AC Capital：상하이 업그레이드가 임박한 가운데, LSD는 왜 기대를 모으고 있을까?

작성자: Bittracy, AC Capital Research

탈중앙화 세계는 방금 역사적인 황소 시장을 경험했으며, 수많은 혁신이 우리 앞에 나타났습니다. 2018년의 황소와 곰의 전환 이후의 혼란과 비교할 때, 이번 탈중앙화 세계는 DeFi, NFT, 파생상품, Launchpad, Incubator 등 다양한 기본 설정을 갖추고 있으며, Layer2, LSD, ZK 등의 프로토콜이 점차 성숙해짐에 따라 체인 상의 세계는 더욱 풍부한 내용을 보여주고 있습니다. 2023년 이후 체인 상의 활성도가 눈에 띄게 증가했으며, 자산 가격의 상승은 거래량의 증가를 이끌었습니다. 이번 시장 변동의 전환은 매우 흥미롭습니다. 매크로 관점에서 BTC 등 디지털 자산의 가격은 나스닥 지수와 유사한 흐름을 보이고 있습니다. 미국 경제의 활력이 약해진 후, 인플레이션 압력으로 인해 연준의 금리 인상 태도가 시장 심리에 일정한 압박을 가하고 있습니다.

LSD의 부상하는 시장 환경

2022년 Q4에서 업계 관계자들은 투자자의 선호를 비교적 명확하게 파악할 수 있었습니다: 기관들은 유동성에 크게 의존하는 GameFi, NFT 등의 프로토콜보다 인프라에 더 많은 관심을 보였습니다; MPC 지갑, 크로스 체인 브리지, ZK, 미들웨어 등의 프로젝트가 시장에서 가장 인기가 있었습니다. 특히 인프라 프로토콜은 명확한 분화가 있음을 보여줍니다. Terra, FTX 등의 블랙스완 사건을 겪은 후, 투자자들의 위험 선호는 명확히 억제되었으며, 모두가 프로토콜이 긍정적인 수익을 창출하여 자신의 발전을 지원하기를 원하고 있습니다. 상업 모델 관점에서 ZK, 지갑 등의 프로토콜 수익 성장에는 체인 상의 활발한 거래가 필요하며, 강한 베타 속성을 가진 프로토콜은 약세장에서는 충분한 수익을 얻기 어렵습니다. 이러한 배경 속에서 Lido를 대표로 하는 LSD 프로토콜은 명확한 상업 모델과 확실한 수익 능력 덕분에 빠르게 발전하였으며, 시장이 회복되기 전에 Lido의 시가총액은 이미 MakerDao를 초과하여 50위 이내에 랭크되었습니다.

LSD 프로토콜의 부상

지난 황소 시장을 돌아보면, DeFi, Layer 1, GameFi가 차례로 시장을 이끌었습니다. 2023년 초, LSD(유동성 스테이킹 파생상품)는 2차 시장에서 눈부신 성과를 보이며 투자자들의 주목을 받았습니다. 우선, 이더리움 자체의 스테이킹 수익이 너무 매력적입니다. 절대 규모로 볼 때, GAS/MEV, 스테이킹 보상은 개발자에게 가치를 포착할 수 있는 충분한 시장 공간을 제공합니다. "시장 공간이 넓다(평가) + 빠른 TVL 성장(실적)"은 높은 확실성의 투자 기회를 의미하므로, 우리는 Lido, Frax를 대표로 하는 LSD 프로토콜이 지난 3개월 동안 빛을 발하는 것을 보았습니다. 본 문서는 LSD 프로토콜의 운영 모델을 분석하고, 우수한 LSD 프로토콜에 대해 논의하고 분석할 것입니다.

