Pantera Capital 투자 방법론: 기본면과 거시 환경을 통해 암호화 시장을 어떻게 평가할 것인가?
디지털 자산 분야의 성숙도는 주식 시장 발전의 전환점과 유사할 수 있습니다.편집：심조 TechFlow
지난 몇 달 동안 미국의 암호화폐 규제 환경에서 몇 가지 긍정적인 발전이 있었습니다. 우리는 모두 미국 뉴욕 남부 지방법원이 증권 거래 위원회(SEC)와 Ripple Labs 간의 3년간의 소송에 대한 판결을 내렸고, XRP가 증권이 아니라는 결정을 내렸다는 것을 알고 있습니다. 우리는 이를 소수의 사람들이 예상한 "긍정적인" 블랙 스완 사건이라고 부릅니다.
암호화폐는 최근 또 다른 예상치 못한 승리를 거두었습니다. 8월 29일, 미국 항소 법원은 Grayscale이 SEC를 상대로 제기한 소송에서 Grayscale에 유리한 판결을 내렸습니다. 이 소송은 지난해 거부된 현물 비트코인 ETF 신청에 대한 것입니다. 우리는 이것이 BlackRock, Fidelity 및 기타 회사들이 제출한 현물 비트코인 ETF 신청이 승인될 가능성을 크게 높였다고 생각합니다.
미국이 디지털 자산을 수용하는 데 있어 세계 여러 지역에 비해 뒤처져 있는 것처럼 보이지만, 많은 국가들이 암호화폐에 대해 동일하거나 더 엄격한 조치를 취하고 있습니다. 그러나 미국의 구원은 절차적 정당성을 중시하는 법원 시스템을 보유하고 있다는 점입니다. 이는 경계를 넘을 때 수정할 수 있는 경로를 보장합니다.
"Grayscale 제안의 거부는 자의적이고 변덕스러운 것으로, 위원회가 유사한 제품에 대한 다른 처리를 설명하지 못했기 때문입니다. 따라서 우리는 Grayscale의 청원을 지지하며 해당 명령을 철회합니다."
------ RAO 순회 판사가 제출한 법원 의견
우리는 신뢰할 필요 없는 시스템의 필요성을 강조해 왔습니다. 우리 산업에서 이는 사용자가 블록체인 기반 아키텍처가 공정하게 설계된 대로 실행될 수 있도록 의존할 수 있음을 의미합니다. 우리는 미국 법원 시스템을 통해 같은 일을 할 수 있으며, 이는 미래 암호화폐의 유망한 규제 환경을 형성하고 더 많은 혁신이 육상에서 발생하도록 촉진하는 데 기여합니다.
우리는 현물 비트코인 ETF의 잠재력에 대해 오랫동안 논의해 왔으며, 이제 우리는 희망의 빛을 보고 있습니다.
암호화 산업과 주식의 성숙도 유사
디지털 자산 분야의 성숙도는 주식 시장 발전의 전환점과 유사할 수 있습니다.
토큰은 새로운 자본 형태로, 전체 세대의 기업 지분을 대체할 수 있습니다. 이는 많은 회사들이 뉴욕 증권 거래소에 상장되지 않고 오직 토큰만 보유하게 될 것임을 의미합니다. 이는 기업과 관리 팀, 직원, 토큰 보유자 및 디지털 자산 고유의 잠재적 다른 이해관계자(예: 고객) 간의 이해관계를 정렬하는 방식입니다.
현재 약 300종의 공개 거래되는 유동 토큰이 있으며, 시가 총액은 1억 달러를 초과합니다. 산업이 확장됨에 따라 이 투자 가능한 범위는 지속적으로 증가할 것으로 예상됩니다. 점점 더 많은 프로토콜이 제품 사용 사례, 수익 모델 및 강력한 기본 요소를 갖추고 있습니다. Lido나 GMX와 같은 애플리케이션은 2~3년 전에는 존재하지 않았습니다. 우리의 관점에서 볼 때, 이 방대한 범위에서 창의성을 선별하는 것은 초과 수익을 창출하는 중요한 출처가 될 수 있습니다. 주식 시장에서 모든 주식이 평등하지 않듯이, 토큰도 마찬가지입니다.
Pantera는 제품 시장 적합성, 강력한 관리 팀 및 매력적이고 방어 가능한 단위 경제 경로를 가진 프로토콜을 찾는 데 집중하고 있으며, 이는 일반적으로 간과되는 전략이라고 생각합니다. 우리는 이 자산 클래스의 전환점에 있으며, 전통적이고 더 기본적인 프레임워크가 디지털 자산 투자에 적용될 것이라고 믿습니다.
