암호화 세계의 원주율은 어떻게 정의해야 할까요?

저자：Mint Ventures

블록체인 산업에서 "채권 시장"에 대한 서사가 DeFi Summer 이후 시장과 다양한 투자자들에 의해 점차 중요시되고 있으며, Multicoin Capital과 같은 곳에서 "금리 시장"의 발전 모델에 대해 논의하고 관련 자산에 투자했습니다. 그러나 당시 "기관 투자자 진입"과 "DAO의 빠른 발전"에 대한 기대에도 불구하고, 체인 상의 채권 시장은 폭발적으로 성장하지 않았고, 관련 자산의 TVL 등의 지표는 낮은 수준을 유지했습니다. 우리는 이번 주기에서 "채권 시장"의 번영을 보지 못했습니다.

그렇다면, 체인 상의 세계에 채권 시장이 존재하는가? 암호화폐 네이티브의 채권 시장은 어떤 발전 모델을 가질 수 있을까? 이러한 질문에 답하기 위해 암호화폐 네이티브의 무위험 이자율(risk free rate)에 대한 사고는 중요한 접근점이며, 이는 채권 시장 발전 방향을 결정하는 기초가 됩니다. 왜냐하면 이는 암호화폐 네이티브 자산의 할인 요인의 중요한 구성 요소이기 때문입니다. "무위험 이자율"에 대해 생각해보면, 우리는 암호화폐 시장에서 어떤 경제 활동이 위험과 수익이 일치할 수 있는지를 알 수 있습니다.

1. 공공 블록체인의 서사

공공 블록체인에 대한 시각은 오랫동안 많은 투자 기관과 연구자들이 고민해온 중요한 주제 중 하나입니다. USV의 Joel Monegro는 2016년에 "뚱뚱한 프로토콜" 개념을 제안하여 많은 사람들에게 깊은 인상을 남겼으며, 지금까지도 많은 투자자들이 공공 블록체인 서사의 중요한 출발점으로 보고 있습니다.

2021년, Tascha는 공공 블록체인의 "국가 가치 평가" 논리를 제안하며 당시 시장에서 주식 가치 평가 모델을 이용한 공공 블록체인 평가 방식에 의문을 제기하고, 통화 환율 모델을 통해 공공 블록체인을 평가하는 것이 더 유용하다고 주장했습니다. 2022년, Jake Brukhman은 블록체인 기술이 새로운 인간 협력 방식이며, 일종의 공공재와 같다고 언급했지만, 블록체인은 수익을 얻을 가능성을 가지고 있다고 말했습니다.

공공 블록체인은 일련의 기본 서비스를 제공하며, 공공 블록체인을 기반으로 한 모든 프로젝트는 독립적으로 존재할 수 없습니다. 이러한 관점에서 저는 개인적으로 공공 블록체인 서사를 "회사"에서 "국가"로 끌어올리는 데 동의합니다. 공공 블록체인을 국가로 간주한다면, 자연스럽게 "국가"의 무위험 이자율에 대해 논의해야 하며, 이는 "국가" 자산의 가격 책정 기초입니다.

우리가 "국가" 서사에서 출발할 때, 다음 단계는 통화를 정의하는 것입니다. 한 국가의 통화는 물론 그 나라의 "권위 있는 기관"이 발행한 것입니다. 블록체인 세계에 비추어 볼 때, 한 공공 블록체인의 공공 블록체인 토큰이 이 체인의 통화로 간주되어야 합니다. 예를 들어, 이더리움의 ETH, 솔라나의 SOL, 팬텀의 FTM 등이 있습니다.

2. 잠재적인 무위험 이자율

무위험 이자율은 신용 위험, 만기 위험 등을 포함하지 않으며, 일반적으로 전통적인 세계에서는 단기 국채 이자율 또는 중앙은행이 설정한 기준 이자율 수준으로 간주됩니다.

명목 무위험 이자율을 분해해보면, 일부는 가격 기대(인플레이션)이고, 다른 일부는 경제체 자체의 성장 기대(실질 이자율)입니다. 유명한 중앙은행 기준 이자율 가격 책정 모델인 테일러 법칙에서도 무위험 이자율에 영향을 미치는 두 가지 요소를 나타냅니다. 물론 이 이자율은 국가가 상대적으로 안정적이고 규제 기관이 파괴되지 않는 등의 전제 조건이 있습니다. 따라서 무위험 이자율 아래에는 절대적으로 위험이 없는 것은 아닙니다.