LSD 프로토콜이란 무엇인가? LSD(유동성 스테이킹 파생상품): 즉, 유동성 스테이킹 파생상품으로, 이미 체인 상에서 스테이킹된 토큰의 유동성을 해제하고 수익을 확대하는 것을 목표로 합니다. 블록체인 세계에서 네트워크 상호작용은 합의 메커니즘을 통해 이루어져야 하며, POS 프로토콜은 노드가 스테이킹된 토큰을 통해 거래 검증 권한을 얻어야 합니다. 이더리움을 예로 들면, ETH 2.0 설정에서 사용자는 32개의 ETH와 독립적으로 운영되는 노드 서버를 스테이킹해야 검증 노드가 되어 스테이킹 수익을 얻을 수 있습니다. 우선, 32개의 ETH는 사용자 자금에 대해 높은 요구를 하며, 독립적으로 노드 장비를 유지하는 데 상당한 노력이 필요합니다. 동시에, 스테이킹된 ETH는 상하이 업그레이드 이전에는 인출할 수 없으므로 이러한 요구는 이더리움 스테이커에게 유동성 압박을 가합니다. 이러한 문제를 해결하기 위해 LSD 프로토콜은 파생 토큰을 생성하여 사용자가 스테이킹 수익을 얻고 잠금된 토큰의 유동성을 해제할 수 있도록 돕습니다.

왜 LSD 프로토콜은 투자 기회를 제공하는가? 현재 이더리움의 스테이킹 비율은 14%에 불과하며, 다른 POS 공공 체인(50% 이상)의 스테이킹 비율과 비교할 때 이더리움 노드의 스테이킹 시장 공간은 아직 완전히 열리지 않았습니다. 이더리움 노드의 수익은 스테이킹 양과 수수료 수입에서 나오며, 중립적인 가정을 한다면, 상하이 업그레이드 이후 이더리움의 스테이킹 비율이 50%에 도달할 수 있다면 현재 수준보다 257% 증가할 것이며, 운영 노드의 합의 계층 보상은 60% 이상 증가할 것으로 예상됩니다(합의 계층 보상과 스테이킹 양은 선형적으로 관련되지 않습니다). 동시에, 상하이 업그레이드 이후 더욱 유연한 메커니즘은 ETH와 그 파생상품 간의 가격 차이를 더욱 좁혀, LSD 토큰의 생태적 응용을 활성화하는 데 도움이 될 것입니다. 따라서 가시적인 미래에서 LSD 프로토콜의 수익 공간과 발전 잠재력은 강화될 것으로 기대됩니다.

LSD 평가 방법

우리는 좋은 LSD 프로토콜을 어떻게 정의해야 할까요? 본 섹션에서는 우리가 우수하다고 생각하는 LSD 프로토콜을 분석하고 해체하여 이 질문에 답하겠습니다.

(1) 좋은 LSD 프로토콜이란 무엇인가 --- Convex를 예로 들어

LSD 프로토콜의 핵심 가치는 기본 프로토콜의 문제점을 해결하는 데 있습니다: Curve의 독특한 상업 모델과 토큰 경제로 인해 실제 사용에서 많은 문제에 직면하게 됩니다. 투자자에게 CRV 토큰을 보유하여 투자 수익을 얻는 것은 매우 어렵습니다. 보유하고 있는 토큰의 비율이 희석되지 않으려면 CRV를 장기적으로 잠금하여 Boost Revenue를 얻어야 하며(최고 수익을 얻으려면 4년의 잠금 기간이 필요합니다), 이는 투자자가 많은 시간을 희생해야 하며 Curve와 깊이 결합해야 함을 의미합니다. 생태계 구축자에게 Curve는 DeFi 프로토콜에 거래 장소를 제공하고 CRV 분배에 참여하지만, 이는 개발자가 많은 VeCRV를 보유해야 참여의 유효성을 보장해야 하므로(풀 개설을 위한 CRV 배출 보장), 초기 발전 단계의 프로토콜은 상당한 자금 압박과 전환 비용을 감당해야 합니다.