많은 면에서 디지털 자산 투자는 시간이 지남에 따라 주식 시장에서 발전한 중요한 전환점과 유사합니다. 예를 들어, 오늘날의 기본 가치 투자는 당연하게 여겨지지만, 1960년대 Warren Buffett이 그의 첫 번째 헤지 펀드를 출시할 때까지 대중화되지 않았습니다. 그는 Benjamin Graham의 교훈을 실천에 적용한 초기 선구자로, 오늘날 우리가 알고 있는 롱숏 주식 헤지 펀드 산업의 발전을 이끌었습니다.
암호화폐 투자도 2000년대의 신흥 시장 투자와 유사합니다. 이는 많은 회사들이 소매 투자자에 의해 추진되는 비합리적인 주식 시장의 작은 회사들로 비판받고 있습니다. 당신은 관리 팀이 투자자를 오도하거나 자금을 유용하고 있는지 알 수 없습니다. 이 중 일부는 사실이지만, 강력한 장기 성장 전망을 가진 고품질 회사들이 많으며, 이는 훌륭한 투자 기회입니다. 만약 당신이 안목이 있고 기본적인 것에 중점을 두는 투자자라면, 위험을 감수하고 이러한 좋은 아이디어를 찾기 위해 노력한다면 믿을 수 없는 투자 성공을 거둘 수 있습니다.
우리의 주요 관점은 디지털 자산의 가격이 점점 더 기본적인 요소에 따라 거래될 것이라는 것입니다. 우리는 전통 금융에 적용되는 규칙이 여기에도 적용될 것이라고 믿습니다. 현재 많은 프로토콜이 실제 수익과 제품 시장 적합성을 갖추고 있으며, 충성도 높은 고객을 끌어들이고 있습니다. 점점 더 많은 투자자들이 기본적인 관점을 사용하여 전통적인 가치 평가 프레임워크를 이러한 자산의 가격 책정에 적용하고 있습니다.
데이터 서비스 제공업체들도 전통 금융 분야와 유사하게 시작하고 있습니다. 그러나 그들은 Bloomberg나 M-Science가 아니라 Etherscan, Dune, Token Terminal 및 Artemis입니다. 그들의 목적은 실제로 동일합니다: 회사의 주요 성과 지표, 손익계산서, 관리 팀의 행동 및 변화 등을 추적하는 것입니다.
우리의 관점에서 볼 때, 산업이 성숙함에 따라 이 분야에 진입하는 다음 만 달러는 이러한 기본 가치 평가 기술 교육을 받은 기관 자산 배분자들로부터 올 것입니다. 오늘날 이러한 프레임워크를 사용하여 투자함으로써, 우리는 이 장기적인 추세의 최전선에 있다고 믿습니다.
기본에 기반한 투자 과정
디지털 자산의 기본에 기반한 투자 과정은 전통적인 주식 자산의 투자 과정과 유사합니다. 이는 전통 자산 클래스의 투자자들에게 기분 좋은 놀라움이자 중요한 오해가 될 수 있습니다.
첫 번째 단계는 기본적인 실사를 수행하여 공개 주식 분석과 동일한 질문에 답하는 것입니다. 제품이 시장에 적합합니까? 총 목표 시장(TAM)은 얼마입니까? 시장 구조는 어떻습니까? 경쟁자는 누구이며, 그들의 차별점은 무엇입니까?
다음은 비즈니스 품질입니다. 이 비즈니스는 경쟁 장벽이 있습니까? 가격 결정권이 있습니까? 그들의 고객은 누구입니까? 그들은 충성도가 있습니까, 아니면 금방 떠날 것입니까?
단위 경제와 가치 포착도 매우 중요합니다. 우리는 장기 투자자이지만, 궁극적으로 현금이 중요하며, 우리는 최종적으로 토큰 보유자에게 자본을 반환할 수 있는 지속 가능한 비즈니스에 투자하고자 합니다. 이는 지속 가능한 수익 단위 경제와 가치 포착이 필요합니다.
우리의 실사 과정의 다음 단계는 관리 팀을 연구하는 것입니다. 우리는 관리 팀의 배경, 성과 기록, 인센티브 정렬, 그리고 그들의 전략과 제품 로드맵에 관심이 있습니다. 그들의 시장 홍보 계획은 무엇입니까? 그들은 어떤 전략적 파트너가 있으며, 그들의 배급 전략은 무엇입니까?
