재질권이 다시 주목받고 있는데, LRT들의 유동성은 어떠한가?

저자：Kairos Research

편집：심조 TechFlow

핵심 요약：

• LRT는 중앙화 거래소와 협력하여 통합될 수 있으며, 이러한 중앙화 장소에서 유동성 제공자로서의 위험/보상을 시장 조성자에게 소개할 수 있습니다.

• 유동성 재질권 토큰들의 유동성은 놀라울 정도로 좋지 않으며, 전체 유동성은 괜찮지만, 각 개별 LRT는 관련된 미세한 차이가 더 큽니다. 이러한 차이는 장기적인 대리 전략의 차이에 따라 계속해서 증가할 것입니다.

• EtherFi를 제외한 모든 LRT 제공자는 출금 기능을 활성화하지 않았습니다.

• 유동성 재질권은 승자 독식의 시장 구조가 될 것으로 예상되며, 유동성은 더 많은 유동성을 가져올 것입니다.

본문：

EigenLayer의 첫 번째 AVS가 공식적으로 메인넷에上线되었습니다.

오늘 EigenLabs의 데이터 가용성 AVS------EigenDA가 메인넷에 출시되었으며, 이는 재질권 시대의 시작을 공식적으로 알립니다. EigenLayer 시장은 여전히 긴 여정이 남아 있지만, 하나의 트렌드는 매우 분명해졌습니다: 유동성 재질권 토큰(LRT)은 재질권자의 주요 경로가 될 것입니다. 모든 EigenLayer 예치금의 73% 이상이 LRT를 통해 이루어지고 있지만, 이러한 자산의 유동성은 얼마나 높을까요? 본 보고서는 이 문제를 깊이 탐구하고 EigenLayer를 둘러싼 미세한 차이를 설명할 것입니다.

EigenLayer 및 유동성 재질권 토큰 소개

EigenLayer는 "재질권"이라는 새로운 암호 경제 도구를 통해 합의 계층에서 ETH를 재사용합니다. ETH는 EigenLayer에서 두 가지 주요 방법으로 재질권할 수 있습니다: ETH 로컬 재질권을 통해 또는 유동성 스테이킹 토큰(LST)을 사용하여. 재질권된 ETH는 다른 애플리케이션을 보장하는 데 사용되며, 이러한 애플리케이션은 능동 검증 서비스(AVS)라고 하여 재질권자가 추가 스테이킹 보상을 받을 수 있도록 합니다.

사용자들이 스테이킹과 재질권에 대해 가장 많이 불만을 제기하는 것은 스테이킹 ETH의 기회 비용입니다. 이 문제는 유동성 스테이킹 토큰(LST)을 사용하여 원주 ETH 스테이킹을 통해 해결할 수 있으며, 이는 사용자가 스테이킹한 ETH 금액을 나타내는 유동 영수증 토큰으로 볼 수 있습니다. 이더리움의 LST 시장은 현재 약 486.5억 달러로, 가장 큰 DeFi 분야입니다. 오늘날 LST는 전체 이더리움 스테이킹의 약 44%를 차지하고 있으며, 재질권의 보급에 따라 유동성 재질권 토큰(LRT) 분야도 유사한, 심지어 더 공격적인 성장 패턴을 따를 것으로 예상됩니다.

LRT는 LST와 유사한 몇 가지 특성을 가지고 있지만, 그 사명에서는 뚜렷한 차이가 있습니다. 각 LST의 궁극적인 목표는 기본적으로 동일합니다: 스테이킹 사용자의 ETH를 스테이킹하고 그에 대한 유동 영수증 토큰을 제공합니다. 그러나 LRT의 궁극적인 목표는 사용자의 스테이킹 대표를 하나 이상의 운영자에게 위임하고, 그 후 AVS의 집합을 지원하는 것입니다. 각 개별 운영자는 이러한 다양한 AVS 간에 위임된 스테이킹을 어떻게 분배할지 선택할 수 있습니다. 따라서 LRT가 스테이킹을 위임하는 운영자는 전체 활성도, 운영 성능 및 재질권된 ETH의 안전성에 큰 영향을 미칩니다. 마지막으로, 그들은 각 운영자가 지원하는 독특한 AVS에 대해 적절한 위험 평가를 수행해야 합니다. 제공되는 서비스에 따라 위험이 다를 수 있기 때문입니다. 초기에는 대부분의 AVS 상장 초기에 위험이 기본적으로 제로에 가까울 것이지만, 시간이 지남에 따라 "훈련 바퀴"가 제거되고 스테이킹 시장이 점점 더 허가 없이 운영될 것입니다.