LSD의 발전은 기본 프로토콜의 번영 위에 세워집니다: LSD 프로토콜의 운영 모델은 기본 프로토콜의 경제 모델을 해체하여 토큰 보유자가 더 나은 수익과 편리함을 얻을 수 있도록 돕는 것입니다. 따라서 기본 프로토콜의 규모는 LSD 프로토콜의 발전 공간을 결정합니다. Curve는 이더리움의 중요한 스테이블코인 거래 장소로서 막대한 유동성과 거래량을 축적하여 DeFi 프로토콜 배포의 주요 장소가 되었습니다. "DeFi 여름" 발전기 동안 Curve에는 많은 총알 풀들이 모였으며, 거래 수수료와 CRV 보상은 개발자에게 넓은 시장 공간을 제공했습니다.

Curve의 갈등, Convex의 해결 방식: Convex는 위의 두 가지 문제를 잘 해결했습니다. 첫째, Curve의 인플레이션 속성이 지나치게 강한 문제에 대해 Convex는 CRV/cvxCRV(LSD 모델)를 통해 많은 CRV를 잠금하여 투자자가 Max Boost Revenue를 실현하면서 즉시 cvxCRV를 얻어 유동성을 해제할 수 있도록 합니다. 둘째, Curve의 거버넌스 문제에 대해 Convex는 Voting Power를 VeCRV에서 분리하여 거버넌스 권한을 CVX에 매핑합니다. Curve에서 총알 풀을 개설하고자 하는 개발자는 Bribe Marketplace를 통해 거버넌스 권한을 거래할 수 있습니다. 이렇게 되면 Convex는 Curve의 통제권을 확고히 하게 되고, Boosting Yield의 강자는 더욱 강해져 사용자들이 CRV를 Convex에 예치하도록 지속적으로 유도합니다. 동시에 Bribe Marketplace는 Convex에 지속적인 수익을 가져다주며, Convex는 기본 프로토콜의 경제 모델과 운영 메커니즘을 해체하고 재구성하여 한편으로는 사용자들이 스테이킹 수익을 극대화할 수 있도록 돕고, 다른 한편으로는 충분한 유동성을 갖춘 LSD 2차 시장을 창출했습니다. Bittracy는 이것이 2021년 가장 성공적인 LSD 프로토콜일 수 있다고 생각합니다.

(2) LSD 트랙 발전의 핵심 장점 --- Frax를 예로 들어

Frax는 2019년에 처음으로 프로젝트를 시작했습니다. MakerDao와 비교할 때, Frax의 가장 큰 차이점은 부분 담보와 부분 알고리즘으로 안정성을 지원하는 이중 토큰 메커니즘을 채택했다는 것입니다(부분 담보 알고리즘 스테이블코인). 안정적인 스테이블코인 거버넌스의 가치 고정을 실현하고 자금 활용 효율성을 높이기 위해, Frax Finance는 V2 버전에서 자동 시장 조정 메커니즘(AMO)을 혁신적으로 도입했습니다. 이러한 메커니즘 설정 하에 AMO는 USDC와 FRAX가 FRAX3CRV Curve에서의 비율을 유연하게 조정하여 FRAX와 USDC 간의 고정 관계를 보장합니다.

지난 3개월 동안, Frax Finance의 TVL은 매우 가파른 기울기로 빠르게 증가하고 있습니다. 만약 Lido가 AAVE와의 다층 중첩 방식을 통해 사용자 스테이킹 수익률을 높였다면, Frax는 Convex와의 결합을 통해 사용자 수익을 향상시켰습니다.

Frax의 LSD 모델: 참여자가 Frax Finance에서 ETH를 스테이킹하여 frx ETH를 얻은 후, 두 가지 선택이 있습니다;

선택 1: frxETH를 sfrxETH로 변환하여 ETH의 스테이킹 수익을 얻습니다;

선택 2: frxETH와 ETH를 Curve 풀에 스테이킹하여 채굴 수익을 얻습니다;