모든 이러한 기본 실사 정보를 각 투자 기회의 첫 번째 단계로 편집합니다. 이는 궁극적으로 우리의 핵심 보유 자산에 대한 재무 모델과 투자 메모를 구축하는 데 사용됩니다.
두 번째 단계는 이러한 정보를 자산 선택 및 포트폴리오 구축으로 전환하는 것입니다. 우리의 많은 보유 자산에 대해 우리는 자본 구조와 예측을 갖춘 수년간의 3개 재무 제표 모델을 보유하고 있습니다. 우리가 만든 모델과 작성한 메모는 우리의 과정 지향적 투자 프레임워크의 핵심으로, 사건 경로 촉매제, 위험/보상 및 가치 평가에 따라 투자 기회를 선택하고 포지션 규모를 조정할 수 있게 해줍니다.
투자 결정을 내린 후, 세 번째 단계는 우리의 투자를 지속적으로 모니터링하는 것입니다. 우리는 주요 성과 지표를 추적하기 위한 체계적인 데이터 수집 및 분석 프로세스를 가지고 있습니다. 예를 들어, 우리가 투자한 탈중앙화 거래소 Uniswap에 대해 우리는 Uniswap 및 그 경쟁자의 거래량을 모니터링하기 위해 체인 상 데이터를 적극적으로 수집하고 있습니다.
이러한 주요 성과 지표를 모니터링하는 것 외에도, 우리는 이러한 프로토콜의 관리 팀과 대화를 유지하기 위해 노력합니다. 우리는 관리 팀, 그들의 고객 및 다양한 경쟁자와의 현장 연구 전화를 매우 중요하게 생각합니다. 이 분야의 성숙한 투자자로서, 우리는 Pantera와 커뮤니티의 더 넓은 네트워크와 연락을 활용할 수 있습니다. 우리는 자신을 파트너로 여기며, 보고서, 자본 배분 또는 관리 모범 사례 등에서 관리 팀을 지원하여 이러한 프로토콜의 성장에 기여하고자 합니다.
기본에 기반한 투자 실천: Arbitrum
이더리움에 대한 주요 비판 중 하나는 활동이 증가하는 시기에 기본 레이어에서 거래가 느리고 비쌀 수 있다는 것입니다. 확장 가능한 플랫폼을 만드는 로드맵이 논란이 되었지만, Arbitrum과 같은 2차 솔루션이 실행 가능한 솔루션으로 부상하고 있습니다.
Arbitrum의 주요 가치 제안은 간단합니다: 더 빠르고 더 저렴한 거래. 이더리움에서 거래하는 것과 비교할 때, 거래 속도는 40배 빠르고, 비용은 20배 저렴하며, 동일한 애플리케이션을 배포할 수 있고 이더리움에서 거래하는 것과 동일한 보안을 갖추고 있습니다. 따라서 Arbitrum은 제품 시장 적합성을 찾았고, 절대적인 기준과 동료들에 비해 강력한 성장 성과를 보이고 있습니다.
기본적인 투자자에게 기본적인 성장 증거를 찾는 것은 Arbitrum이 목록에서 높은 순위를 차지할 것입니다. 이는 이더리움에서 가장 빠르게 성장하는 2차 솔루션 중 하나이며, 지난 1년 동안 거래 시장에서 중요한 점유율을 차지하고 있습니다.
마지막 점을 더 깊이 탐구하기 위해, Arbitrum은 전체 하락장 동안 거래량이 증가한 몇 안 되는 체인 중 하나이며, 전체 사용량은 상대적으로 약세를 보였습니다. 사실, 데이터를 분리하여 보면, 이더리움 및 모든 다른 2차 솔루션에서 Arbitrum은 올해 이더리움 생태계의 성장에 100% 기여했습니다. Arbitrum은 이더리움 생태계 내에서 막대한 점유율을 차지하고 있으며, 이더리움 자체는 전체 암호화폐 분야에서 막대한 점유율을 차지하고 있습니다.
Arbitrum의 네트워크는 선순환에 있습니다. 우리의 현장 연구에 따르면, 개발자들은 Arbitrum에서 증가하는 사용량과 사용자 기반에 매력을 느끼고 있습니다. 이것이 긍정적인 네트워크 선순환입니다: 더 많은 사용자는 더 많은 개발자가 Arbitrum에서 새로운 애플리케이션을 만들고 싶어 하게 만들며, 이는 다시 더 많은 사용자를 끌어들입니다. 그러나 기본적인 가치 투자자로서 우리는 스스로에게 물어야 합니다. 이러한 활동을 수익화할 방법이 없다면, 이 모든 것이 중요합니까?