이제 암호화폐 시장의 주요 몇 가지 이자율을 살펴보겠습니다.

2.1. 스테이블코인 대출 이자율

시장 내 일부 투자자들은 스테이블코인의 대출 이자율을 암호화폐 시장의 무위험 이자율로 간주합니다. 예를 들어, USDC, USDT가 Aave, Compound에서의 대출 이자율입니다.

하지만 우리가 USDC/USDT와 같은 직접적으로 달러 가격에 고정된 것이 공공 블록체인의 공공 블록체인 토큰이 아니라고 생각한다면, 이러한 관점에서 공공 블록체인 자체의 무위험 이자율로 사용할 수 없습니다.

USDC와 같은 스테이블코인과 공공 블록체인의 공공 블록체인 토큰 간의 가격 관계는 외환의 환율과 더 유사하며, 두 종류의 통화 이자율은 오프쇼어 센터의 달러와 다른 국가 통화 간의 서로 다른 이자율 수준과도 비슷합니다.

2.2. 네이티브 토큰의 대출 이자율

ETH, SOL 등은 대출 프로토콜 내에서 해당 대출 풀을 가지고 있으며, 대출 이자율은 대부분의 시간 동안 매우 낮습니다. Aave에 존재하는 ETH를 예로 들면, 대부분의 시간 동안 ETH의 이자율 수준은 낮은 위치에 있습니다.

출처 그래프에서 높은 이자율은 ETH2.0 업그레이드가 성공적으로 이루어질 때 발생했습니다.

그러나 공공 블록체인 토큰의 대출은 채무 불이행 위험이 존재하며, 유동성 위험 문제에도 직면해 있습니다. 전자는 대출의 거래 상대방이 초래하는 문제(상대방 위험)이고, 후자는 시장 전체의 위험(시장 위험)이며, 이러한 위험은 "무위험 이자율"에 포함되지 않으므로 이러한 대출 이자율도 "무위험 이자율"의 기준으로 사용할 수 없습니다.

2.3. 공공 블록체인 POS/POW 수익률

POS든 POW든, 체인의 정상적인 운영을 유지하기 위해서는 채굴자/검증자에게 일정한 보상을 제공해야 합니다. 이 수익률의 일부는 공공 블록체인 토큰의 신규 발행(인센티브)을 포함하며, 즉 "국가 통화"의 인플레이션과도 관련이 있습니다. 또한 체인 상의 활동의 활발한 정도와도 관련이 있습니다.

POS 메커니즘을 예로 들면, MEV의 주요 출처는: 차익 거래, 청산, 샌드위치 공격 등이며, 이는 체인 상의 활동의 격렬한 정도와 밀접한 관련이 있습니다. 이더리움 MEV의 일일 수익에서도 볼 수 있듯이, 상승장에서는 MEV가 더 많고, 하락장에서는 MEV가 상대적으로 많이 줄어듭니다.

출처

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또 다른 관련 지표인 체인 상의 가스 요금도 유사한 특성을 보여줍니다.

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그러나 위험 관점에서 POS 수익률이 정말로 완전히 위험이 없는 것일까요? 그렇지 않습니다.

이 수익을 얻기 위해서는 하드웨어, 소프트웨어(클라이언트), 네트워크 위험 등을 감수해야 하며, 이러한 위험은 공공 블록체인이 원활하게 운영되기 위해 반드시 감수해야 하는 위험입니다. 또한 POS 수익률은 잠재적인 슬래싱 벌금도 포함되어 있지만, 이는 여전히 공공 블록체인의 운영에서 피할 수 없는 위험입니다.

종합적으로 볼 때, 채굴자/검증자가 얻는 수익은 한편으로는 공공 블록체인 토큰의 인플레이션을 포함하고, 다른 한편으로는 체인 상의 활발한 정도의 수익을 포함하여, 앞의 두 가지 이자율 수준보다 더 나은, POS 수익률은 "국가" 서사 측면에서의 "무위험 이자율"에 더 부합합니다.

2.4. 다른 통화의 이자율 이해하기

어떤 친구들은 이렇게 질문할 수 있습니다: "내가 체인에서 수행하는 많은 작업은 USDC와 같은 스테이블코인을 사용하여 실행되는데, 왜 스테이블코인의 이자율을 무위험 이자율로 사용할 수 없는가?"

