극변 전야, Ethena가 주도한 스테이블코인 시장 심층 침투 작전

저자：천모 cmDeFi

출처：PANews

핵심观点：암호화폐 원주율의 합성 달러 스테이블코인으로, 중앙화와 탈중앙화 사이의 구조화된 수동 수익 제품으로, 체인 상에서 자산을 보관하고 델타 중립성을 유지하며 안정성을 확보하면서 수익을 창출합니다.

1. 탄생 배경은 중앙화 스테이블코인인 USDT와 USDC가 스테이블코인 시장을 지배하고, 탈중앙화 스테이블코인 DAI의 담보가 점차 중앙화되는 가운데, 알고리즘 스테이블코인 LUNA와 UST가 대량 성장 후 스테이블코인 시가총액 5위에 도달한 후 붕괴되었습니다. Ethena의 탄생은 DeFi와 CeFi 시장 간의 절충과 균형을 이루었습니다.
2. 기관이 제공하는 OES 서비스는 체인 상에서 자산을 보관하고, 금액을 중앙화 거래소에 매핑하여 보증금을 제공하며, DeFi의 특성을 유지하여 체인 상 자금과 거래소를 분리하여 거래소의 자금 유용, 부도 등의 위험을 줄입니다. 다른 한편으로는 CeFi의 특성을 유지하여 충분한 유동성을 확보합니다.
3. 기본 수익은 이더리움 유동성 파생상품의 스테이킹 수익과 거래소에서 헤지 포지션을 개설하여 얻은 자금 비용 수익으로 구성됩니다. 이는 구조화된 전 국민 자금 비용 차익 거래 수익 제품으로도 알려져 있습니다.
4. 포인트 시스템을 통해 유동성을 장려하고 있습니다.

그의 생태 자산은 다음과 같습니다:

• USDe - 스테이블코인, stETH를 예치하여 발행 (미래에 더 많은 자산과 파생상품이 추가될 수 있음).
• s USDe - USDe를 스테이킹한 후 얻은 증명 토큰.
• ENA - 프로토콜 토큰/거버넌스 토큰, 현재 매 기간 포인트 교환 후 시장에 유입되며, ENA를 잠그면 더 큰 포인트 가속을 얻을 수 있습니다.

연구 보고서

1/6 • USDe 스테이블코인 어떻게 발행하고 상환하나요

st ETH를 Ethena 프로토콜에 예치하면 1:1 비율로 USDe를 발행할 수 있습니다. 예치된 st ETH는 제3자 보관소로 전송되며, "Off-exchange Settlement" 방식으로 잔액을 거래소에 매핑하고, Ethena는 이후 CEX에서 공매도 ETH 영구 포지션을 개설하여 담보 가치가 델타 중립성을 유지하거나 달러 기준으로 변하지 않도록 합니다.

• 일반 사용자는 허가 없이 외부 유동성 풀에서 USDe를 얻을 수 있습니다.
• KYC/KYB 심사를 통과하고 화이트리스트에 등록된 승인 기관은 언제든지 Ethena 계약을 통해 직접 USDe를 발행하고 상환할 수 있습니다.
• 자산은 항상 투명한 체인 상 보관 주소에 보관되므로 전통적인 은행 인프라에 의존하지 않으며, 거래소의 자금 유용, 파산 등의 영향을 받지 않습니다.

2/6 • OES - ceDeFi의 자금 보관 방식

OES(Off-exchange Settlement)는 자금을 장외에서 보관하는 결제 방식으로, 체인 상의 투명성과 추적 가능성과 중앙화 거래소의 자금 사용을 동시에 고려합니다.

• MPC 기술을 활용하여 보관 주소를 구축하고, 사용자의 자산을 체인 상에 저장하여 투명성과 탈중앙화를 유지하며, 사용자와 보관 기관이 공동으로 주소를 관리하여 거래소의 거래 상대방 위험을 제거하고 잠재적인 보안 문제와 자금 남용 문제를 크게 완화합니다. 이는 자산이 사용자 손에 최대한 보장되도록 합니다.
• OES 제공자는 일반적으로 거래소와 협력하여 거래자가 공동으로 제어하는 지갑에서 자산 잔액을 거래소에 매핑하여 관련 거래 및 금융 서비스를 완료할 수 있도록 합니다. 예를 들어, 이는 Ethena가 거래소 외부에서 자금을 보관하더라도 여전히 거래소에서 이러한 자금을 사용하여 델타 헤지 파생상품 포지션에 담보를 제공할 수 있도록 합니다.

MPC 지갑은 현재 공동 그룹이 단일 암호 자산 풀을 제어하는 완벽한 선택으로 간주됩니다. MPC 모델은 단일 키를 개별 단위로 분배하여 각 지갑 사용자에게 제공하고, 공동으로 보관 주소를 관리합니다.

3/6 • 수익 방식

• ETH 유동성 파생상품에서 발생하는 이더리움 스테이킹 수익.
• 거래소에서 공매도 포지션을 개설하여 얻은 자금 비용 수익, 기초 거래(Basis Spread) 수익.

