Arthur Hayes：비트코인 반감기 전후의 암호화폐 시장 흐름은 어떻게 될까?

원제목：《 Heatwave》

저자：Arthur Hayes，BitMEX 창립자

편집：덩통，금색 재정

핑, 핑, 핑, 이것은 내 휴대폰이 홋카이도의 여러 스키장 밤눈을 모니터링하라는 알림 소리입니다. 1월과 2월에 이 소리는 나에게 큰 기쁨을 주었지만, 3월에는 단지 FOMO만을 가져왔습니다.

나는 3월 초에 홋카이도를 떠나 지난 몇 개의 스키 시즌을 보냈습니다. 최근의 경험은 자연의 어머니가 3월 1일경부터 스키장에 열을 가하기 시작했다는 것을 알려줍니다. 나는 초급 스키어로서 가장 건조하고 깊은 스키장을 좋아합니다. 그러나 이번 시즌에는 큰 변화가 있었습니다. 2월에는 잔인한 따뜻한 바람이 불어 눈이 녹았습니다. 추운 날씨는 월말까지 다시 나타나지 않았습니다. 그러나 3월에는 기온이 다시 추워져 매일 밤 10~30cm의 신선한 눈이 쌓였습니다. 이것이 내가 휴대폰이 계속 울리는 이유입니다.

3월 내내 나는 동남아시아의 여러 더운 나라에 앉아 어리석게 앱을 확인하며 스키장을 떠나는 결정을 망쳤습니다. 4월의 온화한 날씨가 드디어 도래했고, 나의 FOMO도 끝났습니다.

독자들이 아는 바와 같이, 나의 스키 경험은 나의 거시경제 및 암호화폐 거래 서적의 은유입니다. 나는 이전에 3월 12일 미국 은행 정기 금융 계획(BTFP)의 종료가 세계 시장의 폭락을 초래할 것이라고 썼습니다. BTFP가 취소되었지만, 암호화폐 분야의 악성 매도는 발생하지 않았습니다. 비트코인은 70,000달러를 과감히 돌파하며 최고 74,000달러에 도달했습니다. 솔라나는 다양한 개와 고양이 Memecoin과 함께 계속 상승했습니다. 내 타이밍은 맞지 않았지만, 스키 시즌처럼 3월의 예상치 못한 유리한 조건은 4월에 재현되지 않을 것입니다.

나는 겨울을 좋아하지만 여름도 즐거움을 가져옵니다. 북반구 여름의 도래는 나에게 운동의 즐거움을 가져다주었고, 나는 테니스, 서핑, 카이트보딩에 시간을 재조정했습니다. 연준과 재무부의 정책 덕분에 여름에는 법정 통화 유동성의 새로운 물결이 몰려올 것입니다.

나는 4월의 위험 자산 시장이 어떻게 그리고 왜 극도로 약세를 경험할 것인지에 대한 내 사고 지도를 간략히 개요할 것입니다. 암호화폐를 공매도하는 용감한 사람들에게는 거시적 설정이 유리합니다. 나는 시장을 완전히 공매도하지는 않겠지만, 몇 개의 개쓰레기 코인과 Meme 코인 거래 포지션을 청산하고 수익을 얻었습니다. 지금부터 5월 1일까지 나는 비거래 구역에 있을 것입니다. 나는 5월에 화약을 장착하고 돌아와서 배치를 준비하며, 진정한 강세장의 시작을 준비하고 싶습니다.

사기꾼

은행 정기 금융 계획(BTFP)은 몇 주 전에 종료되었지만, 미국의 비대형 은행들은 이후로 실제 압박을 받지 않았습니다. 이는 사기 금융의 대제사장들이 금융 시스템을 구하기 위해 비밀리에 돈을 찍어내는 일련의 속임수를 가지고 있기 때문입니다. 나는 그들이 어떻게 달러 법정 통화 공급을 확대하는지 뒤에서 엿보고 설명할 것입니다. 이는 암호화폐의 전반적인 상승을 지탱할 것입니다------올해 말까지. 최종 결과는 항상 돈을 찍어내는 것이지만, 이 과정에서 유동성 증가가 둔화되는 기간도 없지 않아, 이는 위험 시장에 부정적인 촉매제가 됩니다. 이 일련의 기술을 면밀히 연구하고 언제 모자에서 토끼를 꺼낼지를 추정함으로써, 우리는 자유 시장이 운영될 수 있는 시기를 추정할 수 있습니다.