Frax는 Convex를 통해 CRV 배출을 증가시켜 사용자에게 더 높은 수익을 제공하며, 수익률의 장점을 바탕으로 다른 LSD 프로토콜과 직접 경쟁(가격 전쟁)하고 있습니다. 프로토콜 발전 초기에는 이러한 방식이 매우 효과적이었습니다(프락스 프로토콜에서 ETH 스테이킹 양이 급속히 증가했습니다). 앞서 언급했듯이, Curve의 배출 권한은 Convex에 의해 결정되며, Frax의 장점은 최대 수량의 CVX를 보유하여 CVX에 대한 통제를 실현할 수 있다는 것입니다. 다른 한편으로, Curve 풀에 참여하는 사람들은 무의식적으로 frx ETH/ETH에 충분한 유동성을 제공하여 frxETH가 2차 시장에서 ETH의 가치를 고정할 수 있도록 보장합니다. 이는 LSD 토큰의 광범위한 유동성의 기초입니다.

결론

LSD 프로토콜은 성숙한 프로토콜을 기반으로 한 혁신이며, 프로토콜의 규모가 LSD의 발전 공간을 결정합니다: 예를 들어, LIDO의 존재는 이더리움 네트워크 스테이커가 스테이킹 수익을 극대화하는 것이며, CVX는 Curve의 가치를 포착하는 것입니다. 따라서 기본 프로토콜의 규모는 LSD 프로토콜의 한계를 크게 결정하며, 발전 잠재력을 가진 LSD는 성공적인 기본 프로토콜 위에 세워져야 합니다.

Boosting Yield는 LSD 프로토콜의 핵심 경쟁력을 결정합니다: 가치는 궁극적으로 스테이킹 계약에서 스테이킹할 때 프로토콜 수익의 일부를 얻는 능력에 의해 안정화됩니다. LSD의 전쟁터는 어느 쪽이 가장 많은 기본 토큰을 포착할 수 있는가입니다. 따라서 LSD의 핵심 경쟁 우위는 포착과 잠금에 있으며, 수익 능력과 토큰 메커니즘이 LSD 프로토콜의 포착 및 잠금 능력을 결정합니다.

LSD 프로토콜은 비교적 견고한 방어선을 갖추어야 합니다: 이러한 프로토콜은 기본 프로토콜의 목표 시장을 대상으로 하며, 방어선이 충분히 강하지 않으면 후발주자에게 쉽게 추월당할 수 있습니다. Convex는 모델에서 CRV/VeCRV의 단방향 교환을 설정하여 Curve에서의 Convex의 지위가 약화되지 않도록 보장하여 경쟁자에게 파괴되는 것을 피합니다. Curve의 스테이킹 생태계와 이더리움의 스테이킹 노드는 마찬가지로 다양한 세분화된 노드 시장으로 해체될 수 있으며, 현재 EigenLayers는 이러한 잠재력을 보여주는 것 같습니다.

LSD 프로토콜은 어떻게 발전할 것인가

안전성 및 탈중앙화는 중요한 발전 방향이 됩니다: Lido의 스테이킹 수익이 지속적으로 증가함에 따라, 노드의 안정적인 운영과 안전성이 시장에서 중요시되고 있습니다. SSV와 EigenLayer는 의심할 여지 없이 가장 뛰어난 프로토콜입니다. SSV Network는 DVT(분산 검증자 기술)를 통해 노드 배포와 검증 확인을 분리합니다. 구체적으로, SSV는 분할 키 방식을 통해 네트워크를 구축하고 여러 노드를 통합하여 검증자의 작업을 수행하게 하여 네트워크 검증을 더욱 탈중앙화하고 안전하고 안정적으로 만듭니다. EigenLayer는 초유동성 스테이킹(Superfluid Staking) 방식을 제공하며, 한편으로는 프로토콜이 ETH, ETH LP, ETH LSD 등 다양한 유동성 스테이킹을 지원하여 더 많은 사용자에게 스테이킹 서비스를 제공합니다. 더 중요한 것은 EigenLayer가 ReStakeing 개념을 도입하여 사용자가 스테이킹 노드 선택권을 EigenLayer에 위임할 수 있으며, 이미 스테이킹된 토큰은 그 응용을 변경할 수 있어 이더리움 신뢰의 확장성을 강화하고, 사용자는 다른 생태계 AVS에 대한 스테이킹 검증을 통해 추가 수익을 얻을 수 있습니다.

