금과 달러가 탈동조화되어 동시에 상승하는 현상이 나타났습니다. 이는 최근 비미국 지정학적 사건의 급증과 불확실성 요인으로 인해 전 세계적으로 안전 자산에 대한 수요가 급증했기 때문입니다.

• 중국을 비롯한 여러 중앙은행이 미국 국채를 매도하고 금을 매입하는 행동은 달러 패권에 대한 부분적인 저항의 경향과 장기 미국 국채에 대한 수요의 불확실성을 시사합니다. 유럽, 스위스 등 다른 주권 국가들은 더 일찍 금리 인하를 예상하고 있으며, 인플레이션이 지속적으로 높다면 달러 강세는 계속될 것입니다.

• 단기적으로는 미 연준의 연중 중반 양적 긴축 완화 예상으로 인해 재무부 TGA 잔액이 4월에 예상보다 더 증가하여 재무부의 채권 발행에 대한 유동성 충격을 일부 완화할 것입니다. 구체적인 재무부 채권 발행량과 단기 및 장기 채권 비율에 주목해야 합니다.

• 그러나 중장기적으로는 미국 국채 위기가 해소되지 않았습니다. 현재 미국 정부의 재정 적자율이 급증하고 있으며, 내년 1월에는 발행 한도 중단이 종료됩니다. 시장은 올해도 지난해와 비슷한 수준의 채권 발행 수요를 유지할 것으로 예상하고 있으며, 역환매가 제로에 가까워질 때 TGA 계좌 잔액이 중요한 지표가 될 것입니다. 또한 은행 준비금 비율에 대한 경계를 유지해야 합니다.

• 대선 전 2개월 동안은 투표와 구체적인 정책의 불확실성으로 인해 역사적으로 위험 자산이 흔들리며 하락하는 경향이 있습니다. 미 연준은 독립성을 유지하기 위해 대선 연도에는 가능한 한 경제 성장을 유지하고 시장의 유동성을 풍부하게 유지할 것입니다.

• 미국 경제는 내수 강세를 보이고 있으며, 인플레이션이 반복되고 있습니다. 경제 침체에 대한 예상은 지난해보다 크게 감소했습니다. 기관들의 "예방적" 금리 인하 예상은 하반기 또는 내년으로 조정되었습니다. CME 데이터에 따르면 시장은 9월과 11월의 금리 인하 예상이 최대 약 45%에 달하며, 12월과 1월의 첫 금리 인하 예상도 점차 상승하고 있습니다. 대선 연도의 역사적 금리 정책을 고려할 때, 대선 월 전의 금리 정책(즉, 9월)은 일반적으로 더 신중합니다. 또한 금리 인하의 충분 조건은 고용 부진과 인플레이션 약세이며, 금융 시장의 긴축에 대한 경계를 유지해야 합니다.

• 양적 완화는 금리 인하보다 시장 유동성에 더 직접적인 영향을 미치며, 현재 미 연준은 양적 긴축을 완화할 것을 고려하고 있습니다. 시장은 5월 또는 6월에 양적 긴축을 완화할 것으로 예상하고 있으며, 내년 초에는 양적 긴축을 완전히 중단하고 이후 양적 완화 주기로 접어들 것입니다. 역사적으로 대선 종료 후 단기 내에 전환 작업이 이루어질 확률이 높습니다.

1 금과 달러의 "탈동조화"

그림 1: 달러와 금 가격 차트 과거 국제 금 가격과 달러 지수는 일반적으로 음의 상관관계를 보였으나, 3월 말부터 금과 달러 지수가 비정상적으로 동반 상승하는 현상이 나타났습니다. 음의 상관관계는 금의 세 가지 속성, 즉 상품 속성, 통화 속성 및 안전 자산 속성으로 설명할 수 있으며, 이 세 가지는 함께 논의되어야 합니다.

• 상품 가격 책정: 가격 책정 통화가 강세를 보이면 가격이 책정된 금의 가격이 하락합니다(대상품도 마찬가지입니다).

• 금융 속성: 금은 달러의 대체품이며, 달러 신뢰도가 하락할 때 잠재적인 대체 자산이 됩니다. 달러가 약세일 때 금에 투자하면 더 높은 수익을 얻을 수 있습니다.