이 질문에 대한 답변이 우리가 이것을 좋은 기본 투자 기회로 생각하는 이유입니다. Arbitrum은 수익성 있는 프로토콜로, 여러 잠재적 촉매제가 다가오고 있습니다.
이 분야에서 많은 일반 투자자들은 실제로 수익을 창출할 수 있는 프로토콜이 있다는 것을 알지 못할 수 있습니다. Arbitrum은 네트워크에서 거래 수수료를 부과하고, 이러한 거래를 대량 처리한 다음, 이더리움 기본 레이어에 이러한 대규모 거래를 게시하기 위해 지불함으로써 수익을 창출합니다. 사용자가 한 거래에 20센트를 지출할 때, Arbitrum은 이 수수료를 부과합니다. 그런 다음, 그들은 이러한 거래를 대량으로 묶어 이더리움 1차 레이어에 게시하며, 각 거래에 대해 약 10센트의 수수료를 지불합니다. 이 간단한 수학 계산은 Arbitrum이 각 거래에서 약 10센트의 총 이익을 얻을 수 있음을 의미합니다.
우리는 제품 시장 적합성을 찾고 합리적인 단위 경제를 가진 프로토콜을 발견했으며, 이는 궁극적으로 우리가 그 가치 평가가 신뢰할 수 있다고 믿게 만들었습니다.
Arbitrum의 주요 운영 지표 성장
다음은 몇 가지 기본적인 내용을 설명하는 차트입니다.
출시 이후, 활성 사용자 수는 지속적으로 증가하고 있으며, 분기당 거래 횟수는 거의 9000만 건에 달합니다. 2분기 수익은 2300만 달러였으며, 2분기 총 이익은 거의 500만 달러에 달해 연간 2000만 달러에 이릅니다. 이는 우리가 매일 블록체인에서 추적하고 검증할 수 있는 주요 성과 지표로, Arbitrum이 우리의 투자 논점과 재무 예측에 부합하는지를 모니터링하는 데 사용됩니다.
현재 월 평균 사용자 수는 약 250만 명이며, 각 사용자는 평균적으로 매월 11회의 거래를 수행하고, 연간 거래 횟수는 약 3.5억 건입니다. 이러한 데이터를 바탕으로, Arbitrum은 거의 연간 1억 달러의 수익을 창출하는 비즈니스로, 약 5000만 달러의 표준화된 총 이익을 발생시키고 있습니다. 갑자기 이것은 매우 흥미로운 비즈니스로 변모했습니다.
촉매제와 이를 시기적절한 투자로 만드는 이유에 대해, 우리의 연구 과정의 핵심 부분은 전체 이더리움 기술 로드맵을 추적하는 것입니다. 다음 중요한 단계는 EIP-4844라는 업그레이드로, 이는 Arbitrum과 같은 롤업의 거래 비용을 효과적으로 낮출 것입니다. Arbitrum의 주요 비용인 거래당 10센트는 90% 감소하여 거래당 1센트가 될 수 있습니다. 그때 Arbitrum은 두 가지 선택을 할 수 있습니다. 그들은 이러한 절감된 비용을 사용자에게 직접 전달하여 채택을 더욱 가속화할 수 있으며, 또는 이러한 절감된 비용을 이익으로 유지하거나 두 가지 모두를 선택할 수 있습니다. 어떤 방식이든, 우리는 이것이 Arbitrum의 사용률과 수익성 증가에 중요한 촉매제가 될 것이라고 예상합니다.
기본 투자에서 가치 평가에 중점을 두는 것은 중요한 부분입니다. 발행된 주식 기준으로, Arbitrum의 현재 시가 총액은 50억 달러입니다. 우리의 관점에서 볼 때, 이는 유사한 시가 총액을 가진 다른 1차 및 2차 프로토콜에 비해 상당히 매력적입니다. 이들 프로토콜은 사용량, 수익 및 이익이 극히 일부에 불과합니다.
이 가치를 성장 배경에 두기 위해, 우리는 향후 1년 내에 Arbitrum의 거래량이 연간 10억 건을 초과할 수 있다고 믿습니다. 거래당 이익이 10센트라면, 이는 약 1억 달러의 수익을 의미하며, 이는 50억 달러의 시가 총액 하에서 전방향 수익의 가치 평가가 약 50배에 해당합니다. 절대적인 가치 측면에서 보면, 이는 비싸 보일 수 있지만, 여전히 세 자리 수의 성장률을 기록하는 자산에 대해 합리적이라고 생각합니다. 현실 세계의 기업 가치 평가와 비교할 때, Shopify, ServiceNow 또는 CrowdStrike와 같은 인기 있는 소프트웨어 회사들의 수익 성장률이 두 자릿수에 불과하고 평균 거래 배수는 약 50배인 반면, 이들의 성장 속도는 Arbitrum보다 훨씬 느립니다.