할인 창구

연준과 대부분의 다른 중앙은행들은 할인 창구라는 도구를 운영하고 있습니다. 자금이 필요한 은행과 기타 금융 기관들은 연준에 적격 증권을 담보로 제공하고 현금을 교환할 수 있습니다. 일반적으로 할인 창구는 현재 미국 국채(UST)와 모기지 담보 증권(MBS)만을 수용합니다.

가정해 보십시오, 한 은행이 피어스와 피어스 베이비 붐 세대의 꼭두각시 운영으로 인해 망가졌습니다. 해당 은행이 보유한 UST는 구매 시 100달러의 가치가 있었지만 현재 80달러입니다. 은행은 예금 유출을 충족하기 위해 현금이 필요합니다. 채무 불이행의 개쓰레기 은행은 파산을 선언하는 대신 할인 창구를 이용할 수 있습니다. 은행은 80달러의 UST를 80달러의 달러 지폐로 교환합니다. 이는 현재 규칙에 따라 은행이 담보 증권의 시장 가치를 받기 때문입니다.

BTFP를 폐지하고 관련된 부정적인 낙인을 없애면서 은행 파산의 위험을 증가시키지 않기 위해, 연준과 미국 재무부는 이제 곤경에 처한 은행들이 할인 창구를 이용하도록 장려하고 있습니다. 그러나 현재의 담보 조건 하에서는 할인 창구가 최근 만료된 BTFP만큼 매력적이지 않습니다. 위의 예로 돌아가서 그 이유를 이해해 보겠습니다.

UST의 가치가 100달러에서 80달러로 떨어졌다는 것은 은행이 20달러의 미실현 손실을 가지고 있다는 것을 의미합니다. 처음에 100달러의 UST는 100달러의 예금으로 제공되었습니다. 그러나 현재 UST의 가치는 80달러입니다; 따라서 모든 예금자가 도망가면 은행은 20달러가 부족하게 됩니다. BTFP 규칙에 따라 은행은 물속에 있는 UST의 액면 금액을 받습니다. 이는 80달러의 UST가 연준에 전달될 때 100달러의 현금으로 교환된다는 것을 의미합니다. 이는 은행의 지급 능력을 회복합니다. 그러나 할인 창구는 80달러의 UST에 대해 80달러만 제공합니다. 20달러의 손실은 여전히 존재하며, 은행은 여전히 자산이 부족합니다.

연준이 담보 규칙을 일방적으로 변경하여 BTFP와 할인 창구가 자산을 대하는 방식을 균형 있게 조정할 수 있는 상황에서, 연준은 자산이 부족한 은행 시스템을 위해 할인 창구를 통해 은밀한 은행 구제를 계속하고 있습니다. 따라서 연준은 본질적으로 BTFP 문제를 해결했습니다; 자산이 부족한 미국 은행 시스템의 전체 UST와 MBS 자산 부채표(내가 추정하기에 4조 달러)는 필요할 때 할인 창구를 통해 인쇄된 자금으로 대출을 지원받을 것입니다. 이것이 내가 3월 12일 BTFP 종료 이후 시장이 어떤 비대형 은행도 파산시키지 못한 이유입니다.

은행 자본 요구

은행은 종종 명목 GDP보다 낮은 수익률로 채권을 발행하는 정부에 자금을 제공하라는 요구를 받습니다. 그러나 왜 민간 영리 기관이 실제 수익률이 마이너스인 것을 구매할까요? 그들은 은행 규제 기관이 은행이 거의 또는 전혀 자본금 없이 정부 채권을 구매하도록 허용하기 때문에 그렇게 합니다. 정부 채권 포트폴리오에 대한 자본 완충이 부족한 은행들이 인플레이션의 출현과 함께 수익률 상승으로 채권 가격이 하락할 때 불가피하게 붕괴될 때, 연준은 그들이 위와 같은 방식으로 할인 창구를 사용할 수 있도록 허용합니다. 따라서 은행은 자금을 필요로 하는 기업과 개인에게 대출하기보다는 정부 채권을 구매하고 보유하는 것을 선호합니다.

