Coinbase: 이번 반감기 이후 비트코인 동향 심층 분석

원문 제목: 월간 전망: 비트코인 반감기 -- 공급, 수요 및 통계

저자: 데이비드 두옹 (기관 연구 책임자), 데이비드 한 (기관 연구 분석가)

속개요

• 네 번째 비트코인 반감기가 다가오면서, 우리는 이전 몇 개 주기의 연구를 신중하게 해석해야 한다고 생각합니다. 샘플 수가 적어 그 패턴을 다가오는 미래에 일반화하기 어렵기 때문입니다.
• 미국 현물 비트코인 ETF는 BTC 수요의 새로운 기준점을 설정함으로써 비트코인 시장 역학을 재편하고 있으며, 이는 이번 주기를 독특하게 만듭니다.
• 우리는 현재의 가격 추세가 장기적인 상승장의 시작에 불과하다고 생각하며, 가격 상승의 추세가 공급과 수요의 동적 균형을 이루기 위해서는 더 나아가야 합니다.

우리는 비트코인의 네 번째 반감기까지 한 달 이상 남았습니다. 이전의 모든 반감기와 마찬가지로, 이번 반감기는 채굴자의 비트코인 발행 보상을 절반으로 줄이며, 이번에는 블록당 6.25 BTC에서 3.125 BTC로 감소합니다. 과거의 반감기 주기를 연구하는 것이 비트코인의 잠재적 가격 추세에 대한 참고가 될 수 있지만, 우리는 세 번의 사건 샘플 수가 너무 적어 명확한 패턴을 구조화하거나 반감기의 영향을 명확히 예측하기에는 충분한 데이터 지원을 제공하지 못할 것이라고 생각합니다.

또한, 우리는 미국 현물 BTC ETF의 출현으로 비트코인 시장 역학이 근본적으로 변화했다고 생각합니다. 불과 두 달 만에 순유입이 수십억 달러에 달하며, 이는 패턴을 되돌릴 수 없게 변화시켰습니다. 이제 주요 기관 투자자들은 이러한 도구를 통해 투자할 수 있게 되었으며, 비트코인이 이번 반감기에 반응하는 방식은 이전 세 개 주기의 성과에서 반드시 반영되지 않을 수 있습니다. 우리는 현재의 기술적 공급과 수요 상황을 이해하는 것이 더 중요하다고 생각하며, 이는 비트코인의 잠재력을 더 잘 이해하는 데 도움이 될 수 있습니다.

사실, 새로운 비트코인 공급 제한은 중요한 고려 사항이지만, 이는 여러 요인 중 하나일 뿐입니다. 2020년 초 이후 거래 가능한 비트코인(즉, 유통 공급과 비유동성 공급 간의 차이)은 감소하고 있으며, 이는 이전 주기와 비교하여 중대한 변화입니다. 그러나 최근 데이터에 따르면, 2023년 4분기 초 이후 활성 BTC 공급량(지난 3개월 내에 이동한 비트코인)은 130만 개 증가했으며, 이 기간 동안 새로 채굴된 비트코인은 약 15만 개에 불과합니다. 시장이 과거보다 이러한 공급을 흡수할 수 있는 능력이 더 커졌지만, 우리는 여전히 이러한 시장 역학 간의 복잡한 상호작용을 과도하게 단순화하지 않는 것이 신중한 접근이라고 생각합니다.

배경

비트코인 채굴자 보상은 21만 개의 블록이 채굴될 때마다 반으로 줄어들며, 이는 약 4년에 한 번 발생합니다(정확한 날짜와 시간은 네트워크 해시율에 따라 달라지며, 이는 거래를 처리하고 새로운 블록을 채굴하는 데 필요한 계산 능력입니다. 이번 반감기는 2024년 4월 16일에서 20일 사이에 발생할 것으로 예상됩니다). 이번 반감기는 비트코인 발행 총량을 하루 약 900 BTC(연간 발행률 1.8%)에서 하루 약 450 BTC로 줄이며, 이는 연간 발행률이 1.8%에서 0.9%로 감소하는 것을 의미합니다. 반감기 이후 비트코인의 월 생산량은 약 13,500 BTC, 연간 생산량은 약 164,250 BTC(정확한 숫자는 실제 해시율에 따라 달라짐)입니다.