편집자 주: 훈련 바퀴는 초기 단계에서 위험을 피하거나 줄이기 위해 제공되는 보호 조치를 의미하며, 시간이 지남에 따라 참여자의 능력이 향상됨에 따라 이러한 보호 조치는 점차 제거되어 시스템이나 시장이 더 개방적이고 자유로워집니다.

그러나 구조적 위험의 차이가 있음에도 불구하고, 하나의 유사점은 변하지 않습니다: LRT는 DeFi의 생산적 담보로 사용되거나 출금 기간을 줄이기 위해 교환할 수 있는 유동 영수증 토큰을 제공함으로써 재질권 자본의 기회 비용을 줄입니다. 마지막으로 이 점은 특히 중요합니다. LRT의 주요 장점 중 하나는 전통적인 출금 기간을 피할 수 있다는 것입니다. EigenLayer의 출금 기간은 7일입니다. LRT의 이러한 핵심 원리를 고려할 때, 우리는 재질권의 진입 장벽이 매우 낮고, 퇴출 장벽이 매우 높기 때문에 자연스럽게 그에 대한 순매도 압력을 볼 것으로 예상합니다. 따라서 이러한 LRT의 유동성은 그들의 생명선이 될 것입니다.

따라서 EigenLayer의 총 스테이킹 가치가 계속 상승함에 따라, 프로토콜 성장의 원동력과 이러한 요소가 향후 몇 개월의 유입/유출에 어떻게 영향을 미칠지를 이해하는 것이 중요합니다. 본 문서를 작성할 당시, EigenLayer 예치금의 73%가 유동성 재질권 토큰을 통해 이루어졌습니다. 이를 배경으로 두면, 2023년 12월 1일 LRT의 예치금은 약 7174만 달러였습니다. 오늘, 2024년 4월 9일, 이들은 약 100억 달러로 증가했으며, 불과 4개월 만에 놀라운 13,800% 이상의 성장을 이루었습니다. 그러나 LRT가 EigenLayer의 재질권 예치금 증가를 계속 주도함에 따라, 고려해야 할 몇 가지 중요한 요소가 있습니다.

• 모든 LRT가 동일한 기초 자산으로 구성되어 있는 것은 아닙니다.

• LRT의 장기적인 AVS에 대한 스테이킹 위임은 다를 수 있지만, 단기적으로는 차이가 크지 않습니다.

• 가장 중요한 것은, 다양한 LRT 간의 유동성 특성이 매우 다르다는 것입니다.

유동성이 LRT의 가장 중요한 장점인 만큼, 본 보고서의 대부분은 마지막 점에 집중할 것입니다.

Eigen Points의 투기성이 현재 EigenLayer 예치금의 강세장을 크게 자극하고 있으며, 이는 잠재적인 EIGEN 토큰 공배포의 형태로 전환될 것으로 가정할 수 있습니다. 현재 AVS 보상이 진행 중이지 않으므로, 이러한 LRT에서 자연 스테이킹 보상 외에는 추가 수익이 없습니다. 1335억 달러 이상의 총 스테이킹 가치를 유지하기 위해, AVS 시장은 자연스럽게 재질권자가 필요로 하는 추가 수익과 AVS가 안전성을 위해 지불할 의향이 있는 자연 가격 간의 균형을 찾아야 합니다.

LRT 예치자에게는 EtherFi가 ETHFI 거버넌스 토큰 공배포에서 큰 성공을 거두었으며, 현재 평가액은 약 60억 달러입니다. 위의 모든 요소를 종합적으로 고려할 때, EIGEN이 시작된 후 및 다른 예상 LRT 공배포 이후에 일부 자본 유동성이 점차 증가할 것으로 예상됩니다.

그러나 합리적인 수익 측면에서, 사용자는 이더리움 생태계에서 EigenLayer와 관련되지 않은 더 높은 수익을 찾기 어려울 수 있습니다. 이더리움 생태계에는 몇 가지 흥미로운 수익 기회가 존재합니다. 예를 들어, Ethena는 스테이킹 ETH로 지원되는 합성 스테이블코인으로, ETH 선물 공매도 포지션을 헤지하는 기능도 가지고 있습니다. 이 프로토콜은 현재 sUSDe 제품에서 약 30%의 연간 수익률을 제공합니다. 또한, 사용자가 상호 운용성과 크로스 체인 브리징에 점점 더 익숙해짐에 따라, 수익을 추구하는 이들은 다른 곳을 찾을 수 있으며, 이는 잠재적으로 이더리움의 생산 자본 유출을 촉진할 수 있습니다.