당신이나 내가 빌린 돈으로 무엇이든 구매할 때, 우리는 잠재적 손실에 대비하여 담보나 지분을 제공해야 합니다. 이것이 신중한 위험 관리입니다. 그러나 당신이 흡혈귀 오징어 좀비 은행이라면 규칙은 다릅니다. 2008년 글로벌 금융 위기(GFC) 이후, 세계 은행 규제 기관은 글로벌 은행들이 더 많은 자본을 보유하도록 강요하여 더 강력하고 탄력적인 글로벌 은행 시스템을 만들고자 했습니다. 이러한 변화를 법전으로 편입한 규칙 체계를 바젤 III 협약이라고 합니다.

바젤 III의 문제는 정부 채권이 무위험으로 간주되지 않는다는 것입니다. 은행은 방대한 주권 채권 포트폴리오에 대해 소량의 자본을 투입해야 합니다. 이 자본 요구는 스트레스 기간 동안 문제가 되는 것으로 판명되었습니다. 2020년 3월 시장 붕괴 기간 동안, 연준은 은행들이 담보 지원 없이 UST를 보유할 수 있도록 명령을 내렸습니다. 이는 은행들이 무위험 방식으로 개입하고 수조 달러의 UST를 저장할 수 있게 해주었습니다…… 최소한 회계 처리 측면에서는 그렇습니다.

위기가 완화된 후, UST의 보충 레버리지 비율(SLR) 면제가 복원되었습니다. 예견할 수 있듯이, UST 가격이 인플레이션으로 인해 하락함에 따라 자본 완충이 부족한 은행들이 파산할 것입니다. 연준은 BTFP와 현재의 할인 창구를 통해 구제를 제공하지만, 이는 지난 위기로 인한 손실을 보충하는 데에만 그칠 수 있습니다. 현재 매력적이지 않은 높은 가격에서, 은행들은 어떻게 더 많은 채권을 매입하고 소화할 수 있을까요?

미국 은행 시스템은 2023년 11월 바젤 III가 그들에게 정부 채권 포트폴리오에서 더 많은 자본을 보유하도록 강요하고 있다는 이유로 바드 걸 예런이 더 많은 채권을 주입할 수 없다고 크게 주장했습니다. 따라서 몇 가지 양보가 필요합니다. 실제 수익률이 마이너스인 상황에서 미국 정부는 그들의 부채를 구매할 다른 자연적인 구매자가 없습니다. 다음은 은행이 그들의 불안정한 상황을 정중하게 표현하는 방법입니다.

미국 국채에 대한 일부 전통적인 구매자의 수요는 이미 약해졌을 수 있습니다. 작년 이후, 은행의 증권 투자 포트폴리오 자산은 감소하고 있으며, 은행이 보유한 미국 국채는 1년 전보다 1540억 달러 감소했습니다.

파월이 이끄는 연준은 다시 한 번 상황을 구했습니다. 최근 미국 상원 은행 위원회 청문회에서 파월은 갑자기 은행들이 더 높은 자본 요구를 받지 않을 것이라고 발표했습니다. 많은 정치인들이 2023년 지역 은행 위기가 재발하지 않도록 은행들이 더 많은 자본을 보유할 것을 촉구하고 있다는 점을 기억하십시오. 분명히 은행들은 이러한 더 높은 자본 요구를 철회하기 위해 열심히 로비하고 있습니다. 그들은 훌륭한 주장을 가지고 있습니다------당신이 Bad Gurl Yellen이라면, 우리가 개쓰레기 정부 채권을 구매하기를 원한다면, 우리는 무한 레버리지를 통해서만 수익을 낼 수 있습니다. 전 세계의 은행들은 다양한 유형의 정부를 관리하고 있습니다; 미국도 예외는 아닙니다.

