IOSG：왜 우리는 ether.fi에 투자하는가? LRT의 미래 발전은 과연 어떻게 될까?

저자：Jiawei Zhu,IOSG Ventures

Part.1 Insight

왜 우리는 ether.fi에 투자하는가? LRT의 미래 발전은 어떻게 될 것인가? 이 글은 IOSG의 원작 콘텐츠로, 산업 학습 및 교류를 위한 것이며, 어떤 투자 참고로도 간주되지 않습니다. 인용이 필요할 경우 출처를 명시해 주시고, 재게시를 원하시면 IOSG 팀에 연락하여 허가 및 재게시 주의사항을 받으시기 바랍니다.

최근 EigenLayer의 재질권과 LRT (Liquid Restaking Token)에 대한 많은 논의가 있었으며, 사용자들은 각 프로토콜의 잠재적인 에어드랍 기대를 두고 베팅하고 있습니다. 재질권은 이더리움 생태계에서 가장 뜨거운 이야기로 떠오르고 있습니다. 이 글에서는 필자가 LRT에 대해 가지고 있는 몇 가지 생각과 관점을 간단히 논의하겠습니다. LRT의 기본 논리

LRT는 EigenLayer를 중심으로 한 다자 시장에서 파생된 새로운 자산 클래스입니다. LRT는 LST와 유사한 목적을 가지고 "유동성을 해방"하려 하지만, LRT의 기본 자산 구성의 차이로 인해 LRT는 LST보다 더 복잡하고 다양하며 동적으로 변화하는 특성을 가지고 있습니다.

ETH 기반을 고려할 때, LST 아래의 이더리움 스테이킹을 머니 펀드로 본다면, LRT는 자산 관리자로서 AVS의 Fund of Fund로 볼 수 있습니다. LST와 LRT를 비교하는 것은 LRT의 기본 논리를 빠르게 이해하는 방법 중 하나입니다.

출처: IOSG Ventures

• 1. 포트폴리오

LST의 포트폴리오는 이더리움 스테이킹 하나뿐이지만, LRT의 포트폴리오는 다양하여 자금을 다양한 AVS에 투자하여 경제적 안전을 제공할 수 있으며, 자연스럽게 다양한 위험 수준이 존재합니다. 서로 다른 LRT 프로토콜의 자금 관리 방식과 위험 선호도도 다릅니다. 자금 관리 측면에서 LST는 수동 관리이고, LRT는 능동 관리입니다. LRT는 사용자 수익/위험 선호에 맞춰 다양한 관리 전략을 제공할 수 있습니다 (예: EigenDA와 새로 출시된 AVS 비교).

• 2. 수익률, 출처 및 구성

LST와 LRT의 수익률, 그리고 수익률의 출처와 구성은 다릅니다:

• LST의 수익률은 현재 약 4.9%로 안정적이며, 이더리움 합의 계층과 실행 계층의 공동 수익에서 발생합니다.

• LRT의 수익률은 아직 확정되지 않았지만, 기본적으로 각 AVS가 지불하는 수수료에서 발생하며, AVS 토큰, ETH, USDC 또는 이 세 가지의 혼합으로 구성될 수 있습니다. 우리가 일부 AVS와의 대화를 통해 얻은 정보에 따르면, 대부분의 AVS는 토큰 총 공급량의 몇 퍼센트를 인센티브 및 안전 예산으로 남겨두고 있습니다. AVS가 발행 전에 이미 출시되었다면, 특정 상황에 따라 ETH 또는 USDC를 지불할 수도 있습니다. (이렇게 재질권은 사실상 ETH를 재질권하여 제3자 프로젝트의 토큰을 채굴하는 과정으로 이해할 수 있습니다.)

AVS 토큰 기반이기 때문에, 그 토큰의 변동 위험은 ETH보다 클 것이며, APR도 따라서 변동할 것입니다. AVS는 또한 진입 및 퇴출의 순환 상황이 있을 수 있습니다. 이러한 요소들은 LRT의 수익률에 불확실성을 가져올 수 있습니다.