첫째, USDC의 이자율은 사용자의 대출 행동에서 발생하며, 여기에는 잠재적인 채무 불이행 위험과 만기 위험이 포함됩니다. 이러한 위험은 주로 사용자의 체인 상 활동에서 발생하며, 거래 상대방의 신용 문제를 포함하고 있습니다. 이는 "무위험 이자율"이 통화 공급량과 경제 성장의 기본 상황만을 반영하는 것과 일치하지 않습니다.

둘째, "국가" 서사 하에서 공공 블록체인 통화는 공공 블록체인의 본국 통화로 간주되며, 다른 통화는 "외환"으로 간주되어야 합니다. 전통적인 국가와 다른 점은, 일반적으로 한 국가는 폭력 기관의 지원을 받아 자국 통화로만 일상적인 생산 및 운영 활동을 수행할 수 있지만, 암호화폐 시장에서는 폭력 기관이나 특정 메커니즘이 공공 블록체인 통화를 모든 활동의 지불 수단으로 강제하지 않기 때문에, 공공 블록체인은 매우 개방적인 "국가"처럼 보이며, 모든 통화를 지불 도구로 수용합니다. 따라서 스테이블코인과 같은 다른 비공공 블록체인 통화는 "외환"으로 간주될 수 있습니다.

3. POS 수익률의 기본 사용

무위험 이자율은 "공공 블록체인 국가"의 전체 상태를 관찰하는 하나의 시각이며, 실질 이자율은 생태계의 성숙 정도를 판단하는 데 도움을 줄 수 있으며, 투자 전략에도 일정한 지침이 됩니다.

이제 몇 가지 공공 블록체인의 POS 수익률을 살펴보겠습니다. 여기서는 TVL이 1억 달러 이상이고, POS 수익이 있으며 지속적인 인플레이션을 가진 공공 블록체인 프로젝트를 선택했습니다. 전반적으로 현실 세계와 매우 유사한 상황을 보여줍니다: 경제체가 성숙할수록 경제체가 제공하는 이자율 수준은 상대적으로 낮아집니다.

실질 이자율 수준을 관찰해보겠습니다. 한 경제체의 실질 이자율 수준은 주로 경제체의 잠재 성장률, 인구 구조, 자산 수익 분화와 관련이 있으며, 건강한 경제체는 긍정적인 실질 이자율을 나타냅니다. 따라서 공공 블록체인 분야에 비추어 볼 때, "인구"에 해당하는 것은 주소 수, 활성 주소 수이며, "잠재 성장률"에 해당하는 것은 거래 수, 거래 수수료, 배포된 계약의 성장률 등이 있습니다.

StakingRewards는 조정된 보상 수익률(adjusted reward)을 제공하며, 이는 네트워크 공급으로 인한 인플레이션을 조정하여 계산됩니다. 조정된 보상은 실질 이자율을 나타내는 데 사용될 수 있습니다. 아래 그래프에서 볼 수 있듯이, 대부분의 공공 블록체인 프로젝트는 여전히 성장세에 있습니다.

POS 수익률과 TVL의 순위를 간단히 관찰하면, 다양한 공공 블록체인 투자 전략을 배치하는 데 유리합니다: 안정적인 투자자라면 POS 수익률이 낮고 실질 POS 수익률이 긍정적인 공공 블록체인 프로젝트를 대상으로 삼아야 하며, 공격적인 투자라면 손익 비율이 더 큰 프로젝트가 POS 수익률이 높고 실질 POS 수익률이 부정적인 공공 블록체인에서 더 유리할 수 있습니다.

우리가 공공 블록체인의 무위험 이자율에 대해 논의한 후, 자연스럽게 무위험 이자율을 시장 가격 책정에 적용하고 싶어질 것입니다. 이자율 수준과 직접적으로 관련된 것은 대출 시장과 채권 시장입니다. 대출 시장은 모두가 잘 알고 있지만, 채권 시장은 항상 뜨겁지 않았습니다. 다음 편에서는 채권 시장의 현황과 시장의 미래 발전 방향에 대해 논의할 것입니다.

4. 참고 문헌

DeFi 이자율 시장의 기회 탐색, Multicoin Capital

Fat Protocols, USV

국가처럼 레이어 1 블록체인 토큰 가격 책정, Tascha Labs

암호화폐 네트워크는 수익화 가능한 공공재입니다, Jake Brukhman

실질 이자율의 결정 요인, 유럽 중앙은행