• 안전 자산 속성: 일반적으로 달러가 강세를 보이면 경제 기본면이 강세를 나타내므로 안전 자산에 대한 수요가 감소합니다. 그러나 달러는 세계 통화로서 안전 자산 속성도 가지고 있습니다. 구체적인 위험에 따라 논의해야 합니다.

1.1 금의 폭등

최근 금 가격의 비정상적인 상승은 많은 주목을 받고 있으며, 여기에는 두 가지 주요 원인이 있습니다.

1）지정학적 전쟁으로 인한 시장의 안전 자산 수요. 모스크바 공습, 이스라엘의 시리아 주재 이란 대사관 공습(직접적인 도화선), 이란의 이스라엘 본토 공격 등은 전 세계적으로 금 구매 수요를 증가시키고 있으며, 이는 단기적으로 금 가격 상승의 원인 중 하나입니다.

2）각국 중앙은행의 금 지속 구매로 수요 증가. 미국 국채 위험을 회피하기 위해 일부 중앙은행이 미국 국채를 줄이고 금을 늘리기 시작했습니다, 이는 금 가격을 상승시키며, 이는 달러에 대한 신뢰 위기를 반영합니다. 예를 들어, 중국 중앙은행의 금 보유량은 1월에 10톤 증가하여 15개월 연속 금 보유량이 증가했습니다; 현재 금 총 보유량은 2,245톤으로, 2022년 10월 말 증가 발표 이후 약 300톤 증가했습니다.

그림 2: 전 세계 중앙은행의 금 구매 추세, https://china.gold.org/gold-focus/2024/03/05/18561

1.2 달러 지수 상승

1）미국 경제 내수 강세로 금리 인하 예상 연기. 미국 2023년 4분기 경제 데이터는 현재 경제가 일정한 회복력을 보이고 있으며, 2024년 1분기에는 미국 내부에서 수요가 공급을 초과하고 있음을 나타냅니다. 또한 반복되는 인플레이션 데이터는 금리 인하의 필요성을 줄이며, 긴축 통화 정책이 달러 수요를 안정시켜 달러 상승을 촉진합니다.

2）달러는 국제 환율의 영향을 받아 수동적으로 상승하며, 예를 들어 스위스의 예기치 않은 금리 인하가 있습니다. 다른 통화에서 통화 완화 정책이 나타나면, 금리 차이로 인해 달러가 다른 국가에 비해 상대적으로 상승하여 달러 지수를 높입니다.

3）달러는 세계 통화로서 일부 안전 자산 수요를 수용합니다. 지정학적 위기가 미국 본토와 관련이 없을 때, 달러의 안전 자산 속성이 일부 드러나며, 이때 금과 유사한 효과를 보입니다.

1.3 왜 두 자산이 동시에 강세를 보이는가

원인 1: 달러와 금 모두 안전 자산 속성을 가지고 있으며, 돌발적인 위험 사건이 집중적으로 발생하면 지정학적 위기나 경제 위기가 악화되어 시장의 안전 자산 수요가 과도해지면 두 자산이 동시에 강세를 보이는 상황이 발생합니다. 동시에 금의 상품 및 금융 속성의 영향력은 안전 자산 속성보다 작습니다. 달러의 경우 미국은 긴축 통화 정책을 유지하고 있으며, 다른 경제체의 통화가 약세를 보이므로 달러 강세를 지지합니다. 역사적으로도 유사한 상황이 발생했습니다. 예를 들어 1993년 미국의 외부 개입 실패, 2009년 유럽 주권 부채 위기, 중동 상황의 불안정 등이 있습니다.

원인 2: 비록 달러가 단기적으로 강세를 보이고 있지만, 일부 중앙은행이 미국 국채를 줄이고 금을 늘리는 행동은 달러 패권에 대한 저항을 암시하며, 부분적으로 탈달러화 경향이 나타나고 있습니다. 달러 신뢰 위기에 주의해야 합니다.

금의 움직임을 보면, 단기적으로 금의 움직임은 이란이 이스라엘에 대규모 보복을 할 것인지에 따라 달라집니다. 만약 지정학적 상황이 지속적으로 악화된다면 금은 계속해서 급등할 가능성이 있습니다. 달러 지수의 움직임을 보면 현재 일부 다른 주권 통화는 더 일찍 금리 인하를 예상하고 있으며, 예를 들어 유로, 파운드 등이 있습니다. 스위스 중앙은행은 이미 금리를 인하했습니다. 이 가운데 달러는 여전히 금리 차이의 공간을 가지고 있으며, 앞으로도 일정한 지지력을 가질 가능성이 있습니다.