다소 복잡하지만, 전반적으로 우리는 합리적으로 가정할 수 있습니다. 재질권자에게 잠재적인 EIGEN 토큰 공배포 외에는 더 큰 추가 스테이킹 수익 사건이 발생하지 않을 것이며, 이미 수십억 달러의 높은 평가로 자금을 모은 대형 블루칩 AVS도 재질권자에게 토큰을 발행할 수 있습니다. 따라서 이러한 사건 이후, 특정 비율의 ETH가 EigenLayer 예치 계약에서 출금될 것으로 가정할 수 있습니다.

EigenLayer의 출금에는 7일의 대기 기간이 있으며, 대다수의 자금이 LRT를 통해 재질권되고 있으므로, 가장 빠른 출구 경로는 LRT를 ETH로 전환하는 것입니다. 그러나 다양한 LRT 간의 유동성 특성이 매우 다르며, 많은 LRT는 시장 가격으로 대규모 출금이 불가능할 수 있습니다. 또한, 본 문서를 작성할 당시, EtherFi는 유일하게 출금 기능을 활성화한 LRT 프로젝트입니다.

우리는 LRT의 거래 가격이 기초 자산의 가격보다 낮을 경우, 재질권 프로토콜에 고통스러운 차익 거래 주기를 초래할 수 있다고 생각합니다. 예를 들어, LRT가 기초 ETH 가치의 90%로 거래된다면, 시장 조성자/차익 거래자는 해당 LRT를 구매하고, ETH 가격이 헤지된 상태에서 약 11.1%의 순이익을 기대하며 상환 과정을 계속 진행할 수 있습니다. 공급과 수요의 일반적인 법칙은 LRT가 순매도 압력에 직면할 가능성이 더 높다는 것입니다. 판매자는 7일의 출금 대기열을 피할 수 있기 때문입니다. 반대로, 재질권을 원하는 사용자는 즉시 ETH를 예치할 수 있으므로, 공개 시장에서 LRT를 구매하는 것은 그들이 이미 보유하고 있는 ETH에 대해 큰 이점이 없습니다.

덧붙여, 우리는 여러 AVS가 프로토콜 내 보상과 함께 출시되고, 전면적으로 위험 감소가 시행되면, 퇴출 여부 또는 계속 재질권할지에 대한 추가 선택은 결국 재질권을 통해 제공되는 추가 수익에 달려 있을 것이라고 예상합니다. 개인적으로 우리는 많은 사람들이 재질권을 통해 제공되는 추가 수익을 과소평가하고 있다고 생각합니다. 그러나 이는 다음 이야기입니다.

데이터 추적

이번 달 보고서의 데이터 부분은 아래에서 시작되며, 상위 5개 LRT의 성장, 채택 및 유동성 상태를 추적하고, 우리가 주목해야 할 주목할 만한 뉴스도 포함됩니다.

LRT 유동성 및 거래량

LST와 LRT를 통한 스테이킹은 전통적인 스테이킹보다 더 많은 주요 이점을 가지고 있지만, LRT 자체가 충분한 유동성을 갖추지 못하면 이러한 유용성은 거의 완전히 파괴됩니다. 유동성이란 "자산이 시장 가격에 영향을 미치지 않고 현금으로 전환될 수 있는 효율성 또는 편리성"을 의미합니다. LRT의 발행자는 체인 상에 충분한 유동성을 확보하여 대규모 보유자가 준비된 자산 가치가 거의 1:1인 유동성 풀에서 영수증 토큰을 교환할 수 있도록 해야 합니다.

현재 존재하는 각 LRT는 매우 독특한 유동성 특성을 가지고 있습니다. 여러 가지 이유로 인해 이러한 상황은 지속될 것으로 예상됩니다:

• 특정 프로토콜은 초기 단계에서 투자자와 사용자가 LRT에 대한 유동성을 제공할 것입니다.

• 보조금, 토큰 발행, 체인 상 뇌물 시스템 또는 "포인트"와 같은 방식으로 유동성을 자극할 것입니다.