• 3. 처벌 위험

이더리움 스테이킹에는 두 가지 처벌이 존재합니다: Inactivity Leaking과 Slashing입니다. 예를 들어 블록 제안 누락 및 이중 투표와 같은 경우가 있습니다. 규칙의 확정성이 매우 높습니다. 전문 노드 서비스 제공자가 운영할 경우, Correctness는 약 98.5%에 이를 수 있습니다. LRT 프로토콜은 AVS 소프트웨어 코드가 정확하다고 믿어야 하며, 처벌 규칙에 이의를 제기하지 않아야 하며, 그렇지 않으면 예상치 못한 처벌이 발생할 수 있습니다. AVS의 종류가 다양하고 대부분이 초기 프로젝트이기 때문에, 본질적으로 불확실성이 존재합니다. 또한 AVS는 비즈니스 발전에 따라 규칙이 변경될 수 있으며, 예를 들어 더 많은 기능을 반복적으로 추가하는 등의 변화가 있을 수 있습니다. 또한 위험 관리 측면에서 AVS Slasher 계약의 업그레이드 가능성, 처벌 조건이 객관적이고 검증 가능한지 등을 고려해야 합니다. LRT는 사용자 자산을 관리하는 대리인으로서 이러한 측면을 종합적으로 고려하고, 파트너를 신중하게 선택해야 합니다.

물론, EigenLayer는 AVS가 코드, 처벌 조건 및 EigenLayer와의 상호작용 논리를 포함하여 완전한 감사를 수행하도록 장려합니다. EigenLayer는 처벌 사건에 대한 최종 검토 및 검증을 위한 다중 서명 기반의 거부 위원회를 가지고 있습니다.

LRT의 단기적인 빠른 성장

출처: EigenLayer EigenLayer는 LST의 재질권을 단계적으로 개방하는 방식을 취하고 있으며, Native Restaking에는 제한이 없습니다. LST에 대한 제한은 일종의 배급 마케팅 수단일 수 있지만, 실제로는 Native Restaking의 성장을 촉진하는 것이 더 중요합니다. LST에 대한 제한 이후 사용자가 재질권을 원할 경우, 제3자 LRT 프로토콜로 Native Restaking을 제공받을 수밖에 없으며, 이는 LRT 프로토콜의 발전을 크게 촉진했습니다. 현재 LRT를 통해 EigenLayer로 유입되는 ETH는 EigenLayer 총 TVL의 약 55%를 차지합니다. 또한, 암시적인 점은 Native Restaking이 Ethereum Inclusion Trust를 제공할 수 있다는 점이며, 이는 EigenLayer가 제공하고 지지하는 Economic Trust 및 Decentralization Trust 외의 세 번째 신뢰 모델입니다. 즉, 이더리움 검증자는 스테이킹을 통해 이더리움에 대한 약속을 하는 것 외에도 AVS를 운영하고 AVS에 대한 약속을 할 수 있습니다. 이러한 약속은 대부분 MEV와 관련이 있습니다. 하나의 사용 사례는 "미래 블록 공간 경매"입니다. 예를 들어 오라클은 특정 시간대에 가격 제공 서비스를 제공해야 할 수 있으며, 또는 L2는 몇 분마다 이더리움에 데이터를 게시해야 할 수 있습니다. 이들은 제안자에게 비용을 지불하여 미래의 블록 공간을 예약할 수 있습니다. LRT의 경쟁 구도

우선, 해방된 유동성을 활용하기 위해 DeFi의 통합은 LRT 프로토콜 간의 주요 경쟁 요소입니다.

앞서 언급했듯이, 이론적으로 AVS는 일정한 안전 임계값에 도달하기 위해 필요한 경제적 안전을 계산해야 하지만, 현재 대부분의 AVS는 토큰 총 공급량의 일부를 인센티브로 사용하고 있습니다. 다양한 AVS의 순환과 진입 및 퇴출이 존재하기 때문에, 인센티브는 AVS 토큰의 가격에 따라 달라지므로 LRT 자산의 불확실성은 LST보다 훨씬 큽니다 (LST는 안정적인 "위험 없는 수익률"과 ETH 가격에 대한 좋은 기대를 가지고 있습니다). 주류 DeFi 프로토콜의 통합 및 호환성에서 LRT는 stETH와 같은 "하드 머니"가 되기 어렵습니다.

