Coinbase 주간 보고서: 강력한 모멘텀 지속 가능성?

작성자: David Han, David Duong

편집: DAOSquare

핵심 요약

• Crypto 시장의 이번 주 반등은 미국 현물 비트코인 ETF에 대한 대규모 자금 유입과 레버리지 파생상품 포지션의 공매도 압박 덕분이다. 미결제약정은 2022년 1월 이후 최고 수준에 도달했으며, 자금 비율은 2021년 4월 이후 최고 수준인 연 109%로 급등했다.
• Uniswap 재단은 2월 23일 wETH로 UNI 스테이커와 위임자(거버넌스 참여자)에게 수수료를 지급하는 메커니즘을 구현하기 위한 제안을 제출했다.
• 우리는 블록체인 채택에 대한 논의가 확장성에서 매끄러운 사용자 경험을 만드는 방법으로 전환될 것이라고 생각하며, 이는 기본 블록체인의 추상화뿐만 아니라 니모닉, 지갑 관리 등의 문제에 대한 논의도 포함된다.

시장 관찰

이번 주 Crypto 시장의 인상적인 반등은 미국 현물 비트코인 ETF에 대한 대규모 자금 유입과 레버리지 파생상품 포지션의 공매도 압박의 종합적인 지원 덕분이다. 현물 비트코인 ETF는 이번 주 첫 3일 동안 18억 달러에 가까운 놀라운 순유입을 기록했으며, BlackRock의 iShares 비트코인 ETF(IBIT)만으로도 그 중 70%를 차지했다(차트 1 참조). Morgan Stanley와 같은 많은 대형 중개업체들이 여전히 이러한 제품에 대한 실사를 진행하고 있지만(이는 고객에게 이러한 제품을 제공하기 위한 전제 조건이다), 이번 주의 성과는 분명히 고무적이다.

최근 며칠 동안 비트코인 가격의 모멘텀은 공매도 압박을 촉발했으며, BTC 영구 선물의 미결제약정은 2022년 1월 이후 최고 수준인 142억 달러에 도달했다. Glassnode의 데이터에 따르면, 2월 28일 미결제약정 가중 평균 자금 비율은 연 109%에 달했으며, 이는 2021년 4월 이후 최고 수준이다. 이후 이 비율은 약 70%로 하락했다(차트 2 참조). 2월 25일부터 28일 사이에 약 7.5억 달러의 공매도가 청산되었으며, 이 며칠 동안 연초 이후 청산된 공매도 수의 새로운 최고치를 기록했다. 동시에 우리는 선물의 매수/매도 비율에 기반한 공매도 청산이 곧 종료될 가능성이 있지만, 아직 완전히 완료되지 않았다고 생각한다.

최근 성과는 우리가 2월 초에 발표한 건설적인 전망과 일치하지만, 3월에 발생할 수 있는 몇 가지 부정적인 계절적 요인에 대해 신중한 태도를 유지하고 있다. 예를 들어, 전통 자산은 종종 세금 등의 요인에 의해 영향을 받을 수 있으며, 이는 일시적인 하방 압력을 초래할 수 있다. 자금 비율과 미결제약정의 청산 행동이 연속적인 매수 청산을 초래한다면, 자금 비율과 미결제약정의 대규모 및 지속적인 긍정적 변동도 시장에 영향을 미칠 수 있다. 그럼에도 불구하고 우리는 향후 몇 개월의 전망에 대해 전반적으로 건설적인 태도를 유지하고 있으며, 많은 자산 관리 회사들이 계속해서 현물 ETF를 포함할 것이기 때문에 이러한 순유입은 비트코인 채굴자가 생산하는 속도보다 유동성 공급을 흡수하는 속도가 분명히 더 빠르다.

온체인: Uniswap 수수료 전환

2월 23일, Uniswap 재단(UF)은 UNI 토큰 위임자와 스테이커에게 일부 거래 수수료를 보상하기 위한 Uniswap V3 프로토콜 거버넌스 업그레이드 제안을 발표했다. 그러나 이 제안 자체는 수수료 전환을 시작하는 것이 아니라, 수수료 전환을 어떻게 구현할 것인지에 대한 기술적 메커니즘을 설정하는 것이다. 이 제안이 통과되면 초기 수수료 매개변수는 0으로 설정되지만, 향후 제안에서 거래 수수료의 10%에서 20% 범위를 보상 프로그램에 사용할 수 있다.

우리는 프로토콜 수수료 활성화에 대한 가장 큰 우려가 유동성 제공자에게 미치는 영향이라고 생각하며, 이러한 수수료는 그들의 수익에서 차감될 것이다. 이는 총 잠금 가치(TVL)와 MEV 기반 유동성의 감소를 초래할 수 있다. Gauntlet(UF 참여)의 상세 분석은 이 문제를 해결하고, 핵심 비 MEV 수치에 대한 영향이 미미할 수 있음을 보여주며, 역사적 활동에 따라 연간 수익은 보수적으로 1000만 달러에서 낙관적으로 7200만 달러까지 추정된다. 만약 이 초기 제안이 통과된다면, Gauntlet 팀은 수수료 출시 계획을 제안할 책임이 있다.

우리는 이 제안이 UF의 거버넌스 책임자에 의해 제안되었고 포럼에서 광범위한 지지를 받았기 때문에 시행될 가능성이 높다고 생각한다. 사실, 2023년 6월에 거부된 수수료 제안에서 대부분의 참여자들은 찬성 의견을 표명했지만, 서로 다른 수수료 수준 간의 투표 차이가 결국 "무수수료"가 다수를 차지하게 했다. 이 제안이 수익 구조를 변경하지 않으며, 동일한 투표 분배 문제를 발생시키지 않기 때문에 우리는 큰 장애물을 보지 않는다. 흥미롭게도, 이 제안은 수익을 거버넌스(스테이킹 및 위임)를 연결하며, 이는 UNI 보유자들이 더 적극적으로 커뮤니티에 참여하도록 유도할 수 있다고 생각한다. 이 제안의 투표 기간은 3월 1일부터 7일 사이에 진행될 예정이다.