2 유동성 위험의 불확실성

2.1 시장 유동성 저해

금융 시장의 유동성은 우리가 미래 시장의 움직임을 판단하는 중요한 지표입니다. 연초의 소규모 상승장은 BTC ETF의 통과로 인해 전통적인 자금의 유동성이 증가하고 미 연준의 비둘기파 발언으로 인해 단기적으로 유동성이 상승했으나, 결국 전체 금융 시장의 유동성이 부족하여 조정이 발생했습니다.

금융 시장은 종종 실제 유동성 지표 = 미 연준 부채 규모 - TGA - 역환매 = 금융 기관 예금 + 유통 중인 통화 + 기타 부채를 통해 시장 유동성을 측정합니다. 예를 들어, 그림에서 우리는 이전 주기에서 BTC와 금융 유동성 지표가 양의 상관관계를 보였으며, 심지어 과적합의 경향이 있음을 발견할 수 있습니다. 따라서 유동성이 풍부한 환경에서는 시장의 위험 선호도가 높아지며, 특히 암호화폐 시장의 유동성 영향이 확대될 것입니다. 그림 3: BTC와 금융 유동성 지표 최근 역환매 규모의 감소는 미국 국채의 추가 발행과 미 연준의 양적 긴축으로 인한 유동성 감소를 상쇄하기 위해 사용되고 있으며, 3월의 유동성 방출도 주로 역환매의 기여로 이루어졌습니다. 그러나 역환매 규모는 지속적으로 감소하고 있으며, 현재 미 연준은 매월 950억 규모의 양적 긴축을 유지하고 있습니다. 또한 낮은 금리에 따른 차익 거래 공간을 대응하기 위해 BTFP 금리는 1월 25일부터 준비금 금리 이하로 조정되었습니다. 차익 거래 공간이 좁아진 후 BTFP의 사용량은 감소하고 있으며, 더 이상 미 연준의 자산 부채 규모를 증가시킬 수 없습니다. 현재 4월은 세금 시즌을 맞이하고 있으며, TGA 계좌의 단기적인 상승은 전체 시장 유동성을 감소시켰습니다. 2010년 이후 4월 TGA 계좌의 중위수는 59.1% 증가했으며, 시간이 지남에 따라 점차 정상으로 회복될 것입니다. 그림 4: 미국 금융 시장 유동성 종합적으로 볼 때, 단기적으로 5월에 세금 시즌이 종료되고 TGA가 예상보다 증가하며, 기관들은 미 연준이 연중 중반에 QT 완화에 착수할 것으로 예측하고 있습니다. 그러나 중장기적으로는 시장이 새로운 유동성 성장 동력이 부족하며, 미국 금융 유동성은 미 연준의 양적 긴축 진행과 역환매 규모가 거의 소진된 상황에서 지속적으로 감소할 것입니다. 이는 위험 자산에 추가적인 영향을 미칠 것입니다. 일본 중앙은행의 통화 정책 조정은 유동성 위험의 불확실성을 높이며, 기술주, 암호 자산, 심지어 원자재와 금에도 일정한 하락 위험을 초래할 것입니다.

2.2 미국 국채 위험

미국 국채의 변동성이 지나치게 높았던 것은 2020년 3월의 "주식-채권-금 삼중 살상" 사건의 중요한 유인 요소였으며, 최근 미국 국채 수익률의 급등은 미국 국채 시장의 공급과 수요 불균형의 잠재적 문제를 다시 드러냈습니다.

2.2.1 공급 과잉

2023년 적자율은 -38%에 달하며, 전년 대비 10% 상승했습니다. 급증하는 적자율은 올해 미국 국채 추가 발행 수요를 유지할 것임을 의미합니다. 팬데믹으로 인한 대규모 자금 공급으로 인한 높은 부채와 적자의 재정 상황이 금리 인상 주기와 겹치고 있으며, 2023 회계연도의 미 상환 부채 총액의 가중 평균 금리는 2.97%로, 미국이 상환해야 할 이자 총액을 지속적으로 증가시키고 있습니다. 2023년에는 2.64조 달러의 미국 국채가 추가 발행되었고, 2024년에는 0.59조 달러가 추가 발행되어 현재 총액은 34.58조 달러에 달합니다.