결국 스테이킹 프로토콜로서 LRT의 유동성과 TVL은 DeFi 프로토콜이 가장 먼저 주목하는 평가 기준이 될 것이며, 그 다음은 브랜드, 커뮤니티 등이 될 것입니다. 유동성은 주로 퇴출의 시간 주기에 중점을 둡니다. 일반적으로 EigenPod에서 퇴출하는 데는 7일이 걸리며, 이후 이더리움 스테이킹에서 퇴출하는 데도 일정 시간이 필요합니다. TVL이 큰 프로토콜은 더 나은 유동성을 구축할 수 있습니다. 예를 들어 Etherfi가 운영하는 유동성 풀 리저브는 빠른 인출을 제공할 수 있습니다 (즉, eETH -> ETH).

하지만 EigenLayer 메인넷이 출시되기 전에 주류 DeFi의 통합에 대해 논의하는 것은 아직 이릅니다. 많은 것들이 여전히 미지수이기 때문입니다.

다른 측면에서 최근 Ether.fi는 공식 트위터에서 $ETHFIWIFHAT의 밈 토큰 트윗을 발행하여 토큰 출시를 홍보하고 있습니다. Swell은 Polygon CDK, EigenDA 및 AltLayer를 사용하여 zkEVM L2를 구축하고 있으며, 그 LRT rswETH를 가스 토큰으로 사용하고 있습니다. Renzo는 Arbitrum, Linea 및 Blast에서 멀티 체인 통합을 주력으로 하고 있습니다. 각 LRT 프로토콜은 후속적으로 자신의 차별화된 전략을 출시할 것으로 믿습니다.

그러나 LST든 LRT든, 동질화 정도는 상대적으로 높습니다. LRT는 LST에 비해 더 많은 공간을 가지고 있지만, LRT가 시장에 새로운 아이디어를 출시하더라도 경쟁자는 이를 모방할 수 있는 능력을 가지고 있습니다. 필자는 방어선은 TVL과 유동성을 강화하고 향상시키는 데 있다고 생각합니다. Etherfi는 현재 가장 높은 TVL과 최고의 유동성을 가지고 있으며, 모든 LRT 프로토콜의 에어드랍 기대가 실현된다면 Etherfi는 새로운 자금을 유치하는 데 더 큰 이점을 가질 것입니다. (이 과정에서 기관 사용자의 채택도 무시할 수 없으며, Etherfi의 30% TVL은 기관 사용자로부터 나옵니다.)

에어드랍 사건이 종료된 후, LRT의 구도는 완전히 재편될 가능성이 있으며, LRT 프로토콜 간의 사용자와 자금에 대한 경쟁이 더욱 치열해질 것입니다 (예: Etherfi의 에어드랍이 완료된 후 일부 자금이 즉시 다른 플랫폼으로 유입될 수 있습니다). EigenLayer가 메인넷을 완전히 출시하고 AVS가 수익을 제공하기 시작하기 전까지는 LRT가 사용자에 대한 끈기가 그리 강하지 않을 것입니다.

LRT의 지속 가능성

LRT의 지속 가능성은 사실 EigenLayer 시스템의 지속 가능성으로 볼 수 있습니다. 이더리움 스테이킹의 수익은 계속 존재할 것이지만, AVS는 반드시 그렇지 않습니다. 자주 묻는 질문 중 하나는 현재 11b의 TVL을 기준으로 EigenLayer가 어떻게 그에 맞는 수익률(예: 매년 5%)을 제공할 수 있는가입니다. 필자는 다음과 같은 몇 가지 점을 생각합니다:

• EigenLayer가 메인넷 완전 출시 전에 TVL이 11b에 도달하고 AAVE를 초과했지만, 일련의 관련 프로토콜의 에어드랍이 종료된 후 EigenLayer의 TVL은 일정 기간 평균 회귀 조정이 있을 것입니다. 전반적으로 단기적으로 고려해야 할 수익률은 그렇게 많지 않습니다.

• 둘째, 각 AVS의 토큰이 제공하는 수익, 지속성, 변동성이 다르며, 각 스테이커의 위험 선호도와 수익에 대한 추구도 다릅니다. 이 과정에서 시장의 자발적인 동적 조정이 있을 것입니다 (더 많은 ETH가 특정 AVS에 스테이킹되면 수익률이 하락하고, 스테이커가 다른 AVS 또는 다른 프로토콜로 전환하게 됩니다). 따라서 전체 TVL의 백분율로 제공해야 할 수익을 간단히 계산할 수는 없습니다.