더욱이 국제 스와프 거래자 협회(ISDA)가 최근에 보낸 편지에서 UST를 내가 이전에 언급한 SLR에서 면제할 것을 주장했습니다. 본질적으로, 은행이 어떤 선불도 요구받지 않는다면, 그들은 수조 달러의 UST를 보유할 수 있으며, 이를 통해 미국 정부의 적자를 미래에 자금을 조달할 수 있습니다. 나는 미국 재무부가 부채 발행을 늘리면서 ISDA 제안이 수용될 것이라고 예상합니다.

Bianco Research의 이 뛰어난 차트는 미국 정부의 낭비 정도를 명확하게 보여주며, 기록적인 높은 적자가 이를 증명합니다. 최근 두 번의 적자 지출이 높은 이유는 2008년 글로벌 금융 위기와 베이비붐 세대가 주도한 팬데믹 봉쇄 때문입니다. 미국 경제는 성장하고 있지만, 정부는 경제 불황처럼 돈을 쓰고 있습니다.

결론적으로, 자본 요구를 완화하고 미래에 UST를 SLR에서 면제하는 것은 은밀한 돈 찍어내기 방식입니다. 연준은 돈을 찍어내지 않고, 은행 시스템이 신용 통화를 창출하고 채권을 구매하여 자산 부채표에 나타나게 합니다. 언제나 그렇듯, 우리의 목표는 정부 채권 수익률이 명목 GDP 성장률을 초과하지 않도록 하는 것입니다. 실제 금리가 마이너스인 한, 주식, 암호화폐, 금 등의 법정 통화로 계산된 가격은 계속 상승할 것입니다.

나쁜 걸 예런

내 기사 "Bad Gurl"은 나쁜 걸 예런이 이끄는 미국 재무부가 수조 달러가 미 연준의 역환매에 잠겨 있는 계획을 소진하기 위해 단기 국채(T-bills)의 발행을 어떻게 증가시키는지를 깊이 탐구합니다(권장 소매가). 예상대로, 권장 소매가의 하락은 주식, 채권 및 암호화폐의 상승과 동시에 발생했습니다. 그러나 이제 권장 소매가는 4000억 달러로 하락했으며, 시장은 다음 자산 가격을 부양할 법정 유동성의 출처가 무엇인지 궁금해합니다. 걱정하지 마세요, 예런은 아직 끝나지 않았습니다. "전리품이 떨어질 것 같아!"라고 외치고 있습니다.

RRP 잔액(흰색)과 비트코인(노란색)

내가 논의할 법정 자금 흐름은 미국 세금, 연준의 양적 긴축(QT) 계획 및 재무부 일반 계좌(TGA)에 집중되어 있습니다. 논의된 시간표는 4월 15일(2023 세금 연도의 세금 마감일)부터 5월 1일까지입니다.

이 세 가지가 유동성에 미치는 긍정적 또는 부정적 영향을 이해하는 데 도움이 되는 빠른 가이드를 제공하겠습니다.

세금은 시스템의 유동성을 제거합니다. 이는 납세자가 세금을 내기 위해 금융 시스템에서 현금을 인출해야 하기 때문에 발생합니다. 분석가들은 2023 세금 연도의 세금이 많은 이자 수익과 주식 시장의 안정적인 성과로 인해 높을 것으로 예상합니다.

QT는 시스템의 유동성을 제거합니다. 2022년 3월 현재, 연준은 약 950억 달러의 UST와 MBS가 만기되도록 허용했으며, 수익을 재투자할 필요가 없습니다. 이는 연준의 자산 부채표가 감소하게 하며, 이는 달러의 유동성을 줄이는 것으로 잘 알려져 있습니다. 그러나 우리가 관심을 가져야 할 것은 연준 자산 부채표의 절대 수준이 아니라 그 감소 속도입니다. Ned Davis Research의 Joe Kalish 등의 분석가들은 연준이 5월 1일 회의에서 매달 QT를 300억 달러 줄일 것으로 예상합니다. 연준 자산 부채표의 감소 속도가 느려짐에 따라, QT의 속도 둔화는 달러 유동성에 유리합니다.