단기적으로 4월 29일 재무부가 제시한 재융자 예상은 추가 발행 경향을 보이고 있으며, 구체적인 사항은 재무부가 공식적으로 발표하는 분기 재융자 계획을 추적해야 합니다. 비록 노무라를 대표로 하는 기관들이 지난해 임금 상승으로 인해 4월 재무부 세수 수입이 예상보다 증가할 것이라고 일반적으로 예측하고 있지만, 현재 재무부 TGA 계좌는 크게 증가하여 예상보다 2050억 달러가 더 많아졌으며, 옐런은 자금 조달 예상치를 낮출 가능성이 있습니다.

중장기적으로 시장은 올해 미국이 2-2.5조 달러의 발행 규모를 유지할 것으로 예상하고 있습니다. 따라서 올해는 1.41-1.91조 달러를 추가 발행할 것이며, 이는 2024년 1분기 속도와 비슷합니다. 2025년 1월 1일에는 "미국 국채 발행 한도 중단" 법안이 종료되며, 미국 국채 위기가 재발하지 않도록 재무부는 발행 한도 중단 이후 단기 정부 지출과 정상 운영을 보장하기 위해 충분한 양의 미국 국채를 발행할 동기가 있습니다. 월스트리트는 11월 대통령 선거에서 누가 승리하든 미국 정부가 계속해서 대량의 채권을 발행할 것이라고 예상하고 있습니다.

그림 5: 미국 국채 발행 규모

2.2.2 수요 약세

외국 투자자와 미 연준은 미국 국채의 최대 구매자로, 이들은 거래 가능한 미국 국채의 절반을 차지합니다. 비록 미 연준이 현재 양적 긴축을 완화할 것을 고려하고 있지만, 이 두 주체는 2022년 이후로 미국 국채의 추가 매입을 중단하고 있으며, 공급 압력이 미국 내 투자자에게 전가되고 있습니다. 가계 부문은 투자 금액을 대폭 확대하고 있으며, 국내 투자자들은 단기 채권을 선호하고 있습니다. 그러나 단기 채권의 발행은 이상적인 범위를 초과하고 있으며, 2023년 6월 발행 한도 중단 이후 재무부의 단기 채권 비율은 53.8%에 달하고 있습니다(2023년 11월에는 85.9%였습니다). 재무부 차입 상담 위원회는 단기 채권 비율을 15-20%로 유지해야 한다고 권고했습니다.

\<장기 채권 구매자>

미 연준의 양적 긴축 진행은 계속되고 있으며, 2022년 1분기부터 2023년 4분기까지 총 1016B를 줄였습니다. 단기적으로 양적 긴축 진행이 완화될 가능성이 있지만 갑작스러운 전환은 없을 것입니다. 3월 FOMC 회의에 따르면, FOMC 전원은 월간 양적 긴축 규모를 약 절반으로 줄이는 데 동의했으며, MBS 축소 상한은 변하지 않고 미국 국채 축소는 하향 조정되었습니다. 최근 미 연준이 예정대로 양적 긴축 진행을 완화하면 일부 장기 채권 수요를 상쇄할 것입니다.

일본, 중국, 영국은 주요 구매자로, 외국 투자자들이 보유한 미국 국채의 1/3 이상을 보유하고 있습니다. 외국 주요 투자자들의 수요는 2023년 말에 다소 회복되었으나 최근 다시 감소 추세를 보이고 있으며, 특히 중국은 2024년 초 두 달 동안 200억 달러의 미국 국채를 다시 매도했습니다.

• 주요 경제 주체들은 자국 통화 정책의 변화와 현재 달러 지수의 강세로 인해 유럽 중앙은행이 6월에 금리를 인하할 것으로 예상하고 있으며, 엔화 환율은 다시 크게 하락하고 있으며, 2023년 10월 엔화가 150을 하회할 때 통화 당국은 미국 국채를 매도하여 자국 통화 환율을 안정시키기로 선택했습니다;

• 최근 미국의 인플레이션이 반복되고 있으며, 중국을 대표로 하는 일부 중앙은행이 미국 국채를 매도하고 금을 늘리는 행동은 탈달러화와 자산 가치 하락 위험을 줄이기 위한 것입니다. 현재 중국이 이 추세를 반전시켜 금을 늘릴 것으로 보이지 않습니다;

• 지정학적 위기의 불확실성도 미국 국채 수요에 영향을 미칩니다.