대출 프로토콜은 상하이 업그레이드로부터 혜택을 받을 것입니다: LSD 프로토콜의 발전은 ETH의 스테이킹 수익과 대출 이자율에서 비롯됩니다. 상하이 업그레이드 이후 ETH 인출 메커니즘이 열리면 ETH와 stETH 간의 이자 차이가 명확히 줄어들어 사용자의 레버리지 배수가 더 높아질 것입니다. ETH 농업 수익은 스테이킹 수익과 레버리지 배수 하의 대출 이자 차이에서 나오므로, 상하이 업그레이드 이후 LSD가 스테이커에게 더 나은 수익을 제공할 수 있을지 정확히 판단할 수는 없지만, 대출 프로토콜의 TVL은 명확히 증가할 수 있습니다. 우리는 다소 의외의 결론을 얻을 수 있습니다. 대출 프로토콜은 아마도 상하이 업그레이드의 최대 수혜자가 될 것입니다.

Loki_Zeng: 스테이킹과 대출의 이자 차이는 본질적으로 유동성 프리미엄과 위험 노출 프리미엄입니다. 스테이킹을 선택하면 자산의 유동성을 희생하고 더 큰 손실을 감수해야 합니다. 현재 10%-20%의 수익을 레버리지로 실현할 수 있는 이유는 ETH 상하이 업그레이드의 불확실성 때문입니다. 불확실한 시간이 길어질수록 stETH의 변동 위험은 더 커집니다. 따라서 ETH가 스테이킹 인출을 개방한 후, 높은 확실한 결과는 이자 차이가 줄어들어 결국 균형을 이루고, 레버리지 스테이킹의 수익이 합리적인 범위로 돌아오는 것입니다. 또 다른 높은 확실한 결과는 대출이 스테이킹의 레버리지 방식 중 하나가 되어 LSD의 대출 시장이 더욱 번창하게 되는 것입니다. Capitalism Lab의 글에서 언급한 것처럼, 대출은 LSD의 숨은 승자가 됩니다.

결론

텍스트는 Frax와 Convex의 해체를 통해, Bittracy는 LSD 프로토콜의 핵심 장점이 Yield Boosting과 토큰 모델의 결합을 통해 기본 토큰을 (포착 및 잠금)하는 것에 있다고 생각합니다. 동시에 DeFi 생태계와 결합하여 LSD 토큰의 광범위한 응용을 실현합니다(가격 고정). 현재 LSD 프로토콜의 발전은 막 시작된 것처럼 보이며, GMX 거래량이 지속적으로 증가함에 따라 GLP의 수수료 가치 축적 능력이 두드러진 성과를 보이고 있습니다. GMX를 기반으로 한 LSD 프로토콜이 끊임없이 등장하고 있으며, Jones DAO는 GLP/jGLP 방식을 통해 수익 토큰을 잠금하고, 플랫폼에는 jETH, jUSDC도 포함되어 있습니다. Plutus 또한 GLP/Plv GLP를 설정하여 프로토콜이 GLP/GMX를 포착하도록 보장하고, 사용자가 자동 재투자를 실현할 수 있도록 합니다. 더 중요한 것은 Plutus가 GMX의 거버넌스 권한을 겨냥하고 있으며, 이 프로토콜은 DPX, JONES의 거버넌스 토큰을 통제하여 GMX에서의 발언권을 보장합니다. Builder의 공동 노력을 통해 앞으로 더 많은 LSD 혁신이 계속해서 등장할 것이라고 믿습니다.

참고 문헌

1.https://tokeninsight.com/en/research/analysts-pick/jglp-from-jonesdao-how-it-offers-higher-yield-for-glp-holders

2.https://tokeninsight.com/en/research/analysts-pick/jglp-from-jonesdao-how-it-offers-higher-yield-for-glp-holders

3.https://foresightnews.pro/article/detail/19689