• 일부 프로토콜은 더 복잡하고 집중된 유동성 제공자를 보유하여, 달러 유동성 총량이 적은 상황에서도 LRT를 기준 가격에 가깝게 유지할 것입니다.

• 집중된 유동성은 더 작은 가격 범위에서만 작동할 수 있으며, 선택된 범위를 초과하는 가격 변동은 가격에 중대한 영향을 미칠 수 있습니다.

아래는 이더리움 메인넷(+ Arbitrum)에서 상위 5개 LRT의 체인 상 풀 유동성에 대한 매우 간단한 분석입니다. 출금 유동성은 LRT 유동성 풀에서 현금과 유사한 달러 가치를 의미합니다.

상위 5개 LRT의 풀 유동성은 총 1.36억 달러 이상의 유동성을 제공합니다. Curve, Balancer 및 Uniswap에 걸쳐 있습니다. 그러나 각 LRT의 유동성이 얼마나 높은지 더 명확하게 이해하기 위해, 각 자산에 유동성/시가 총액 비율을 적용할 것입니다.

최고의 LST인 stETH와 비교할 때, LRT 유동성 비율은 과도하게 우려할 만한 수준은 아닙니다. 그러나 재질권 위험이 증가하고 Eigenlayer가 이더리움의 잠금 대기열에 7일의 출금 기간을 추가했음을 고려할 때, LRT의 유동성은 LST의 유동성보다 더 중요할 수 있습니다. 또한, stETH는 여러 대형 중앙화 거래소에서 거래되며, 전문 HFT 회사가 주문서를 관리하므로 stETH의 유동성은 체인 상에서 보이는 것보다 훨씬 더 많습니다. 예를 들어, OKX와 Bybit에서 약 200만 달러 이상의 +-2% 주문서 유동성이 존재합니다. 따라서 우리는 LRT가 중앙화 거래소와 협력하여 통합을 탐색하고, 시장 조성자에게 이러한 중앙화 장소에서 유동성 제공자로서의 위험/보상을 소개할 가능성이 있다고 생각합니다. 다음 달의 기사에서는 안정적인 풀 유동성, x*y=k 유동성 및 최고 LRT 거래 쌍 간의 집중 유동성 분배에 대해 더 깊이 탐구할 것입니다.

LRT 고정 데이터

위의 그림에서 볼 수 있듯이, rsETH, rswETH 및 ezETH의 거래 가격은 ETH의 1:1 비율과 상대적으로 가까우며, 약간의 프리미엄이 있습니다. 이러한 토큰은 비이자 토큰이므로, stETH와는 달리 자동으로 복리 이자 보상을 누적하여 토큰 가격에 반영됩니다. 이것이 1 wstETH의 현재 가격이 약 1.16 ETH인 이유입니다. 이론적으로, 시간이 지남에 따라 "공정 가치"는 계속 증가해야 하며, 이는 시간*스테이킹 보상에 의해 결정되며, 이는 이러한 토큰의 증가된 공정 가치에 반영됩니다.

이러한 LRT의 고정은 매우 중요합니다. 왜냐하면 이들은 본질적으로 시장 참여자들이 프로젝트 전체에 대한 신뢰 수준을 나타내며, 이는 직접적으로 투입된 자본이나 차익 거래자가 이러한 프리미엄과 할인 거래를 유지하기 위해 거래할 의향이 있는 "공정 가치"에 의해 결정되기 때문입니다. 모든 이러한 토큰은 비기준 토큰이므로 자동으로 복리 이자를 누적하며, 상환 곡선에 따라 거래됩니다.

ezETH와 weETH라는 두 가지 유동성이 가장 높은 LRT의 경우, 거래가 일정 기간 동안 상대적으로 안정적이며, 대부분 공정 가치와 일치합니다. EtherFi의 ezETH가 공정 가치에서 약간 벗어난 이유는 주로 거버넌스 토큰의 출시 때문이며, 기회주의적인 공배포를 노리는 사람들이 이 토큰에서 빠져나가면서 자연스럽게 다른 시장 참여자들도 거래에 참여하게 됩니다. 우리는 Renzo가 거버넌스 토큰을 출시한 후 유사한 사건이 발생할 것으로 예상합니다.