따라서 미 연준이 양적 긴축을 조기에 완화하고 달러가 약세로 돌아서거나 지정학적 위기가 완화되면 장기 미국 국채 수요가 회복될 수 있습니다.

\<단기 채권 구매자>

가계 부문의 채권 구매는 불안정성이 있으며, 개인 투자자와 헤지 펀드가 현재의 공급과 수요 불균형을 완화하고 있습니다. 그러나 국내 개인 투자자들은 구매 한도가 있으며, 헤지 펀드는 금리에 민감하여 시장의 영향을 받기 쉽고 대량 매도의 가능성이 존재하므로, 향후 가계 부문의 수요는 한계와 불안정성을 가질 것입니다.

더 많은 단기 채권으로 인한 유동성 완충은 머니 마켓 펀드에서 발생합니다. 머니 마켓 펀드는 유연한 입출금이 가능하며, 수요는 하룻밤 역환매 또는 6개월 이내의 단기 국채에 집중됩니다. 장기 국채에 대한 수요는 거의 없습니다. 또한 머니 마켓 펀드의 자산 평가 손실은 시장의 대규모 매도를 유발할 수 있으므로, 더 많은 경우 안정적인 금리를 가진 하룻밤 역환매를 선택하는 경향이 있습니다. 향후 미국 국채 시장의 변동성이 클 경우, 머니 마켓 펀드도 미국 국채를 매도할 가능성이 있습니다.

머니 마켓 펀드는 2023년 2분기 미국 국채 발행 한도 중단 이후 2030억 달러의 단기 미국 국채를 추가 매입했습니다. ON RRP를 통해 일부 단기 미국 국채 수요를 수용하고 있으며, 2024년 역환매 규모는 다시 271B 감소할 것으로 예상됩니다. 모건스탠리는 역환매 규모가 8월에 제로에 도달할 것으로 예상하며, 미 연준은 6월부터 QT를 축소할 것입니다. 그러나 미 연준이 양적 긴축을 조기에 완화하고 역환매 규모를 제로로 만드는 시점을 Q4로 연기할 가능성도 배제할 수 없습니다. 그림 6: 미 연준의 하룻밤 역환매 규모 종합적으로 볼 때, 공급과 수요 양측 모두 공급과 수요 불균형을 초래하는 중장기 요인이 많습니다. 만약 미 연준이 5월부터 양적 긴축을 완화하기 시작하고 달러가 약세로 돌아서거나 지정학적 위기가 완화된다면, 장기 채권 수요 측면에서 미국 국채 위기를 완화할 기회가 있을 것입니다. 그러나 역환매 규모의 감소 추세는 단기적으로 바뀌지 않을 것이며, 역환매가 제로에 가까워지면 TGA의 움직임이 유동성을 방출하는 중요한 지표가 될 것이며, 미국의 예금 기관 준비금 비율 변화에 주의해야 합니다.

3 통화 정책 추세

3.1 미국 대선이 위험 자산에 미치는 영향

미국 대선이 위험 자산에 미치는 영향은 대선 전 두 달(9-10월)에는 부정적이고, 후 한 달(12월)에는 긍정적입니다. 대선 전 두 달은 선거 결과의 불확실성으로 인해 시장이 일반적으로 안전 자산 수요를 보이며, 이러한 현상은 경쟁이 치열하고 투표 차이가 적은 해에 특히 두드러집니다. 예를 들어 2000년, 2004년, 2016년 및 2020년 등이 있습니다. 선거가 끝난 후 시장은 불확실성이 해소됨에 따라 반등하는 경향이 있습니다. 대선 연도의 영향 요인은 다른 거시적 요인과 함께 판단해야 합니다.