• 중장기적인 관점에서 EigenLayer 생태계가 지속적으로 발전할 수 있는 동력은 수요 측에 있습니다. 즉, 충분한 AVS가 경제적 안전을 위해 비용을 지불해야 하며, 지속 가능해야 합니다. 이는 AVS 자체의 비즈니스 성과와 관련이 있습니다. 현재로서는 AltLayer 등 12개의 AVS 초기 파트너 외에도 여러 AVS가 협력을 발표했습니다. 필자는 수십 개의 AVS가 통합을 기다리고 있다는 것을 알고 있습니다. 물론 이는 AVS의 프로젝트 품질, 토큰의 성과 및 인센티브 메커니즘의 설계와 관련이 있으며, 현재로서는 확정적인 의견을 제시할 수 없습니다.

소결

마지막으로 LRT의 미래 구도에 대해 필자는 다음과 같은 의견을 가지고 있습니다:

1. 경쟁이 매우 치열하지만, LRT는 여전히 1차 시장 EigenLayer 생태계에서 투자 배치의 첫 번째 선택 방향입니다. EigenLayer에 AVS에 투자할 때, 투자 논리는 이 미들웨어의 투자 논리를 고려해야 하며, EigenLayer를 사용하여 네트워크를 시작한다고 해서 달라지지 않습니다. 단지 제품 구현 방식이 다를 뿐입니다. 앞으로 수십 개에서 수백 개의 AVS가 EigenLayer에서 구축될 것이므로 AVS의 개념은 특별하지 않습니다. 노드 서비스 제공자는 이미 몇몇 성숙한 회사들이 확고히 자리 잡고 있습니다. LRT는 사용자와 EigenLayer 간의 추상화 계층으로서 사용자에게 더 가까운 위치에 있으며, 스테이킹과 DeFi의 속성을 모두 가지고 있어 생태계에서 자산 분배자로서 더 큰 발언권을 가지고 있습니다. EigenLayer의 생태계 배치에서 우리는 개발자 도구, Anti-slashing 키 관리, 위험 관리, 공공재 등의 분야에도 주목하고 있습니다.

2. 현재 LRT와 LST를 통해 EigenLayer 재질권에 참여하는 비율은 각각 약 55%와 45%입니다. 우리는 EigenLayer의 점진적인 발전에 따라 LRT의 유동성 해방의 장점이 드러날 것으로 예상하며, 이 비율은 약 70:30에 이를 수 있을 것입니다 (일부 보수적으로 stETH를 보유한 고래와 기관이 여전히 stETH를 수동적으로 보유하기로 선택한다고 가정할 경우). 물론 LRT의 위험은 간과할 수 없으며, 자산 구조의 중첩으로 인해 극단적인 상황에서의 디페그와 같은 시스템적 위험에도 주의해야 합니다. 장기적으로 우리는 EigenLayer 생태계의 AVS가 건강하게 성장하여 LRT에 상대적으로 안정적인 기본 구조와 수익을 제공하기를 바랍니다.

Part.2 IOSG 투자 후 프로젝트 진행

DAO Maker가 Solana 네트워크로 확장한다고 발표하며, 4개의 Solana IDO 프로젝트를 곧 출시할 예정입니다.

* 시장 조성자

DAO Maker의 트위터는 Solana 네트워크로 확장할 것이라고 발표하며, Raydium에 200만 달러의 SOL 유동성 풀을 추가하고, 4개의 Solana IDO 프로젝트를 곧 출시할 예정이며, 다음 주 화요일에 Raydium에서 YOURAI를 출시할 예정입니다.

Cosmos 생태계 프로젝트 Saga가 CryptoPunks 및 BAYC 보유자를 에어드랍 대상에 추가했습니다.

* 프로토콜

Cosmos 생태계 확장성 프로토콜 Saga의 트위터는 CryptoPunks 및 BAYC 보유자를 SAGA 토큰의 에어드랍 대상으로 추가했다고 발표했습니다.

Arbitrum이 4억 달러를 투자하여 블록체인 게임을 홍보할 계획입니다.