반감기는 모든 2100만 비트코인이 채굴될 때까지 계속될 것이며, 이는 약 2140년경에 발생할 것으로 예상됩니다. 우리는 반감기의 잠재적 의미가 비트코인 고유성에 대한 미디어의 관심을 높일 수 있다는 점에서 중요하다고 생각합니다: 고정된, 디플레이션 공급 계획이 궁극적으로 공급 상한선을 형성합니다.

이 점은 종종 과소평가됩니다. 실물 상품의 경우, 예를 들어 광물, 이론적으로 더 많은 자원을 투입하여 더 많은 광물을 채굴하고 추출할 수 있습니다. 예를 들어 금이나 구리와 같은 자원은 가격이 상승할 때 수요를 충족하는 데 도움이 됩니다. 그러나 비트코인은 사전 설정된 블록 보상과 난이도 조정 메커니즘으로 인해 공급이 비탄력적입니다(즉, 가격에 민감하지 않음). 또한 비트코인은 성장 스토리입니다. 비트코인 네트워크의 유용성은 네트워크의 사용자 수가 확장됨에 따라 증가하며, 이는 토큰의 가치에 직접적인 영향을 미칩니다. 반면, 금과 같은 귀금속을 구매하는 것은 이러한 성장 기대가 없습니다.

역사는 반복되지 않지만……

반감기 주기가 비트코인 성과에 미치는 영향을 분석하는 것은 제한적입니다. 우리의 경험은 세 번의 반감기 사건에 국한되어 있기 때문입니다. 따라서 이전 반감기 사건과 비트코인 가격 간의 상관관계에 대한 연구는 샘플 수가 적기 때문에 신중하게 해석해야 합니다. 사실, 우리는 비트코인이 반감기에 "일반적으로" 어떻게 반응하는지에 대한 더 강력한 결론을 도출하기 위해 더 많은 반감기 주기가 필요하다고 생각합니다. 또한 상관관계는 인과관계를 의미하지 않으며, 시장 감정, 채택 추세 및 거시 경제 상황을 포함한 요인이 가격 변동을 초래할 수 있습니다.

사실, 우리는 이전 반감기 사건에서 비트코인의 성과가 맥락에 따라 달라질 가능성이 높다고 생각했습니다. 이는 왜 비트코인이 서로 다른 주기에서 가격 추세가 이렇게 다르게 나타나는지를 설명할 수 있습니다. 그림 1에서 볼 수 있듯이, 비트코인 가격은 2012년 11월 첫 번째 반감기 전 60일 동안 상대적으로 안정적이었으며, 2016년 7월과 2020년 5월 두 번째 및 세 번째 반감기 전 같은 기간 동안 비트코인 가격은 각각 45% 및 73% 상승했습니다.

우리가 보기에는, 2013년 1월까지 연준의 양적 완화 계획(QE3)의 영향이 미국의 부채 한도 위기와 얽혀 있을 때 첫 번째 반감기의 유리한 영향이 진정으로 나타났습니다. 따라서 우리는 반감기에 대한 미디어 보도의 증가가 비트코인이 인플레이션에 대한 대안적 가치 저장 수단으로 인식되는 데 도움이 될 수 있다고 생각합니다. 반면, 2016년에는 브렉시트가 영국과 유럽의 재정 우려를 촉발했을 가능성이 있으며, 이는 비트코인 구매 행동의 촉매제가 되었을 수 있습니다. 이후 이 추세는 2017년의 ICO 열풍으로 이어졌습니다. 그리고 2020년 초, 전 세계 중앙은행과 정부는 COVID-19 팬데믹에 대응하기 위해 전례 없는 자극 조치를 취했으며, 이는 비트코인 유동성을 다시 크게 증가시켰습니다.

역사적 성과 분석은 관찰 기간에 따라 크게 달라질 수 있다는 점도 중요합니다. 가격 수익률 지표는 반감기 날짜부터 30일, 60일, 90일 또는 120일 동안의 기간을 분석하는지에 따라 달라질 수 있습니다. 따라서 서로 다른 기간을 사용하면 과거 가격 성과에서 도출된 결론에 영향을 미칠 수 있습니다. 우리의 목적을 위해 우리는 60일 기간을 사용합니다. 이는 단기적인 노이즈를 걸러내는 데 도움이 되며, 반감기와 가까워져서 다른 시장 요인이 장기적으로 가격 주도 요인으로 작용하기 시작할 수 있습니다.