그림 7: 선거 전후 S&P 500 지수의 움직임, 출처: JPMorgan

https://privatebank.jpmorgan.com/apac/cn/insights/markets-and-investing/tmt/3-election-year-myths-debunked 미국 은행의 분석가 스티븐 수트마이어(Stephen Suttmeier)는 대선 연도의 S&P 500 지수 평균 월 수익률을 분석한 결과, 대선 연도 중 가장 강력한 성장세를 보이는 월은 일반적으로 8월이며, 평균 상승폭은 3%를 약간 초과하고 승률은 71%입니다. 동시에 12월은 일반적으로 수익 기회가 가장 높은 월로 승률이 83%에 달합니다.

그림 8: 대선 연도 평균 수익률, 출처: 미국 은행 분석가 스티븐 수트마이어

https://markets.businessinsider.com/news/stocks/stock-market-2024-outlook-trading-playbook-for-crucial-election-year-2024-1 시장 영향은 투표 차이/당파 간의 경쟁으로 인한 결과의 불확실성 외에도 후보자의 구체적인 정책 차이와 관련이 있습니다. 2024년 바이든과 트럼프는 여전히 주요 후보이며, 두 사람의 경제 정책은 큰 차이를 보이고 있습니다.

• 바이든이 재선에 성공하면 기본적으로 현 상태를 유지하고, 더 높은 법인세를 부과하여 적자를 완화하겠지만, 기본적인 면에서 주식 시장에 부정적 영향을 미칠 것입니다. 동시에 트럼프와 비교할 때, 바이든은 미 연준의 독립성을 더 크게 보장합니다.

• 트럼프는 전면적인 세금 인하를 주장하면서 인프라 지출을 늘리겠다고 하였으며, 지난 임기 동안 기업 수익의 유효 세금이 크게 감소하고 적자율이 빠르게 상승하여 미국 국채에 대한 압박이 증가했습니다. 동시에 통화 정책과 재정 정책의 협력 강도가 높아질 가능성이 있으며, 인플레이션 위험이 장기적으로 존재하여 달러 신뢰가 손상될 것입니다.

3.2 미 연준의 금리 인하 예상

금리 정상화는 경제 기본면(예: 성장, 고용 및 인플레이션)과 금융 조건에 따라 달라집니다. 따라서 시장의 미 연준 금리 인하 예상은 대부분 "예방적" 금리 인하로, 미국 경제의 강력함이나 침체 정도에 따라 금리 인하 필요성을 판단합니다. 그러나 이러한 방식은 종종 미 연준의 변동적인 예상 관리의 영향을 받기 쉽습니다.

그렇다면 미국 경제는 예방이 필요할까요? 현재의 GDP 데이터에 따르면 경제는 안정적이며, 침체 가능성은 낮고, 예방적 금리 인하의 필요성이 연기되었습니다. 미국의 수정된 2023년 4분기 계절 조정 후 실제 GDP는 연율 기준으로 3.4% 증가했으며, 이전보다 0.2% 포인트 상향 조정되었습니다. 실제 개인 소비 지출은 연율 기준으로 3.3% 증가했으며, 0.3% 포인트 상향 조정되었습니다. 소비는 경제 확장을 지속적으로 지원하고 있으며, 수정 전의 GDP 데이터도 경제 성장 상태에 있었습니다(2022년 4분기 GDP는 2.9% 증가했습니다). 비록 2024년 1분기의 GDP 데이터가 1.6%로 하향 조정되었지만, 하락의 원인은 높은 수입과 재고 감소에서 비롯되며, 이는 현재 미국 내부 수요가 여전히 안정적임을 나타냅니다. 따라서 주요 금융 기관들은 금리 인하 예상치를 후로 미루고 있으며, 골드만삭스는 7월, 모건스탠리는 6월 이후로, 중금은 금리 인하 시점을 Q4로 연기할 것으로 예상하고 있습니다.