"자금 비용"은 현물 가격과 영구 계약 시장 간의 차이에 기반하여, 정기적으로 매수 또는 매도 포지션을 보유한 거래자에게 지급되는 금액입니다. 따라서 거래자는 매수 또는 매도 포지션의 수요에 따라 자금을 지급하거나 받습니다. 자금 비용이 양수일 때는 매수가 매도에게 지급하고, 자금 비용이 음수일 때는 매도가 매수에게 지급합니다. 이 메커니즘은 두 시장의 가격이 장기적으로 이탈하지 않도록 보장합니다.

"기초"는 현물과 선물이 별도로 거래되기 때문에 그 가격이 항상 일치하지 않는 것을 의미합니다. 가격의 편차는 기초(Basis Spread)라고 하며, 선물 계약이 만료에 가까워질수록 선물 계약 가격은 일반적으로 해당 현물 가격에 수렴합니다. 만기 시 매수 계약을 보유한 거래자는 계약에 정해진 가격으로 기초 자산을 구매해야 합니다. 따라서 선물 만기일이 가까워질수록 기초는 0에 수렴해야 합니다.

Ethena는 거래소에 매핑된 자금 잔액을 사용하여 다양한 전략을 수립하여 차익 거래를 진행하며, 이는 체인 상 USEe 보유자에게 다양한 수익을 제공합니다.

4/6 • 수익률과 지속성

수익률 측면에서 최근 한 달 동안 프로토콜이 얻은 연간 수익률은 최대 35%에 달하며, s USDe에 분배된 수익률은 62%에 달합니다. 여기서의 차이는 USDe가 전부 스테이킹되어 s USDe로 전환되지 않았기 때문이며, 사실상 100% 스테이킹 비율에 도달하는 것은 거의 불가능합니다. 만약 50%의 USDe가 스테이킹되어 s USDe로 전환된다면, 이 부분의 s USDe는 50%의 스테이킹 양으로 100%의 전체 수익을 포착한 것입니다. USDe의 응용 시나리오는 Curve, Pendle 등 DeFi 프로토콜에 진입할 것이므로, 이는 다양한 응용 시나리오의 수요를 충족시키고 s USDe의 수익률을 잠재적으로 향상시킵니다.

하지만 시장이 냉각됨에 따라 거래소의 매수 자금이 줄어들고, 자금 비용 수익도 감소하게 됩니다. 따라서 4월 이후 종합 수익이 뚜렷한 하락세를 보이고 있으며, 현재 프로토콜 수익률은 2%로 낮아졌고, sUSDe 수익률은 4%로 낮아졌습니다.

따라서 수익률 측면에서 USDe는 중앙화 거래소의 선물 계약 시장 상황에 의존하며, 선물 시장의 규모에 제약을 받습니다. USDe의 발행량이 해당 선물 시장 용량을 초과하면 USDe의 지속적인 확장을 위한 조건을 충족하지 못하게 됩니다.

5/6 • 확장성

스테이블코인의 확장성은 매우 중요하며, 이는 스테이블코인 공급을 증가시키기 위한 조건과 가능성을 의미합니다.

Maker와 같은 스테이블코인 프로토콜은 일반적으로 초과 담보 요구로 인해 확장성이 제한되며, 1달러를 발행하기 위해서는 1달러 이상의 담보가 필요합니다. Ethena의 독특한 점은 그 확장성의 주요 제약이 ETH 영구 시장의 Open Interest가 될 것이라는 점입니다.

Open Interest는 거래소에서 미결제 계약의 총 수를 의미합니다. 여기서는 ETH가 중앙화 거래소에서의 영구 계약 미결제 포지션의 총 가치를 특별히 지칭합니다. 현재 이 숫자는 약 120억 달러(2024년 4월)입니다. 이 숫자는 시장 참여자들이 ETH에 대한 현재 보유 수준을 반영합니다.

Ethena가 2024년 초에 시작한 단계와 비교할 때, ETH Open Interest는 80억에서 120억으로 증가했으며, 최근 Ethena는 BTC 시장도 지원하고 있으며, 현재 BTC Open Interest는 약 300억입니다. USDe의 발행량은 약 23억 달러이며, 이 중에는 시장 사용자 자연 증가, ETH, BTC 가격 상승 등 여러 요인의 영향이 포함되어 있습니다. 그러나 여기서 강조할 점은 USDe의 확장성이 영구 시장의 규모와 밀접하게 관련되어 있다는 것입니다.

이것이 Ethena가 중앙화 거래소와 협력하는 이유이기도 하며, 2023년 Solana 체인에서의 스테이블코인 프로젝트 UXD Protocol은 동일한 델타 중립 방식으로 스테이블코인을 발행했지만, 체인 상 탈중앙화 거래소에서 헤지 전략을 실행하기로 선택했습니다. 그러나 체인 상의 유동성이 제한되어 스테이블코인 발행량이 일정 규모에 도달하면 더 많은 공매도 작업이 필요하게 되어 결국 자금 비용이 음수가 되고, 추가 비용이 발생하게 되며, UXD는 Solana 체인 상의 레버리지 프로토콜 Mango를 사용하여 공매도를 진행했으나, 이후 Mango가 체인 상에서 공격을 받아 여러 원인으로 프로젝트가 실패하게 되었습니다.