ETF: 성공의 비결은 시작하는 것

미국 현물 비트코인 ETF는 비트코인 수요의 새로운 기준점을 설정함으로써 비트코인 시장 역학을 재편하고 있습니다. 이전 주기에서는 유동성이 가격 상승 모멘텀의 주요 장애물로 작용했으며, 주요 시장 참여자(비트코인 채굴자를 포함하되 이에 국한되지 않음)가 롱 포지션에서 빠져나가려 할 때 매도를 촉발했습니다.

현재 ETF의 유입은 점진적이고 지속적인 방식으로 대부분의 공급을 흡수할 것으로 기대됩니다. 사실, ETF의 현재 일일 평균 BTC 현물 거래량은 약 400억에서 500억 달러로, 전 세계 중앙화 거래소 총 거래량의 15-20%를 차지하고 있어 기관들이 이 분야에서 거래할 수 있는 충분한 유동성을 제공합니다. 장기적으로 이러한 안정적인 수요 상황은 비트코인 가격에 긍정적인 영향을 미칠 수 있으며, 이는 보다 균형 잡힌 시장을 창출하고 집중 매도의 변동성을 줄입니다.

미국 현물 비트코인 ETF는 지난 두 달 동안 960억 달러의 순유입을 기록했으며, 관리 자산 총액은 550억 달러에 달했습니다. 이는 이 기간 동안 이러한 ETF가 보유한 BTC(18만 개)의 누적 순증가가 채굴자가 생성한 5.5만 개의 신규 비트코인 공급량보다 거의 세 배 많다는 것을 의미합니다(그림 3 참조). 블룸버그에 따르면, 전 세계 모든 현물 비트코인 ETF를 살펴보면, 이들 규제된 투자 도구는 현재 약 110만 개의 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 총 유통 공급량의 5.8%에 해당합니다.

중기적으로 우리는 ETF가 현재의 유동성을 유지하거나 증가시킬 것으로 보입니다. 대형 증권사들이 아직 고객에게 이러한 제품을 제공하지 않기 때문입니다. 현재 미국 머니 마켓 펀드에 여전히 6조 달러 이상의 자금이 있으며, 곧 금리가 인하될 예정이므로, 우리는 올해만으로도 이 자산 클래스에 들어올 많은 유휴 자본이 있다고 생각합니다.

덧붙여서, ETF가 보유한 비트코인의 잠재적 중앙화 문제는 네트워크의 안정성 위험을 초래하지 않습니다. 비트코인을 소유하는 것만으로는 탈중앙화 네트워크에 영향을 미치거나 그 노드를 제어할 수 없기 때문입니다. 또한, 금융 기관들은 현재 이러한 ETF(기초 자산)를 기반으로 한 파생상품을 제공할 수 없으며, 이러한 파생상품이 사용 가능해지면 대형 참여자의 시장 구조가 변화할 수 있습니다. 그러나 규제 당국의 승인은 보수적으로 몇 개월이 걸릴 것으로 예상됩니다.

가정해 보겠습니다. 미국의 ETF에 대한 새로운 유입 속도가 2월의 600억 달러에서 매달 순유입 10억 달러의 안정 상태로 느려진다고 가정할 경우, 간단한 심리 모델에서 볼 수 있듯이, 매달 약 13,500 BTC(반감기 이후) 채굴되는 것에 비해 비트코인의 평균 가격은 약 74,000달러에 가까워야 합니다. 물론, 이 모델의 명백한 문제는 비트코인 채굴자가 시장에서 유일하게 비트코인 공급을 판매하는 출처가 아니라는 점입니다. 실제로 우리는 새로 채굴된 비트코인과 ETF 유입 간의 불균형이 장기적인 주기적 공급 추세의 일부분에 불과하다고 생각합니다.