CME 금리 선물의 최신 가격 책정에 따르면, 현재 거래자들은 7월 금리 인하 25bp 가능성이 28.6%로 감소했으며, 9월 금리 인하 25bp 가능성이 43.8%, 11월 금리 인하 25bp 가능성이 43.6%에 달합니다. 따라서 시장은 9월과 11월의 금리 인하 예상이 비슷하지만, 12월과 내년 1월의 첫 금리 인하 예상은 상승하고 있습니다. 표 1: CME 금리 인하 예상 분포, 2024.4.29 기준 그러나 금리 인하의 창이 열리기 위해서는 비농업 고용 부진과 인플레이션 데이터 약세가 필요합니다, 즉 경제가 냉각되거나 금융 조건이 다시 긴축되어야 합니다. 불확실성은 11월 미국 대선에서 발생하며, 우선 미 연준이 선거 전에 통화 정책을 변경하는 것은 선거 결과에 영향을 미칠 수 있는 의혹이 있습니다. 따라서 대선 연도의 연방 기금 금리 변동 범위는 비대선 연도보다 작습니다. 9월 금리 인하 결정은 더욱 신중할 것입니다. 동시에 일부 미 연준 관계자들은 성장을 유지하고 고용을 보장하기 위해 "비둘기파 선호"를 유지할 가능성이 있으며, 경제 데이터가 여전히 회복력을 보이는 경우 금리 인하를 지지할 수 있습니다. 그러나 역사적으로 보면, 지난 17회의 미국 대선과 미국 통화 정책 연구에 따르면 미 연준은 대선 전(해당 연도 11월 이전)에 전환 작업을 수행할 확률이 낮고, 대선 종료 후 단기 내에 전환 작업을 시작할 확률이 상대적으로 높습니다. 단 2회만이 1년 내에 금리 인상에서 금리 인하로 전환된 사례가 있으며, 4회는 11월 선거 월 이후에 연방 기금 금리 또는 통화 정책이 전환된 경우입니다.

종합적으로 볼 때, 미국 경제는 내수 강세를 보이고 있으며, 인플레이션이 반복되고 있습니다. 금융 기관의 금리 인하 예상은 일반적으로 하반기 또는 내년으로 후로 미루어지고 있으며, CME 데이터는 9월과 11월의 금리 인하 예상이 가장 크지만, 12월과 내년 1월의 가능성은 상승하고 있습니다. 그러나 여전히 금리 인하의 충분 조건은 경제가 나빠지는 것이므로, 금리 인하 정책이 시행되기 전에 금융 시장이 긴축될 가능성이 여전히 존재합니다. 또한 역사적으로 대선 월 전에는 일반적으로 금리 정책과 통화 정책(즉, 9월 금리 인하)이 더욱 신중하며, 대선 월 종료 후 단기 내에 전환될 가능성이 더 높습니다.

3.3 미 연준의 양적 긴축 주기

양적 완화가 금리 인하보다 더 큰 영향을 미칠까요?

현재 시장의 주목은 대부분 금리 인하 예상에 집중되고 있지만, 실제로 양적 완화는 시장 유동성에 대한 직접적인 영향이 금리 인하보다 큽니다. 앞서 언급한 바와 같이 시장 유동성 지표 = 미 연준 부채 규모 - TGA - 역환매 규모입니다. 양적 완화는 미 연준이 자산 부채 표를 확장하여 국채나 담보 지원 증권 등의 자산을 구매함으로써 은행 시스템의 준비금과 유통 중인 통화를 증가시키고, 통화 증가량을 직접적으로 확대하여 시장 유동성을 증가시키는 것입니다. 따라서 "돈을 찍어내는" 것으로도 알려져 있습니다. 반면 금리 인하는 대출 비용을 낮추어 기업과 개인이 투자와 소비를 늘리도록 유도하여 자금을 위험 시장으로 이동시켜 유동성을 높입니다.

언제 통화 정책을 전환할까요?

자산 부채 표 정상화의 진행은 준비금의 수요와 공급에 따라 달라집니다. 뉴욕 연방준비은행장 윌리엄스 등이 2022년에 발표한 논문 "Scarce, Abundant, or Ample? A Time-Varying Model of the Reserve Demand Curve"에 따르면, "준비금 수요 곡선은 비선형적이며, 준비금과 은행 자산 비율로 충분성을 측정합니다. 12%~13%는 과도하게 풍부하고 적절하게 풍부한 경계점이며, 8%~10%는 부족한 경계선입니다." 금융 시장의 성과는 종종 비선형적이며, 이는 시장에서 확인되었습니다. 2018년 준비금 비율이 13%에 가까워지자 빠르게 비선형적으로 8%로 하락하였으며, 미 연준이 양적 긴축 속도를 줄이겠다고 발표했을 때는 9.5%로 하락했습니다. 결국 2019년 10월에 양적 완화를 재개했습니다.