KelpDAO의 rsETH는 출시 당시 상대 공정 가치에서 할인 거래되었지만, 점차 공정 가치와 일치하는 수준으로 안정적으로 돌아왔습니다.

rswETH는 대부분의 시간 동안 공정 가치보다 낮은 가격으로 거래되었지만, 최근에는 공정 가치와 일치하는 수준에 도달한 것으로 보입니다. 모든 이러한 LRT 중에서 pufETH는 주요 이상치로, 할인 형태로만 거래되고 있습니다. 그러나 이 추세는 곧 끝날 것으로 보이며, 기초 자산의 가치와 공정 가치가 일치하는 방향으로 발전하고 있습니다.

다시 한 번 강조해야 할 점은, EtherFi를 제외한 모든 이러한 LRT 제공자는 출금 기능을 활성화하지 않았습니다. 우리는 충분한 유동성과 사용자가 언제든지 출금할 수 있는 능력이 시장 참여자에게 강력한 매력을 제공할 것이라고 생각합니다. 이는 전체 DeFi 생태계에서 상당 부분의 유동성을 확보해야 함을 의미합니다.

더 넓은 DeFi 생태계에서의 LRT

LRT가 더 넓은 DeFi 생태계, 특히 대출 시장에 더욱 통합되면, 그 고정의 중요성이 상당히 증가할 것입니다. 예를 들어, 현재의 화폐 시장을 보면, LST(특히 wstETH/stETH)는 Aave와 Spark에서 가장 큰 담보 자산으로, 각각 약 48억 달러와 21억 달러의 공급량을 가지고 있습니다. LRT가 더 넓은 DeFi 생태계에서 통합될수록, 우리는 이러한 숫자가 궁극적으로 LST의 공급량을 초과할 것으로 예상합니다. 이는 시장이 위험과 제품 구조에 대한 이해를 깊이 있게 하면서 시간이 지남에 따라 더욱 장기적으로 신뢰할 수 있게 될 것이기 때문입니다. 또한, Compound와 Aave 모두 Renzo의 ezETH에 대한 거버넌스 조치를 가지고 있습니다.

그러나 앞서 언급했듯이, 유동성은 이러한 제품의 생명선이 될 것이며, DeFi 통합의 폭과 깊이, 그리고 지속적인 생명력을 보장해야 합니다. 우리는 LST 탈고 사건이 일련의 혼란을 초래할 수 있다는 것을 이미 보았습니다. 자세히 읽으려면 여기를 클릭하세요.

마무리 생각

stETH가 초기의 이점을 얻고 선발 우위로 인해 지배적인 위치를 차지하고 있는 반면, 본 보고서에서 언급된 일련의 LRT는 대체로 같은 시기에 출시되었으며, 시장 모멘텀은 매우 강력합니다. 우리는 이것이 승자 독식의 시장 구조가 될 것으로 예상합니다. 왜냐하면 권력 법칙이 대부분의 유동성 자산에 적용되기 때문입니다; 간단히 말해, 유동성이 유동성을 가져옵니다. 이것이 바이낸스가 다양한 의문과 혼란 속에서도 CEX 시장 점유율을 계속 지배하는 이유입니다.

결론적으로, 유동성 재질권 토큰의 유동성은 놀랍지 않습니다. 유동성은 괜찮지만, 각 개별 LRT는 관련된 미세한 차이가 더 크며, 이러한 차이는 장기적인 대리 전략의 차이에 따라 계속해서 증가할 것입니다. 심리 모델의 관점에서 볼 때, 최초 사용자에게 LRT를 담보 ETF로 보는 것이 더 쉬울 수 있습니다. 많은 사람들이 동일한 시장 점유율을 놓고 경쟁하겠지만, 장기적으로는 구성 전략과 수수료 구조가 승패를 결정하는 요소가 될 수 있습니다. 또한, 제품이 점점 더 차별화됨에 따라, 유동성은 더욱 중요해질 것입니다. 출금 기간의 길이는 암호화폐 분야에서 7일이 때때로 정상 시간의 한 달처럼 느껴지게 합니다. 왜냐하면 글로벌 시장은 24/7로 운영되기 때문입니다. 마지막으로, 이러한 LRT가 대출 시장에 통합되기 시작함에 따라, 풀 유동성은 더욱 중요해질 것입니다. 관련 담보의 유동성 상태가 다르기 때문에 청산자는 수용 가능한 위험만 감수할 것입니다. 우리는 토큰 인센티브 메커니즘이 이 점에서 중요한 역할을 할 수 있다고 생각하며, 다른 LRT 제공자가 공배포 활동을 진행한 후 다양한 토큰 모델을 심층적으로 연구할 것을 기대합니다.