TGA 잔액이 증가하면 시스템에서 유동성을 제거하지만, TGA 잔액이 감소하면 시스템에 유동성을 추가합니다. 재무부가 세금을 받을 때 TGA 잔액이 증가합니다. 나는 4월 15일 세금 처리와 함께 TGA 잔액이 현재 약 7500억 달러 수준을 훨씬 초과할 것으로 예상합니다. 이는 달러 유동성이 마이너스인 상황입니다. 올해는 선거의 해라는 것을 잊지 마세요. 예런의 일은 그녀의 상사인 미국 대통령 조 바이든의 재선입니다. 이는 그녀가 주식 시장을 자극하고 유권자들에게 부유하다고 느끼게 하며, 이 위대한 성과를 바이든 경제학의 느린 "천재"에게 돌려야 함을 의미합니다. RRP 잔액이 결국 0에 도달하면, 예런은 TGA를 소진하고 아마도 시스템에 추가로 1조 달러의 유동성을 방출하여 시장을 부양할 것입니다.

위험 자산의 불안정한 기간은 4월 15일부터 5월 1일까지입니다. 이 시점에서 세금은 시스템의 유동성을 제거하고, QT는 현재의 높은 속도로 계속 진행되며, 예런은 아직 TGA를 줄이기 시작하지 않았습니다. 5월 1일 이후, QT의 속도가 느려지고 예런은 자산 가격을 높이기 위해 수표를 발행하는 데 바쁠 것입니다. 만약 당신이 거래자라면, 두꺼운 공매도 포지션을 구축할 적절한 시기를 찾고 있다면, 4월이 최적의 시점입니다. 5월 1일 이후에는 다시 정상적인 일정로 돌아갑니다…… 연준과 미국 재무부의 금융 악작극에 의해 촉발된 자산 인플레이션입니다.

비트코인 반감기

비트코인 블록 보상은 4월 20일에 반감될 것으로 예상됩니다. 이는 암호화폐 시장의 상승 촉매제로 간주됩니다. 나는 그것이 중기적으로 가격을 높일 것이라고 동의하지만, 이전과 이후의 가격 움직임은 부정적일 수 있습니다. 반감기가 암호화폐 가격에 유리하다는 주장은 이미 뿌리 깊게 자리 잡고 있습니다. 대부분의 시장 참여자들이 특정 결과에 대해 합의할 때, 일반적으로 반대의 일이 발생합니다. 이것이 내가 비트코인과 암호화폐 가격이 반감기 전후로 폭락할 것이라고 믿는 이유입니다.

반감기가 달러 유동성이 평소보다 더 긴축된 시기에 발생하기 때문에, 이는 암호 자산의 미친 매도에 추가적인 동력을 제공할 것입니다. 반감기의 시기는 내가 5월 이전에 거래를 포기하기로 한 결정을 더욱 강화합니다.

지금까지 나는 MEW, SOL 및 NMT 포지션에서 전액 수익을 얻었습니다. 얻은 수익은 Ethena의 USDe에 예치되어 막대한 수익을 얻고 있습니다. Ethena 이전에 나는 USDT 또는 USDC를 보유했지만 아무것도 얻지 못했고, Tether와 Circle은 모든 국채 수익률을 얻었습니다.

시장이 내 하락 전망을 극복하고 계속 상승할 수 있을까요? 네. 나는 암호화폐에 열정을 가지고 있기 때문에 실수를 환영합니다.

내가 Token2049 두바이에서 두 단계로 진행할 때, 나는 내가 가장 투기적인 개쓰레기 코인 포지션을 보고 싶었나요? 절대 안 됩니다.

그래서 나는 그것을 버립니다.

슬퍼할 필요는 없습니다.

내가 위에서 논의한 달러 유동성 시나리오가 현실이 된다면, 나는 다양한 개쓰레기를 모방할 자신이 더 생길 것입니다. 내가 몇 퍼센트의 수익을 놓쳤더라도, 내 포트폴리오와 라이프스타일의 손실을 절대 피할 수 있다면 그것은 수용 가능한 결과입니다. 이렇게 해서 나는 당신에게 작별 인사를 합니다. 당신의 댄스 슈즈를 잊지 말고, 우리는 두바이에서 만나 암호화폐 강세장을 축하합시다.