* Layer2

Arbitrum 재단은 향후 2년 동안 2억 개의 ARB(약 4억 달러)를 투자하여 블록체인 게임 프로젝트를 홍보할 계획이라고 발표했습니다. 새로운 제안은 대부분의 자금을(1.6억 개의 ARB) Arbitrum에서 새로운 게임을 만들기 위해 발행자와 개발자를 인센티브로 지원하는 데 사용할 것을 제안하며, 나머지 4000만 개의 ARB는 "Arbitrum 내 게임에 필요한 도구를 지원하는" 인프라 프로젝트를 지원하는 데 사용될 것입니다. Arbitrum 재단은 이 계획을 DAO의 승인을 요구할 것입니다. Arbitrum: ArbOS "Atlas"가 출시되었으며, blob이 효력을 발휘합니다.

* Layer2

ArbOS "Atlas"가 출시되었으며, blobs가 효력을 발휘하여 데이터 게시 비용을 낮추었습니다. Arbitrum One의 추가 가스 면제는 3월 18일에 출시될 예정입니다.

EigenLayer는 향후 몇 주 동안 다단계 접근 방식을 지속적으로 채택하여 메인넷을 시작할 예정입니다.

* 재질권

EigenLayer는 메인넷 시작 관련 상황을 소개하며, 지금부터 향후 몇 주 동안 다단계 접근 방식을 지속적으로 채택하여 메인넷을 시작할 것이라고 발표했습니다. 주요 단계에는 최종 테스트넷 마이그레이션, 웹 애플리케이션 및 계약의 중단, 단계적인 운영자 등록, EigenDA의 시작, 그리고 메인넷 시작 완료 후 AVS 생태계의 출현이 포함됩니다.

Coinbase International이 Cosmos 네트워크에서 dYdX를 출시할 예정입니다.

* Layer1

Coinbase International Exchange는 Cosmos 네트워크에서 dYdX에 대한 지원을 추가하며, 향후 몇 주 내에 COSMOSDYDX-USDC 전송 및 거래 시작에 대한 최신 정보를 제공할 예정입니다.

Swell Network가 L2 롤업 체인을 출시하며, 올해 하반기에 메인넷을 출시할 계획입니다.

* 재질권

유동성 재질권 프로토콜인 Swell Network는 L2 롤업 체인을 출시하며, 올해 하반기에 메인넷을 출시할 계획입니다. 이 Layer 2 네트워크는 AltLayer가 개발한 "재질권 롤업" 프레임워크를 사용하며, 전통적인 Layer 2 설계와는 다르게 Polygon의 체인 개발 키트(CDK)를 활용하여 개발되었고 AltLayer의 지원을 받습니다. 이 네트워크는 Swell 사용자에게 본토 재질권 수익, 더 나은 확장성 및 더 낮은 비용 등의 이점을 제공할 것입니다. Swell이 곧 출시할 토큰은 거버넌스에 사용될 것입니다.

파생상품 네트워크 Vega가 EigenLayer와 협력하여 암호화 포인트 파생상품 시장을 만듭니다.

* 재질권

파생상품 네트워크 Vega는 암호화 포인트에 대한 파생상품 시장을 설립하며, 먼저 EigenLayer와 협력합니다. 이 시장은 사용자가 자신의 포인트 가치를 헤지할 수 있도록 하는 것을 목표로 합니다. 포인트는 일반적으로 에어드랍에서 사용되며, 활동 참여를 교환 기반으로 하여 궁극적으로 토큰으로 전환될 가능성이 있습니다. Vega가 제공하는 이 새로운 시장은 허가 없는 시장 생성을 지원하며, 누구나 어떤 포인트 프로젝트에 대해서도 거래 시장을 열 수 있도록 합니다.

Polkadot이 다음 버전에서 Agile Coretime을 출시할 예정이며, 현재 Polkadot Alpha 계획이 출시되었습니다.

* 재질권

Polkadot은 Agile Coretime(민첩한 핵심 시간) 출시 전에 Polkadot Alpha 계획을 발표하여 더 많은 팀이 블록체인 아이디어를 실현하고 프로젝트로 전환할 수 있도록 돕고자 합니다. Polkadot Alpha 계획은 평행 체인 팀, 인프라 제공자 및 Dapp 팀을 포함하여 다양한 발전 단계의 팀에 열려 있으며, 현재 신청이 가능합니다. 이전에 Parity 개발자 joyce는 Polkadot 포럼에서 민첩한 핵심 시간(Agile Coretime)이 다음 실행 시간 버전(Polkadot 1.2.0)에서 출시될 것이라고 발표하며, Kusama에서 OpenGov 투표를 진행할 것이라고 밝혔습니다.