그렇다면 USDe의 시가총액은 USDT? DAI? 어느 수준에 도달할 수 있을까요?

현재 USDe의 시가총액은 약 23억 달러로, 스테이블코인 시가총액 전체 순위에서 5위에 위치하고 있으며, 대부분의 탈중앙화 스테이블코인을 초과하고 있으며, DAI와는 30억 달러의 차이가 있습니다.

현재 ETH Open Interest는 역사적 최고 수준에 근접하고 있으며, BTC Open Interest는 이미 역사적 최고 수준에 도달했으므로, USDe의 시가총액 확대는 기존 시장에서 해당 가치의 공매도 포지션을 증가시켜야 하며, 이는 현재 USDe 성장에 일정한 도전 과제가 됩니다. USDe의 주요 수익원으로서 자금 비용은 영구 계약에서 가격을 현물 시장에 가깝게 조정하는 메커니즘으로, 이는 일반적으로 매수에서 매도로 또는 매도에서 매수로 자금 비용을 정기적으로 지급하여 이루어집니다. USDe가 과도하게 발행되면 시장의 공매도가 증가하여 자금 비용이 점차 하락하거나 심지어 음수로 변할 수 있습니다. 자금 비용이 감소하거나 음수가 되면 Ethena가 시장에서 얻는 수익이 줄어들 수 있습니다.

시장 감정이 변하지 않는 경우, 이는 전형적인 시장 수요와 공급의 균형 문제로, 확장성과 수익률 사이에서 균형점을 찾아야 합니다. 만약 시장 감정이 상승장으로 향하고 가격이 상승하는 매수 감정이 고조된다면, USDe의 이론적 발행 용량은 증가할 것이고, 반대로 시장 감정이 하락장으로 향하고 가격이 하락하는 매수 감정이 줄어든다면, USDe의 이론적 발행 용량은 감소할 것입니다.

수익률과 확장성을 결합하면, USDe는 고수익, 단기적으로 규모가 제한적이며, 장기적으로 시장 상황을 따르는 스테이블코인이 될 수 있습니다.

6/6 • 위험 분석

자금 비용 위험 - 시장에서 매수가 부족하거나 USDe가 과도하게 발행될 경우, 자금 비용이 음수 수익 상황에 직면할 수 있으며, Ethena는 매도자에게 비용을 지급해야 합니다. 이 점에서 Ethena는 역사적 데이터를 기반으로 대부분의 시간 동안 시장이 양수 비용을 유지한다는 결론을 내렸습니다. 또한 Ethena는 LST(예: stETH)를 USDe의 담보로 사용하여 stETH를 통해 3-5%의 연간 수익률 형태로 음수 비용에 대한 추가 안전 마진을 제공할 수 있습니다. 그러나 이전에 유사한 프로토콜이 합성 달러 스테이블코인의 규모를 확대하려고 시도했으나, 수익률 역전으로 인해 실패한 사례가 있다는 점은 주목할 만합니다.

보관 위험 - 자금 보관은 OES 및 서비스를 제공하는 중앙화 기관에 의존합니다. 거래소의 파산은 미결제 수익에 손실을 초래할 수 있으며, OES 기관의 파산은 자금 확보 지연을 초래할 수 있습니다. OES는 MPC와 가능한 간결한 방식으로 자금을 보관하고 있지만, 이론적으로 자금이 도난당할 가능성이 여전히 존재합니다.

유동성 위험 - 특정 시점에 빠르게 포지션을 청산하거나 조정해야 할 경우, 대규모 자금이 유동성 부족 문제에 직면할 수 있으며, 특히 시장이 긴장하거나 공포에 빠질 때 더욱 그렇습니다. Ethena는 중앙화 거래소와 협력하여 이 문제를 완화하고 해결하려고 시도하고 있으며, 점진적인 청산, 단계적 포지션 종료 또는 기타 편리한 정책 등을 통해 시장 충격을 완화할 수 있습니다. 이러한 협력 관계는 강력한 유연성과 이점을 제공할 수 있지만, 이는 또한 중앙화 위험을 초래할 수 있습니다.

자산 고정 위험 - st ETH와 ETH는 이론적으로 1:1로 고정되어 있지만, 역사적으로도 일시적인 탈고정 상황이 발생한 적이 있으며, 이는 주로 상하이 업그레이드 이전에 발생했습니다. 미래에도 이더리움의 유동성 파생상품 측면에서 여전히 일부 미지의 위험이 발생할 수 있습니다. 자산 탈고정은 거래소의 청산을 초래할 수 있습니다.

위에서 언급한 일련의 위험에 대응하기 위해, Ethena는 보험 기금을 설정하였으며, 자금은 각 주기 프로토콜의 수익 분배에서 발생하며, 일부는 보험 기금에 포함됩니다.