이 제안에 대한 광범위한 관심은 다른 여러 프로젝트들이 이를 모방하는 것을 고려하게 만들었다, 예를 들어 Frax. 만약 이러한 추세가 다른 성숙한 DeFi 프로토콜에서 발전한다면, 우리는 이전의 투기적 토큰 가치가 명확하고 실질적인 지원을 받는 가치 모델로 진입하기 시작할 것이라고 생각한다, 특히 지속 가능한 수수료를 생성할 수 있는 토큰과 프로토콜에 대해서는 더욱 그렇다. 동시에, 이러한 변화는 프로토콜 가치 회계 메커니즘의 변화를 나타내며, 이는 wETH(현재 제안된 지급 토큰)를 사용하여 에이전트와 스테이커에게 직접 보상하는 방식으로, MakerDAO와 같은 다른 프로토콜이 자생 토큰을 재구매하고 소각하는 메커니즘과 대조된다.

온체인: 애플리케이션 체인의 급증

또한, 우리는 이더리움에서 계속 성장하는 롤업 분야에 대해 논의하고 싶으며, 이는 롤업을 간단한 클릭으로 생성하고 배포할 수 있는 새로운 롤업 서비스(RaaS) 제품을 탄생시켰다. 모듈화 블록체인의 발전은 다양한 기술의 출현과 함께 가속화되고 있으며, Layer2(L2) 및 기타 애플리케이션 특정 체인을 배포하는 데 사용된다. 앞서 언급한 Frax 프로토콜은 자신의 L2 Fraxtal을 출시할 계획이며, 이는 Optimism 슈퍼 체인의 일부가 될 것이다. 탈중앙화 영구 계약 거래소 GMX와 같은 다른 주요 프로토콜은 현재 Arbitrum에서 최고의 TVL 프로토콜이며, 자신의 체인을 배포하는 것을 고려하고 있다(현재 알려진 바에 따르면, GMX 프로토콜은 Arbitrum과 Avalanche C-Chain에 남아 있을 것이다).

L2의 수가 증가함에 따라, 우리는 크로스 체인 브리지와 상호 운용성 분야에서 더 많은 검토가 필요할 것이며, 전체 생태계의 복잡성도 증가할 것이다. 서로 다른 솔루션은 보안 가정, 확인 시간, 개발 일정 및 비용 측면에서 각기 다른 고려 사항을 가지고 있으며, 이는 비기술 최종 사용자에게도 일정한 장애가 될 수 있다. 또한, 롤업의 고정 비용(Layer1 인프라 레이어의 가스 비용)도 고려해야 할 요소이다. L2의 급증하는 세계에서 수익을 내는 것이 점점 더 어려워질 것이며, 이는 애플리케이션을 Layer3로 더욱 밀어붙일 가능성이 높고, 이는 수익성 있는 L2 체인의 재편성을 초래할 것이다. 이러한 실행 환경의 단편화는 일부 비평가들이 단일 또는 통합된 블록체인이 제공하는 공유 상태가 더 많은 사용 사례와 더 나은 크로스 애플리케이션 보안을 실현할 수 있다고 주장하게 만들었다.

이 두 가지 확장성 접근 방식에 대한 논의는 찬성 측의 주장과 반대 측의 주장이 깊은 영향을 미치고 있지만, 우리는 이러한 기술적 균형이 실제로 매끄러운 사용자 경험을 구축하는 데 있어 부차적이라고 생각한다. 우리의 관점에서 볼 때, 어떤 애플리케이션의 광범위한 채택은 궁극적으로 소비자로부터 기술적 복잡성을 추상화해야 하며, 이는 대형 web2 플랫폼의 기본 기술 스택(및 설계 균형)이 사용자와는 거의 무관하게 작용하는 것과 유사하다. 따라서 우리는 사용자가 패스키로 보호된 지갑을 사용할 수 있는 기술(예: Coinbase의 지갑 솔루션)이 Crypto 시장을 확장하는 데 더 중요하다고 생각한다. 이러한 도구들이 확장성 논쟁에서 종종 간과되지만, 우리는 이러한 혁신이 사용자 채택과 신규 유입에 큰 영향을 미칠 것이라고 믿으며, 특히 장기적으로 확장성 솔루션이 유사한 성능을 보일 경우 더욱 그렇다.

Crypto 및 전통 분야 성과

（미국 동부 시간 2월 29일 오후 4시 기준）

Coinbase 거래소 및 CES 인사이트

BTC의 반등은 강력한 힘으로 많은 시장 참여자들을 놀라게 하고 있다. 매수자는 이 모멘텀을 통해 이익을 보고 있으며, 지난 주에 20억 달러 이상의 새로운 자금이 ETF 제품으로 유입되었다. 그럼에도 불구하고 높은 자금 비율과 영구 선물 제품의 미결제약정 증가가 반등에 위험을 초래할 수 있다. 지난 7일 동안 자금 비율 평균이 30%를 초과하여 매수 포지션을 보유하는 비용이 매우 높아졌다. 알트코인의 유동성은 투자자들이 해당 분야와 내러티브에 대한 거래 행동과 더 밀접한 연관성을 보였다.

Coinbase 플랫폼 거래량(달러)

Coinbase 플랫폼 거래량(자산 비율)

자금 비율

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기관

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글로벌 시각

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