거짓말, 저주받은 거짓말과 통계

거래 가능한 비트코인 공급량을 측정하는 한 가지 방법은 다음 두 가지의 차이를 취하는 것입니다: (1) 현재 유통 공급량(1965만 BTC); (2) 비유동성 공급량, 이 비트코인은 지갑 분실, 장기 보유 또는 기타 방식으로 잠겨 있어 사실상 거래되지 않습니다. Glassnode의 데이터에 따르면, 이 데이터는 주어진 실체의 생애 주기 내의 누적 유입과 유출에 따라 비유동성 공급을 분류하며, 사용 가능한 비트코인 공급 수준은 지난 4년 동안 감소 추세를 보였으며, 2020년 초 530만 BTC의 정점에서 현재 460만 BTC로 감소했습니다. 이는 이전 세 번의 반감기 동안 관찰된 사용 가능한 공급량의 꾸준한 증가 추세와 비교하여 중대한 변화입니다(그림 5 참조).

언뜻 보기에는 비트코인 거래 가능성의 감소가 비트코인 성과의 주요 기술적 지지 중 하나인 것처럼 보입니다. 이는 ETF로부터의 새로운 기관 수요가 있기 때문입니다. 그러나 사실, 유통되는 새로운 비트코인이 곧 줄어들 것이기 때문에 이러한 공급과 수요의 역학은 단기적으로 시장이 긴축될 가능성이 높다는 것을 나타냅니다. 즉, 우리는 이 프레임워크가 비트코인 시장 유동성 역학의 복잡성을 완전히 포착하지 못한다고 생각합니다. 특히 "비유동성 공급"이 정적 공급을 의미하지 않기 때문입니다.

우리는 투자자들이 매도 압력에 영향을 미칠 수 있는 몇 가지 주요 요인을 간과해서는 안 된다고 생각합니다:

• 모든 유동성이 부족한 비트코인이 "갇혀" 있는 것은 아닙니다. 단기 보유자에 비해 장기 보유자(155일 이상 비트코인을 보유한 자산의 83.5%)는 그들의 보유 자산에 대한 경제적 민감성이 단기 보유자에 비해 낮을 수 있지만, 우리는 이 집단의 일부가 가격 상승 시 여전히 이익을 실현할 가능성이 있다고 예상합니다.
• 일부 보유자는 가까운 미래에 판매할 의도가 없지만, 여전히 그들의 비트코인을 담보로 사용하여 유동성을 제공할 수 있습니다. 이는 이러한 비트코인의 "비유동성" 속성에 어느 정도 영향을 미칩니다.
• 채굴자는 그들의 비트코인 보유량(현재 공공 및 민간 채굴자의 총량은 180만 BTC)을 판매하여 사업을 확장하거나 다른 비용을 충당할 수 있습니다.
• 약 300만 BTC의 단기 보유량은 적지 않으며, 가격 변동에 따라 투기자들이 여전히 이익을 실현할 수 있습니다.

이러한 의미 있는 공급 출처를 고려하지 않으면, 채굴 보상의 감소와 안정적인 ETF 수요로 인해 불가피한 희소성이 발생한다는 주장은 지나치게 단순화된 것입니다. 우리는 다가오는 반감기 사건 뒤에 숨겨진 진정한 공급과 수요 역학을 파악하기 위해 보다 포괄적인 평가가 필요하다고 생각합니다.

활성 공급과 유동성

비트코인이 ETF에 포함되었더라도, 활성 유통 공급량(우리는 이를 지난 3개월 내에 이동한 비트코인으로 정의합니다)의 증가 속도는 ETF의 누적 유입량을 크게 초과하고 있습니다(그림 6 참조). 2023년 4분기부터 활성 BTC 공급량은 130만 개 증가했으며, 새로 채굴된 비트코인은 약 15만 개에 불과합니다.

이 활성 공급의 일부는 채굴자들 자신으로부터 나옵니다. 그들은 가격 추세를 활용하기 위해 또는 수익 감소의 불리한 상황에서 유동성을 구축하기 위해 보유량을 판매하고 있을 수 있습니다. 우리는 이전에 1월 30일에 발표한 보고서 "비트코인 반감기와 채굴자 경제학"에서 이 점을 더 깊이 논의했습니다. 이는 이전 주기에서 채굴자들이 취했던 방식과 유사합니다. 그러나 Glassnode의 보고서에 따르면, 2023년 10월 1일부터 2024년 3월 11일 사이에 채굴자 지갑의 순 잔액은 단 20,471 BTC 감소했으며, 이는 최근 활성 비트코인 공급이 주로 다른 출처에서 나왔음을 의미합니다.