Arbitrum은 제품 시장 적합성을 갖춘 프로토콜로, 매우 빠른 성장(절대 성장 및 산업 대비)과 명백한 수익성을 보이며, 자산의 성장, 암호화폐 내 다른 자산 및 전통 금융 내 다른 자산에 비해 가치 평가가 합리적입니다. 우리는 이러한 기본 요소를 면밀히 추적하며, 우리의 논점이 검증되기를 기대합니다.
큰 배경 촉매제
디지털 자산 시장에 중요한 영향을 미칠 수 있는 몇 가지 큰 배경 촉매제가 다가오고 있습니다.
기관 투자자의 관심이 지난 1년 동안 감소했지만, 우리는 투자자들 사이에서 새로운 관심을 불러일으킬 수 있는 다가오는 사건에 주목하고 있습니다. 가장 중요한 것은 잠재적인 현물 비트코인 ETF 승인입니다. 특히 BlackRock의 신청은 두 가지 이유로 중요한 사건입니다. 첫째, 세계 최대 자산 관리 회사인 BlackRock은 철저한 검토를 받으며, 신중한 고려 후에만 결정을 내립니다. 규제의 혼란과 현재의 시장 환경 속에서도 BlackRock은 디지털 자산 산업에 대한 투자를 계속 확대하기로 선택했습니다. 우리는 이것이 투자자들에게 암호화폐가 지속 가능한 미래를 가진 합법적인 자산 클래스라는 신호를 보낸다고 생각합니다. 둘째, 우리는 ETF가 대부분의 사람들이 예상하는 것보다 더 빠르게 이 자산 클래스에 대한 접촉과 수요를 증가시킬 것이라고 믿습니다. 최근 소식에 따르면, 미국 항소 법원은 지난해 Grayscale이 SEC에 의해 거부된 현물 비트코인 ETF 신청에 대한 소송에서 Grayscale을 지지했습니다. 우리는 이것이 BlackRock, Fidelity 및 기타 회사들의 현물 비트코인 ETF 신청이 승인될 가능성을 크게 높였다고 믿으며, 이는 가장 빠르면 10월 중순에 이루어질 수 있습니다.
규제 환경이 점차 명확해지기 시작했지만, 여전히 시장 발전을 저해하는 가장 큰 요소가 될 수 있으며, 특히 긴 꼬리 토큰의 가격에 대해 그렇습니다. 어느 정도 법원이 SEC의 "집행 규제" 조치에 맞서기 시작한 것은 SEC에 대한 일종의 반격처럼 보입니다. Grayscale 현물 비트코인 ETF에 대한 소식 외에도, 법원은 Ripple이 SEC의 사건에서 Ripple 측을 지지했으며, 디지털 자산이 증권으로 간주되지 않는다는 해석은 긍정적입니다. 이는 디지털 자산의 규제가 더 세밀하고 세심하게 이루어질 수 있고 그래야 한다는 것을 보여주는 중요한 사건입니다. 규제의 명확성은 소비자를 보호하고 적절한 프레임워크와 지침이 필요하여 새로운 애플리케이션을 자신 있게 창출하고 혁신을 발휘할 수 있는 기업가들에게 중요합니다.
마지막으로, 암호화폐는 우리가 "다이얼업에서 브로드밴드로" 전환하는 순간에 있습니다. 우리는 이전의 편지에서 언급했듯이, 암호화폐는 20년 전의 인터넷과 유사한 단계에 있습니다. Arbitrum이나 Optimism과 같은 이더리움 확장 솔루션이 큰 진전을 이루고 있으며, 우리는 거래 속도가 향상되고 비용이 절감되며 그에 따른 능력이 강화되는 것을 보고 있습니다. 인터넷이 다이얼업에서 브로드밴드로 전환하면서 얼마나 많은 새로운 인터넷 기업이 창출되었는지 상상할 수 없는 것처럼, 우리는 암호화폐에서도 같은 일이 발생할 것이라고 생각합니다. 우리의 관점에서 볼 때, 우리는 이러한 거대한 블록체인 인프라와 속도 개선이 가져오는 새로운 사용 사례의 광범위한 적용을 아직 보지 못했습니다.