그림 10: 은행 준비금과 상업 은행 총 자산의 비율 현재 미국의 준비금 비율은 15%에 달하며 여전히 과도하게 풍부한 상태입니다. 그러나 유동성 긴축으로 인해 역환매 규모가 소진되면 준비금 비율은 지속적으로 감소할 것입니다. 기관들은 내년 초에 양적 긴축이 종료될 것으로 예측하고 있으며, 골드만삭스는 5월에 QT를 줄이기 시작하고 2025년 1분기에 양적 긴축을 종료할 것으로 예상하고 있습니다. 모건스탠리는 역환매 규모가 제로에 가까워질 때 QT를 줄일 것이며, 2025년 초에는 QT를 완전히 종료할 것입니다. 중금은 Q3에 임계점에 도달할 것으로 예상하고 있으며, 만약 미 연준이 5월에 금리를 조기에 줄이면 임계값은 Q4로 연기될 수 있습니다. 또한 역사적으로 미 연준은 미국 대선 월 종료 후 단기 내에 통화 전환을 선호하는 경향이 있습니다.

종합적으로 볼 때, 현재 미 연준은 양적 긴축을 완화할 신호를 보냈으며, 시장에서는 5월 또는 6월에 양적 긴축이 완화될 가능성이 있으며, 내년 초에는 양적 긴축이 종료되고 이후 양적 완화 주기로 접어들 것으로 예상하고 있습니다. 현재의 위험 불확실성은 여전히 미국 국채 공급 증가와 역환매 규모가 제로에 가까워지면서 미국 국채 시장의 큰 변동성을 초래할 수 있습니다. 특히 대선 연도에는 경제의 안정성이 특히 중요하며, 미 연준은 시장에서 2019년 "환매 위기"가 다시 발생하지 않도록 양적 긴축을 조기에 중단하고 양적 완화 일정을 앞당길 가능성이 있습니다.

4 요약

금과 달러는 최근 동시에 상승하는 경향을 보이고 있으며, 이는 지정학적 돌발 요인 외에도 일부 중앙은행이 미국 국채를 매도하고 금을 늘리는 경향에 주목해야 합니다. 이는 부분적으로 탈달러화가 나타나고 있음을 시사합니다.

단기적으로는 TGA 잔액의 증가와 미 연준의 양적 긴축 완화 예상이 미국 국채 발행으로 인한 유동성 긴축을 일부 상쇄할 것입니다. 또한 2분기 재융자 총량과 단기 및 장기 채권 비율에 주목해야 합니다. 중장기적으로는 미국 국채의 공급과 수요 불균형이 해결되지 않았습니다. 높은 적자율과 내년 발행 한도 중단 법안으로 인해 2024년에도 여전히 대량의 미국 국채 발행 수요가 유지될 것입니다. 역환매 규모는 계속해서 감소할 것이며, 이후 TGA 잔액의 움직임과 은행 준비금 비율의 비선형적 감소에 주목해야 합니다.

미국 경제는 내수 강세를 보이고 있지만 인플레이션이 반복되고 있으며, 금리 인하 예상은 일반적으로 연말로 연기되고 있습니다. 양적 긴축 중단 예상은 여전히 내년 초에 유지되고 있습니다. 역사적으로 대선 전에는 통화 정책에 대한 경계를 유지하는 경향이 있으며, 대선 종료 후 단기 내에 전환될 가능성이 상대적으로 높습니다.

우리 소개 Youbi Capital은 2017년에 설립된 블록체인 기술 및 Web3 응용 프로그램에 집중하는 벤처 캐피탈 및 인큐베이터 기관으로, 초기 가치 발견자이자 장기적인 동반자입니다.

면책 조항
본 문서의 내용은 참고용이며, 어떠한 투자 조언도 구성하지 않습니다. 독자는 모든 투자 위험을 스스로 감수해야 하며, 본 문서에 따라 발생하는 모든 결과에 대해 본 기관이나 그 관련자는 어떠한 형태의 책임도 지지 않습니다.

저작권 고지
본 문서의 내용 저작권은 Youbi Capital 및 저자에게 있습니다. 본 문서의 내용을 재전송하거나 인용하려면 출처를 Youbi Capital로 명시해야 하며, 본 보고서를 원래 의미에 반하는 방식으로 인용, 삭제 및 수정해서는 안 됩니다.