이전 주기에서 활성 공급량의 변화는 새로 채굴된 비트코인의 증가 속도를 다섯 배 이상 초과했습니다. 2017년과 2021년의 주기에서 활성 공급량은 거의 두 배로 증가했으며, 각각 11개월 내에 저점에서 610만 개(320만 개 증가)로, 7개월 내에 310만 개에서 540만 개(230만 개 증가)로 증가했습니다. 반면, 같은 기간 동안 채굴된 비트코인은 각각 약 60만 개와 20만 개에 불과했습니다.

동시에, 이번 주기에서 비트코인의 비활성 공급량(우리는 이를 1년 이상 움직이지 않은 비트코인으로 정의합니다)도 연속적으로 3개월 감소했으며, 이는 장기 보유자가 판매를 시작했음을 나타낼 수 있습니다(그림 7 참조). 일반적으로 이는 주기 중반의 징후로 해석될 수 있습니다. 위에서 언급한 2017년과 2021년의 주기에서 비활성 공급량이 정점에 도달한 시점과 해당 주기의 최고 가격 순간 사이에는 약 1년의 시간 범위가 있었으며, 각각 12개월과 13개월이었습니다. 현재 주기의 비활성 비트코인 수량은 2023년 12월에 정점에 도달한 것으로 보입니다.

그러나 현재 이 비트코인 중 얼마나 많은 비율이 거래소로 이전되었는지(판매), 크로스체인 브리지에 잠겨 있는지 또는 기타 방식으로 금융 거래(예: 장외 거래)에 사용되고 있는지는 불확실합니다. Glassnode의 데이터에 따르면, 올해 비트코인이 거래소로 이전된 거래량이 두 배로 증가했지만, 거래소의 비트코인 잔액은 순 감소했습니다. 이는 ETF 외에도 다른 자금 풀이 장기 및 단기 보유자에서 거래소로의 이전량 증가를 상쇄하는 데 도움을 주고 있음을 나타냅니다.

사실, 현물 시장의 공급과 수요 역학은 자본 유입과 유출의 일부 이야기만 포착합니다. 비트코인은 원자재와 유사한 파생상품 승수 효과를 보여주며, 미지급 비트코인 파생상품의 명목 가치는 실물 비트코인의 시가 총액보다 훨씬 높습니다. 비트코인의 파생상품 시장은 현물 거래량을 수배로 확대하므로, 현물 공공 거래소 데이터만 분석하는 것으로는 비트코인 경제에서 진정한 유동성과 채택 상황을 완전히 반영할 수 없습니다.

따라서 "휴면" 비트코인의 활성도가 증가하는 것은 이전의 상승장 정점과 일치하지만, 우리는 현재 환경에서 공급과 수요가 어떻게 상호 작용하는지에 대한 정확한 역학은 여전히 불확실하다고 생각합니다.

결론

이번 주기는 확실히 다를 수 있습니다. 미국 현물 비트코인 ETF의 지속적인 일일 순유입은 이 자산 클래스에 대한 큰 동력이 될 것입니다. 새로 채굴된 비트코인 공급량이 곧 반감기로 줄어들 것이며, 이는 시장 역학을 더욱 긴축시킬 것입니다. 그러나 이것이 반드시 공급 긴축 상황으로 이어지며 수요가 매도 압력을 초과할 것이라는 의미는 아닙니다. 그러나 분명한 것은 비트코인 현물 ETF가 공식적으로 새로운 디지털 자산 클래스로 자리 잡았으며, 주류 금융 기관들이 이를 전통적인 포트폴리오에 포함시킬 수 있게 되었다는 점입니다. 이는 비트코인이 주류에서 채택되는 중요한 이정표를 나타냅니다. 따라서 우리는 현재의 가격 추세가 장기적인 상승장의 시작에 불과하며, 공급과 수요의 동적 균형을 이루기 위해서는 추가적인 가격 상승이 필요하다고 생각합니다.